基于有效市場理論的我國股市效率研究

武漢理工大學 劉 華

一、引言

我國股票市場自20世紀90年代以來獲得迅猛發展，在規模和結構上都產生了深刻的變化。近10年來，隨著我國市場化程度的擴大和加入世貿組織之后對外開放水平的不斷提高，股票市場的波動也越來越劇烈。本文通過對股票市場歷史數據的實證研究，分析解釋證券價格走勢的傳統理論——有效市場理論（Efficient Market Theory，EMT）在我國股票市場的適用性。旨在對我國股市的效率進行分析與說明，并在此基礎上對中小投資者及監管層提出相關的對策建議。

二、有效市場理論綜述

（一）有效市場理論的起源及意義 有效市場理論是證券價格分析中的傳統理論。最早的研究可以追溯到法國數學家巴切利爾（Bachelier，1900）開創性的對布朗運動和熱傳導的研究，以及考爾斯（Cowles，1933）的實證研究。后來經過薩繆爾森（Samuelson，1965）、法馬（Fama，1979，1991）和馬基爾（Makiel，1992）的進一步完善而形成。該理論認為，在一個有效市場下，某一時點的證券市場的價格反映了所有的信息，即價格對信息的反應是完全而瞬時的，證券價格未來的運動是完全隨機的。

有效市場理論是綜合反應股票市場效率的經典理論。雖然該理論存在著種種缺陷，近來受到了行為金融學及分型市場理論的挑戰，但其對于市場效率的界定有著極其重要的意義。準確推斷我國市場有效性的發展程度，可以幫助中小投資者準確把握市場規律，獲得更高的投資收益；也可以幫助政府部門制定合理有效的監管策略，并借鑒西方發達國家市場發展過程中的有益經驗，促進我國股市的快速有序發展。

（二）有效市場理論對市場效率的劃分 根據可獲得信息的類別不同，法瑪（Fama，1965）論證了不同的信息對證券價格的影響程度不同，將有效市場細分為三類：弱式（Weak form）有效市場、半強式（Semi-strong form）有效市場和強式（Strong form）有效市場。

圖1 市場信息分類示意圖

如圖1所示，當市場價格僅包含歷史信息時，市場處于弱式有效階段，此時對股價技術分析失效；當股票價格包含了歷史信息和公開信息時，市場處于半強式有效階段，此時基本面分析失效；當市場高度發達，價格包含了所有信息甚至內幕消息時，證券價格的變動完全無法預測，任何市場主體無法獲得超額利潤。

三、實證檢驗分析

（一）檢驗方法 總結國內現有文獻結論，大部分研究都說明我國的市場尚未達到半強式有效的程度。因此檢驗主要是對我國市場是否達到弱式有效的檢驗，即對市場參與者分析和利用歷史數據有效性的檢驗?？梢灶A見，如果所有投資者都能夠準確分析歷史消息，那么基于歷史數據的技術分析將無法對股票價格未來的走勢做出判斷，即各期的股票價格之間沒有關系，當然也就不存在線性關系。因此，這里選取自回歸模型來檢驗各期股價之間的相關性。建立如下自回歸估計模型：

其中μ為預期價格改變量或稱漂移項，εt是均值為0方差為σ2的服從獨立同分布擾動項（白噪聲）。需要說明的是滯后期只選擇了一期，這是因為同一組時間序列之間不可避免的會出現多重共線性的問題，致使回歸結果的系數不可信。由于有效市場假說本身假設某一時點的價格已包含了此前的所有信息，因此只選擇一期滯后是一個可以接受的方法。

此外，為了驗證上述傳統方法的結論，本文另外運用ADF方法進行單位根檢驗，從另外的角度詮釋股票價格數據的平穩性。運用ADF法判斷序列平穩的標準是該序列的ADFTest Statistics小于臨界值。如果一個序列是平穩序列，則可認為各期數值之間的協方差為零，即沒有相關關系。

（二）數據說明 本文所采用的數據為上證綜指（000001）、深證成指（399001）和滬深300指數（399300）三個具有代表性指數的時間序列數據。由于數據量龐大，具體數據此處從略。

上證綜指是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發行量為權數綜合指數，反映了上海證券交易市場的總體走勢。深圳成分股指數由深圳證券交易所編制，通過對所有在深圳證券交易所上市的公司進行考察，按一定標準選出40家有代表性的上市公司作為成分股，以成分股的可流通股數為權數，采用加權平均法編制而成。上述兩個股指是目前國內最早編制、最具代表性的股票指數，能夠基本反映股市的全貌。同時，還選取滬深300指數，以綜合反映我國A股市場股票價格變動的概貌和運行狀況。所選的三個樣本指數之間并沒有完全的互斥關系，并不分別代表市場的某一方面特征，略有重復，但可概括市場全貌。

在時間上，選取2004年、2007年和2010年為樣本年份。2004年在經歷了前幾年的國有股減持的影響之后，國務院發布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國九條），將發展我國資本市場提升到國家戰略任務的高度，為資本市場的進一步改革與發展奠定了堅實的基礎，可作為一個基準年份。2007年是我國股市急劇飆升的一年，在大幅震蕩的異常時期股市某些特征也會凸顯出來，因此選其為代表。2010年是不溫不火的一年，經歷了全球金融危機的寒冬之后，經濟緩慢復蘇，同時也保證了時間跨度的一致性。

