退市公司價值相關性研究

張藝馨

(中國人民大學商學院會計系，北京 100872)

一、引 言

作為企業對外披露的主要途徑之一，會計信息在資本市場中占據著重要的位置。投資者通過決策有用性的信息，對企業進行估值，進而做出投資決策。因而，這一點也被稱為信息的價值相關性。財務報告是企業披露會計信息的主要方式，而資產負債表和利潤表是財務報告中的兩個重要組成部分，它們都反映了有關公司價值的相關信息。其中，資產負債表體現了企業在某一特定時點的財務狀況，并通過對資產、負債以及所有者權益的列報，反映了公司債權人和所有者各自的權利以及公司破產時的清算價值［1］。利潤表則描繪了企業在一個會計期間的經營業績。因此，作為資產負債表和利潤表中的兩大核心要素，所有者權益的賬面價值和凈利潤在研究信息的價值相關性方面占據著重要的地位，是企業定價模型中不可或缺的部分［2－3－4］。

上市公司的退市制度一直都是學術界和實務界關注的焦點。2012年6月28日，上海證券交易所發布了《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》，通過增加五個退市指標，嚴格恢復上市要求等七項措施，來完善上市公司的退市機制，促進股票市場的發展，保護投資者的合法利益。本文主要研究了中國資本市場上由于連續三年虧損而退市的ST公司所有者權益賬面價值和凈利潤的價值相關性，得出隨著企業財務狀況的惡化，資產負債表和利潤表的價值相關性呈現相反的變動趨勢。在公司退市前的第二年，其利潤表的價值相關性顯著提高，資產負債表的價值相關性顯著降低;而在臨近退市的前一年，凈資產賬面價值的價值相關性顯著增加，而利潤表則對公司的定價沒有顯著影響，說明在這一年，投資者更加關注利潤表而非資產負債表。通過本文的研究，可以更加了解退市公司在退市前三年，所有者權益賬面價值和凈利潤的變化趨勢，進一步理解退市公司的價值相關性問題，幫助投資者進行投資決策。

二、文獻回顧

已有研究表明，不同盈利水平下，企業所有者權益的賬面價值與凈利潤對企業價值的估計起著不同的作用。王震和劉力［5］提出，放棄/適應期權理論 (Abandonment/Adaptation Option Theory)可以用來解釋凈資產的賬面價值對公司市場價值的影響。具體而言，當企業的經營業績欠佳時，為更好地保護投資者的利益，與其繼續維持較差的經營業績，管理者有權對企業的資源進行重新配置，而此時，因為公司所有者權益的賬面價值更近似于公司資產的退市價值，所以凈資產的賬面價值與公司的市場價值更加相關。

凈利潤的價值相關性來源于其對未來盈利能力的預測。Hayn［6］首先對盈利公司和虧損公司的價值相關性進行了對比研究，發現投資者會將虧損公司的凈虧損額看成是暫時的，且不會按照凈虧損額為公司定價，從而導致虧損公司凈利潤的價值相關性較低。孟焰和袁淳［7］更進一步提出，對于發生連年虧損而面臨破產清算的企業來說，其未來的盈利能力已不能反映企業的市場價值;而對于在當期發生虧損，且在未來有望扭虧為盈的企業，當期的凈損失也無法用來預期未來的盈利能力，因此，虧損公司的會計盈余的價值相關性較低。

Burgstahler和 Dichev［4］用 ROE 來衡量公司的盈利能力，并得出盈余對公司市場價值的解釋能力會隨著ROE的升高而增強，而所有者權益賬面價值的解釋能力則會隨著ROE的升高而減弱。Barth等［8］研究了不同財務狀況公司的所有者權益賬面價值和凈利潤的定價解釋能力，并得出當企業的財務狀況惡化時，所有者權益賬面價值的定價解釋能力升高，而凈利潤的定價解釋能力下降，說明在這種情況下對公司進行市場定價時，資產負債表的作用要優于利潤表。Collins等［9］運用簡單盈余資本化模型 (simple earnings capitalization model)得出，在虧損公司中，會計盈余與公司價值間存在顯著的負相關關系，而在控制了企業所有者權益的賬面價值后，這種負相關關系轉變成正相關關系。同時，他們還提出，對于虧損公司，凈資產賬面價值較高的價值相關性是因為它代表了虧損公司預期未來的正常收益以及虧損公司的放棄價值。這與 Ohlson［3］和Barth等［8］的觀點一致。

