基于公司治理的上市公司財務風險分析

浙江財經學院 張紅英 錢文彪

財務風險是企業財務活動中由于各種不確定因素的影響使企業財務收益與預期發生偏離而蒙受損失的可能。財務風險是由于企業資本結構的變動而引發的一種與經營風險不同而卻又會相互影響的風險，他貫穿于企業財務活動的全過程。因此，在激烈的市場競爭中，如何管理和控制企業在籌資、投資、利潤分配等財務管理活動中的財務風險是企業生存和發展的內在要求。公司治理是用以處理不同利益相關者即股東、貸款人、管理人員和職工之間的關系的一整套制度安排，包括如何讓配置和行使控制權，如何監督和評價董事會、經理層和職工、如何設立和實施激勵機制?，F代企業理論認為，完善的公司治理機制和治理結構有助于提高企業的經營績效，控制企業經營風險，從而降低財務危機發生的可能性。

一、董事會特征對公司財務風險的影響

（一）董事會規模與企業財務風險 對于董事會規模，不同的學者得出了不同的實證結果，Denis和Sarin（1999）指出董事會規模越大，企業價值越高。Mahajan和Sharma通過對破產公司案例的研究發現，破產率和董事會規模成反比，即董事會規模越大，破產的可能性越小。持這一觀點的學者認為，公司董事會規模越大，經理層對董事會的控制越大，董事會對經理層的監督相對更加有效。持相反觀點的，如Yermack（1996）檢驗了董事會規模與公司績效的關系，得到的實證結果是公司績效與董事會規模成負相關。他們認為董事會規模越大，可能會存在搭便車效應，董事之間溝通和達成一致意見的時間和成本增加。

還有學者認為，董事會規模與公司績效沒有影響。于福生等（2008）通過對我國2002年~2005年的上市公司的實證研究發現，公司治理結構中的董事會規模、高管薪酬與企業財務風險之間不存在顯著的相關關系。在目前我國存在強勢股東大會的情況下，董事會在很多時候只是一個形式化的決策程序。，并沒有發揮其應有的作用。于東智和池國華（2004）用平均資產收益率和平均主營業務利潤率作為衡量公司業績的指標，對我國2000年上市公司的財務數據進行回歸分析，得出的結果表明董事會規模與公司績效呈U型曲線關系，并且董事會人數在9個附近達到公司績效的最大化。我國《公司法》中規定，股份有限公司設立董事會，其成員為5至19人。這說明我國《公司法》對董事會規模做出了限制。因為過大或者過小的董事會規模都不利于董事會權利的行使和作用的發揮。

（二）獨立董事制度與企業財務風險 2001年5月，中國證監會發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，強制性的要求上市公司建立和完善獨立董事制度，并且要求董事會成員中有三分之一以上為獨立董事，其中至少應包括一名會計專業人士。這說明政策制定者認識到并肯定了獨立董事制度在規范上市公司董事會決策，保護中股東權益方面的積極作用。于福生等的研究表明，獨立董事的比例與財務風險之間呈負相關關系，即獨立董事的比例越高，財務風險越低。這說明我國上市公司的獨立董事制度發揮了應有作用。但是也有許多學者認為獨立董事并不像期待的那樣能夠對公司的經營決策起到積極的促進作用。一是獨立董事是有股東大會選舉產生的，因此控股股東就有可能控制獨立董事的選舉，進而影響到獨立董事的獨立性。二是獨立董事不在上市公司任職，因此很難深入了解上市公司的真實情況，從而影響其做出判斷的科學行和有效性。三是獨立董事缺乏相應的監督。相關的法律缺失使得獨立董事的失職得不到應有的懲戒。

二、管理層特征與企業財務風險

（一）董事長與總經理兩職設立情況與企業財務風險 許多上市公司中存在董事長兼任總經理現象。對于此現象，一種觀點認為，董事長和總經理兩職合一有利于提高董事會與總經理溝通效率。因為董事長即是總經理，所以能夠更好的領會和執行董事會的決議。另一種觀點認為兩職合一會影響到董事會的獨立性，使得不稱職的總經理難以被更換，會使許多監督機制形同虛設，從而會加大企業的財務風險。同時，由于董事長即是總經理，使得董事會的其他成員會迫于董事長的壓力而不敢對管理層提出意見。目前，由于我國國情特殊，以及資本市場和法律監管不完善，董事長和總經理兩職合一的情況應當是弊大于利的。如果董事長或總經理的權利得不到相應的監督，由于董事長或總經理在公司中處于較高的地位和權威，很容易凌駕于公司的規章制度之上，一人說了算。因此由其做出的經營決策和財務決策的合理性和科學性就會受到影響，進而放大了財務風險和經營風險。一些學者的實證研究也證明董事長和總經理兩職合一的企業財務風險和破產的風險更大。