（三）回歸分析 將上證指數2004年各交易日收盤價導入Eviesw3.1進行自回歸，對模型（1）進行估計，得到結果如表1所示：

表1 上證綜指2004年收盤價自回歸結果

即模型（1）的回歸估計結果如下：

通過上述回歸結果，可以明確的看出滯后一期的價格對價格本身的解釋能力很強。在這里主要關注兩個基本的統計量即可說明問題：R2和調整后的R2很大，說明股票價格有98.4%是由滯后一期的股票價格所決定的；滯后項的系數達到了0.996以上，而且t值很大（遠大于5%顯著性水平下的臨界值2），說明確實存在很強的解釋能力。從回歸結果可以推論，2004年在上海證券交易所上市的股票價格的可預測性很強，即2004年滬市的效率很低，通過技術分析可以獲取超額收益。運用類似的手段，分別對所選取的三個樣本指數進行自回歸，并匯總其調整之后的R2以及系數估計值及其t值三個指標匯總，繪制出不同年份指數自回歸的可絕系數的變動趨勢圖（圖2）。

圖2 上證綜指、深證成指自回歸可決系數變化趨勢圖

從具體的結果來看來，本文所選取的三個統計量在同一年度的取值及不同年度的變動趨勢和幅度基本相差不大，說明滬市、深市的有效性水平基本相當。這是因為每個A股的客戶開戶時通常會同時得到滬深兩市的交易資格，而且在投資時，投資者關注的往往是股票的盈利能力而不是上市地點，因此兩市的所面對的投資者幾乎是相同的，而市場的其他構成要件如企業情況及政府監管等因素也差異不大，因此上述結果符合預期?？梢耘卸ǎ谶^去近10年中，三個樣本指數滯后期價格對當期價格解釋能力的變動趨勢基本相同，都經歷了從2004年的相對較低，到2007年前后達到高點，然后逐漸下降至2010年的較低水平。同時一個共性是2010年滯后期價格的解釋能力小于2004年的解釋能力。這說明我國市場的有效性從2004年為基準水平經歷了先下降后上升的趨勢，且從變化的相對量上而言，2010年市場的有效性要高于2004年。

四、結論及建議

（一）結論 通過上述分析可以得出結論，雖然我國的股票市場在近十年內大起大落，且股票指數幾乎沒有增長，但在經過了減持國有股、股權分置改革等一系列的波動之后，其內在的效率在不斷提高。雖然目前仍然處于相對較為無效的程度，但這種向規制逐步靠攏的趨勢卻是切實存在的。因此，不能忽視我國股票市場的發展潛力及現階段一定的投資價值。

（二）建議 本文提出如下建議。

（1）對中小投資者的建議。第一，增強對我國股市的信心。盡管在過去的十年中，表面上看我國股市并沒有什么大的發展與進步，主要是由于處于一個有效程度較低的市場，投機的氛圍比較濃重，大多數中小投資者看重的是買賣的利差。但隨著我國A股市場的有效性不斷提高，相關制度與組織形式日臻完善，股市的投資價值也將隨之日漸增高。

（2）加深對股市的理解。不論我國現在的市場有效性處于EMH界定的哪個階段內，回歸結構都揭示出我國市場價格的時間序列之間存在著很強的解釋關系。因此，不論是技術分析還是基本分析，都能夠在一定程度上給投資者帶來超過市場平均收益的收益水平。投資者需要加強對證券投資專業知識和相關思想的理解與應用，避免盲目跟風，用理性投資策略來獲取投資收益。

（3）適當加大對基金的關注力度。證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資模式。投資基金集合了大量的專業人士，同時具有豐富的投資經驗，并且集中了廣大中小投資者的小額資本形成大量資金，能夠充分的進行證券投資組合以達到特定的收益水平。此外，由于資金量龐大，投資基金往往擁有較強的議價能力，交易成本較低。在擁有上述優點的同時，投資基金在收取傭金后將收益按照出資額的比例分配給投資者，是一種新興而擁有廣闊投資前景的投資模式。

（4）運用證券投資組合理論選擇投資。根據資本資產定價模型（Capital Assets Pricing Model，CAPM），不同風險偏好的投資者將在無風險資產和最佳風險資產組合之間將投資額進行比例分配。股票市場是一個高風險市場，單純的股票投資不能達到較為理性的風險收益水平。但大多數中小投資者并沒有認識到這一點。

（5）加強監管。股票市場是資本投放和融通的重要場所，能夠溝通資金供求雙方，使得閑置社會資源重新進入社會流通領域，創造更多的財富，對國民經濟有著至關重要的意義。但當前我國股票市場尚不完善，價格信號扭曲現象嚴重，資源配置效率較低，一些落后的、不具競爭力的產業占據稀缺資本，而新興的、有盈利能力的企業則缺乏發展的必要支持。

因此，政府監管的目的也應是提高市場的有效性，具體可從如下幾個方面入手：第一，加強對證券業協會等行業組織的引導，加強自律性的監管。使得證券市場的參與者成為規定的制定者，加強其遵守相關規定的積極性與自覺性，以促進市場效率的提高。第二，健全相關法規和制度。市場的形成和健康發展首先要有法律規范，股票市場也同樣，建立健全股票管理法規體系是股票市場健康規范發展的前提和基礎，西方發達國家成熟的股票市場的發展一般都經過了問題、反思、立法這樣一條法制規范化道路。而新興的我國股票市場則可以發揮后發優勢，在借鑒他國經驗的基礎上，結合我國股票市場的現狀以及對前景的客觀分析來完善市場的法律法規，使監管部門在實施監管時有法可依。第三，加強技術手段和經濟手段的應用，逐步減弱我國股票市場監管過程中對政策的依靠性。逐步弱化我國股票價格對政策的“過度敏感”，使得股票價格脫離“政策市”現狀，回歸到正常的合理水平，以提供更加準確的價格信號。

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