國內也有學者研究了所有者權益賬面價值和凈利潤的價值相關性。以1998—2000年A股虧損的上市公司為樣本，薛爽［10］研究了虧損上市公司的定價因素。與Collins等［9］所得到的結果不同的是，薛爽得出根據簡單盈余資本化模型，在會計盈余為負的公司中，該盈余與公司的股價呈正相關關系，而在控制了公司權益的賬面價值后，該相關關系變得不再顯著。同時，作者還得出虧損公司的價值與其所有者權益的賬面價值正相關，這一點與Collins等［9］的觀點相一致。王震和劉力［5］研究了自1998—2000年度被實施過ST的80家上市公司的價值相關性問題，并得出在ST公司中，會計盈余與公司價值之間不存在顯著地負相關關系，且所有者權益的賬面價值與公司價值之間也沒有明顯的正相關關系。孟焰和袁淳［7］研究了1998—2003年中，5 705家上市公司每股凈資產與每股盈余的價值相關性。在對比了盈利公司與虧損公司后，作者得出虧損公司的每股凈資產和每股盈余的價值相關性顯著小于盈利公司，且每股盈余與股票價值是正相關的，這與 Hayn［6］和 Collins等［9］的結論不同。唐國瓊［11］對比研究了我國資本市場1999—2005年盈利公司與虧損公司的盈余和凈資產定價作用，得出虧損公司凈資產的價值相關性高于會計盈余的價值相關性，且會計盈余的定價解釋能力要弱于盈利公司的定價解釋能力。

從以上綜述可以看出，鮮有文獻涉及ST公司的價值相關性問題。雖然王震和劉力［5］研究了ST公司的定價問題，但作者僅采用了橫截面分析的方法，而沒有考慮ST公司在戴帽前后不同年份的價值相關性的不同;同時，由于ST公司在滿足了相應條件后依然可以摘帽，作者僅考慮1998—2000年所有被戴帽的ST公司，忽視了公司日后摘帽對價值相關性的影響。因此，本文研究了由于連續三年虧損而最終走向退市的ST公司，在退市前三年的價值相關性的變化情況。

三、研究設計

1.假設

不同于其他國家，ST公司是我國資本市場發展過程中的特殊產物［12］。我國證券監督管理委員會在1998年頒布的《關于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》規定，當投資者的利益可能因為上市公司的財務或其他情況異常而遭受損失時，證券交易所有權對該公司的股票進行特別處理［5－13］。其中一條滿足特別處理條件的便是連續兩個會計年度凈利潤小于零［5］。如果上市公司在第三年繼續虧損，證券監管部門有權終止該公司的股票上市交易［14］。因此，ST公司是我國資本市場中一個特殊的群體，研究ST公司可以對我國資本市場有更全面的認識。

根據已有文獻［4－8］和相關理論 (如放棄/適應期權理論)，在財務狀況較差的公司中，由于所有者權益的賬面價值更接近公司的清算價值，因此，它對這一類公司更為重要;相反，由于凈利潤披露的是有關未來盈利能力的預期，為負的凈利潤的低預測性會減少其對這一類公司的重要性。因此，隨著公司連年虧損并接近被迫退市的邊緣，所有者權益賬面價值的相關性會增加而凈利潤的相關性會下降。本文假設公司在t年退市，退市前三年分別為t－3年，t－2年和t－1年，那么，有如下假設:

H1:同t－3年相比，ST公司t－1年的資產負債表的價值相關性增強，而利潤表的價值相關性減弱。

由于企業連續虧損兩年就要進行ST處理，且如果在第三年依然無法扭虧為盈，就要面臨終止股票上市的懲罰，那么，在連續虧損的第二年(即t－2年)，市場和投資者會更加關注企業的凈利潤，而非所有者權益的賬面價值。因此，本文提出如下假設:

H2:同t－3年和t－1年相比，在t－2年，ST公司利潤表的價值相關性最高。

H3:在t－2年，ST公司利潤表的價值相關性要高于其資產負債表的價值相關性。

2.回歸模型

本文主要研究了由于連續三年虧損而被迫退市的ST公司，在退市前三年的所有者權益賬面價值和凈利潤的價值相關性。由于凈資產賬面價值的正負具有不同的定價乘數［8］，因此本文將負的凈資產賬面價值作為回歸模型中一個單獨的自變量。本文的回歸模型為:

其中:MVE為公司市場價值，BVE為所有者權益賬面價值，NI為凈利潤，_NEG為虛擬變量;如果企業的所有者權益賬面價值為負，那么其值等于1，其他情況其值等于0。

四、樣本和描述性統計

1.樣本

本文以1998—2010年由于連續兩年虧損而被迫ST，并在第三年繼續虧損而最終導致退市的公司為研究對象。數據來自于CSMAR數據庫。本文剔除了相關變量缺失的觀測，共找到37家公司，得到444個公司—年觀測值。