（二）管理層持股與企業財務風險 從“經濟人”假設角度講，人都是趨利的。因此管理層持有公司股份能夠提高經理人的積極性和對企業的貢獻程度。因為企業的效益越好，股價越高，經理人所獲得的報酬越多。李維安（2006）、于福生（2008）的實證研究得出的結論都認為高管的持股比例與公司業績之間存在著顯著的相關性。這說明管理層持股對經理人發揮了激勵作用，使得經理人更好的為企業工作，從而使得企業的經驗決策和財務決策更趨合理，有利于降低企業的財務風險。但是也有學者持相反的觀點，孫永祥（2000）的研究認為，高管的持股比例與公司績效無顯著相關性。

三、股權結構與企業財務風險

（一）股權集中度與企業財務風險 當上市公司股權高度集中，存在控股股東時，控股股東往往成為公司的實際控制人。大股東為了維護自身的利益，往往會阻攔中小股東參與股東大會。同時在我國，由于流通股等中小股東高度分散，持股比率較低，參與股東大會和公司經營決策的積極性也很小。因此在我國上市公司一股獨大的現象比較普遍。而大股東為了自身利益，利用上市公司圈錢、違規為自己提供擔保等都會影響上市公司的經營業績，增加企業的財務風險。當上市公司股權高度分散時，一方面，股東之間的力量相對均衡，不容易形成控制話語權的控股股東，防止大股東與管理層合謀侵害小股東利益。另一方面，由于股權分散，股東對于管理層的監督成本增加，存在搭便車的現象，容易使控制權落入管理層手中，形成內部人控制。當股權相對集中且存在控股股東時，由于股東持股數量相對較大，參與股東會和公司經營決策的積極性相對較高，對于管理層的監督也更加積極。股東之間基于自身利益的博弈也更加有利于制定正確科學的決策。因此有利于降低企業的財務風險。

（二）股東類型與企業財務風險 我的上市公司有許多是從國有企業改制而來，因此大多是國有控股。而國有控股所具有的特殊地位使得股東對上市公司的監督難免帶有行政色彩，使得對企業的行政干預過多，企業目標政治化，難以給經營者充分的自主權。由于國家作為企業經營成果的受益者，實質上是無法分享投資決策帶來的財富效應，因而也缺乏足夠的利益驅動去監督管理層。但是于福生等的實證研究表明非國有控股的企業要明顯大于國有控股的企業。原因有以下方面：國有控股企業在政策上受到扶持，如銀行貸款等政策往往向國有企業傾斜；國有企業背后有國家支持，當處于經營困境時國家往往會給予幫助；地方政府處于稅收等本地利益考慮，給予優待。

四、監事會與企業財務風險

監事會是上市公司內部監督的主要方面，和董事會共同構成了企業內部監督體系。根據規定，監事會擁有檢查公司財務，對董事、經理的行為進行監督和糾正等權利。但是在我國監事會并沒有發揮應有的監督作用，而只是成為了上市公司滿足規定而設置的一個形式。一方面監事的來源制約了其職能的發揮。監事往往有控股公司選派，或來自職工代表。因此，監事在形式權利時更傾向于維護控股股東的利益，或者其雇主的利益。另一個方面，監事的權利不能有效的約束董事會。實際中監事會只是董事會控制下的一個議事機構。且在我國上市公司不僅設置了監事會，還設置了獨立董事制度。而這兩者在功能上有許多的相似之處，監事會與獨立董事只能的交叉使得監事會存在搭便車的現象。

監事會的設置初衷本為監督董事、經理層的行為，對侵害公司利益的行為予以糾正，從而在一定程度上防范和降低企業的財務風險。但是目前從相關學者的實證研究發現，監事會的職能遠未得到發揮，因此其對于財務風險的防范功能也未有得到有效發揮。

五、基于公司治理的財務風險防范策略

（一）完善董事會制度，建立獨立董事市場 董事會制度是現代公司治理中的重要制衡機制，是連接股東和管理層的紐帶。應當合理控制董事會人數規模，避免董事會人數過少而無力制衡管理層或規模過大而造成效率低下和溝通困難。同時加快制定獨立董事法和獨立董事市場，明確獨立董事的權利和義務，為企業聘任獨立董事提供充分有效的信息。使那些客觀公正，具有專業勝任能力的獨立董事獲得企業的青睞，也使得不積極公正履行職責的獨立董事淘汰出獨立董事市場。

（二）避免董事長與總經理兩職合一，完善經理人市場 由于過我資本市場和法律法規的不完善，董事長和總經理兩職合一會使得許多的監督機制無法發揮作用。兩職分離使得董事長領導董事會對股東負責，總經理對董事會負責?？偨浝頍o法勝任的，董事會可以解除總經理的職務，轉而向經理人市場尋找更合適的人選。

（三）優化上市公司股權結構，完善股東大會運作規則 股權的集中或分散本身并不能判斷股權結構的合理與否。股權分散的英美模式和股權集中的日德模式各有優點。有效的股權結構應當能夠提高和穩定公司的績效，調節非股權結構因素，保障公司戰略的實施。

［1］謝志華：《關于公司治理的若干問題》，《會計研究》2008年第12期。