2.描述性統計

表1是有關樣本公司在退市前三年所有者權益賬面價值、凈利潤、市場價值以及總資產的描述性統計。Panel A表示的是樣本公司退市前三年所有者權益的賬面價值。從表1中可以看出，隨著公司臨近退市，其所有者權益的賬面價值的均值逐漸減小，并在退市前兩年達到負值，說明，隨著公司的連年虧損，其賬面價值也逐步縮水。Panel B是有關樣本公司退市前三年凈利潤的描述性統計。由Panel B可知，樣本公司在退市前三年的凈利潤均值都為負，且在t－2年達到了最低值。如果公司連續三年虧損，其股票就要被停止交易，因此，連續虧損的第二年 (即本文中的t－2年)對于公司來說至關重要。之所以樣本公司凈利潤的均值在t－2年達到最低值，是因為公司在這一年存在著盈余管理的動機，希望能夠通過“洗大澡”的方式把以后年度的虧損提前計提，將本年度的虧損增至最多，使得在t－3年獲得凈收益，從而避免強行退市。Panel C列示了樣本公司從t－3年到t－1年的市場價值。從表1中可以看出，公司的市場價值呈現逐年下降的趨勢。Panel D表示的是樣本公司退市前三年的總資產的變化趨勢。與市場價值相似，從t－3年到t－1年，樣本公司的總資產逐年遞減。Panel C和Panel D都反映了隨著企業的逐年虧損，企業的規模正在逐步減小。

表1 樣本公司退市前三年所有者權益、凈利潤、市場價值和總資產描述性統計

續表

五、實證結果分析

表2報告了最小二乘法的回歸結果，列示了所有者權益賬面價值和凈利潤的回歸系數。從表2中可知，總體而言，凈資產賬面價值的系數呈現先減小后增加的趨勢，而凈利潤的系數呈現先增加后減小的趨勢。具體而言，所有者權益賬面價值的系數由 t－3年的7.13增加到 t－1年的8.72，且都是顯著為正的，說明隨著公司的財務狀況惡化，凈資產賬面價值的定價乘數增加，更能夠反應企業的市場價值，投資者在評估臨近退市的企業時，也更關注該企業凈資產的賬面價值。與之相對的，凈利潤系數的絕對值則由t－3年的4.31降至t－1年的2.33，且在t－1年是顯著為0的，說明盡管凈利潤在t－3年能夠對公司的定價產生一定的影響，然而在退市的前一年，企業的市場價值已不再取決于凈利潤。因此，隨著企業的連續虧損，相對于t－3年，企業在被強制退市的前一年 (即t－1年)，資產負債表的價值相關性有所增加，而利潤表的價值相關性有所降低，這也證明了前文所提出的假設1。BVE_NEG在三年中的系數都是負的，且在 t－3年和t－1年是顯著的，表明在凈資產賬面價值為負的企業，該賬面價值的定價能力要小于其值為正的企業。

表2 回歸結果

同時，凈資產賬面價值的系數在t－2年達到最小值，而凈利潤系數的絕對值在同一年達到了最大值 (同樣的結果也顯示在表2中)，說明凈資產賬面價值的定價能力在t－2年最低，而凈利潤的定價能力在t－2年最高。這是因為企業連續虧損兩年就要進行ST處理，所以當企業在t－3年發生虧損時，市場和投資者會更加關注企業在t－2年的盈利情況，以此來考察企業是否需要進行ST處理，判斷這類公司的價值并作出投資決策。因此，在t－2年，相對于凈資產的賬面價值，市場同樣也會更關注企業的凈利潤。而在經過了兩年的連續虧損后，在t－1年，企業因財務狀況而退市的風險加劇，為保護自身利益，投資者在此時則更關注能代表公司清算價值的凈資產賬面價值，而非凈利潤。因此，假設2和假設3得到證實。

六、穩健性檢驗

在本文的穩健性檢驗中，原回歸方程中公司的市場價值被替換為公司的總資產。穩健性檢驗的結果列示在表3中。這一結果與本文的主要結論相一致。從表3中的結果得出，同t－3年相比，在t－1年，樣本公司所有者權益賬面價值的價值相關性增大，而凈利潤的價值相關性減小，且在t－1年不再顯著。其次，凈資產賬面價值和凈利潤的價值相關性分別在t－2年達到了最小值和最大值。因此，本文的實證檢驗結果是穩健的。

表3 穩健性檢驗

七、結 論

本文以我國1998—2010年因連續三年虧損而退市的ST公司為研究對象，分別對這類公司在退市前三年的資產負債表和利潤表的價值相關性進行了研究，并得出，在退市前三年，資產負債表和利潤表的價值相關性呈相反的變動趨勢，在退市前一年，資產負債表的價值相關性顯著提高，而利潤表的價值相關性已不再顯著;而在退市的前兩年，資產負債表和利潤表的價值相關性分別達到了這三年的最小值和最大值，說明在這一年，市場在評估企業時，更看重企業的凈利潤而非所有者權益賬面價值。

然而本文研究的局限在于僅研究了因連年虧損而退市的公司的價值相關性，后續研究可將這一概念推廣，研究A股上市公司不同財務狀況對其價值相關性的影響。

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