新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下企業(yè)投融資行為與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究——來自滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

重慶工商大學(xué)融智學(xué)院 程文莉 重慶工商大學(xué) 李曉菊

一、引言

我國(guó)企業(yè)投融資關(guān)系隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制的改革歷經(jīng)多次變遷。直至改革開放之初，企業(yè)在投融資決策上被賦予了一定的權(quán)利，但是國(guó)家本位主義的投融資行為依然沒有改觀。20世紀(jì)90年代我國(guó)滬、深兩大交易所的成立使企業(yè)可以通過首次發(fā)行股票和再融資來籌集到大量的資金，企業(yè)的投融資方式也逐漸多樣化。2008年金融危機(jī)產(chǎn)生后，投融資環(huán)境變得日趨復(fù)雜。在此背景下的企業(yè)投融資行為是如何影響企業(yè)價(jià)值？這不僅是理論界關(guān)注的問題，也是證監(jiān)委和投資人共同關(guān)注的問題。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究 投融資問題一直是財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)。其中關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究成果較多。Modigliani＆Miller（1958）首次提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，主要觀點(diǎn)認(rèn)為在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。而Jensen＆Meckling（1976）提出了代理成本理論，認(rèn)為債務(wù)融資對(duì)管理者具有激勵(lì)作用，可以降低由所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。Boyle＆Eckhold（1997）、Frank＆Goyal（2003）等發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值呈現(xiàn)正的影響。但Hirota（1999）、Booth（2001）等發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值有著負(fù)的影響。Harold Demsetz＆Belen Vilialonga（2001）的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種內(nèi)生變量，但其與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)性。

（二）股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究 Demsetz（1983）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間不存在系統(tǒng)性對(duì)應(yīng)關(guān)系，也沒有明確的證據(jù)顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間有系統(tǒng)性對(duì)應(yīng)關(guān)系。Holderness＆Sheehan（1988）通過比較絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)常分散的上市公司業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間無相關(guān)關(guān)系。Cho（1998）的分析結(jié)果顯示投資影響企業(yè)的價(jià)值，而企業(yè)價(jià)值的變化又對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司績(jī)效變化過程的結(jié)果，而不是引起公司績(jī)效變化的原因。國(guó)內(nèi)方面，孫永祥、黃祖輝（1999）發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例和公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)倒U型的曲線關(guān)系，認(rèn)為有一定股權(quán)集中度且股權(quán)分布差異不大的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于改善企業(yè)價(jià)值，白重恩（2005）對(duì)此也持贊同觀點(diǎn)。許小年、王燕（1999）、吳淑琨（2002）、徐曉東、陳小悅（2003）認(rèn)為第一大股東的持股比例與企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。徐曉東、陳小悅（2003）在擴(kuò)大樣本量進(jìn)行實(shí)證分析后，發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國(guó)有股股東的企業(yè)價(jià)值高于第一大股東為國(guó)有股股東。與上述觀點(diǎn)不一致的是，較之股權(quán)相對(duì)集中的國(guó)有股或法人股而言，股權(quán)的相對(duì)分散，同時(shí)允許少數(shù)幾個(gè)持股比例相差不大的大股東存在則有利于提高企業(yè)價(jià)值。劉星、劉偉（2007）通過擴(kuò)展LLSV（2002）的模型，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司價(jià)值之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在不同股東性質(zhì)的公司中，股權(quán)制衡的效果存在明顯差異，尤其當(dāng)?shù)谝弧⒍蠊蓶|均屬于非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，股權(quán)制衡難以發(fā)揮積極作用。

（三）債務(wù)比率與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究 陳曉悅、李晨（1998）通過計(jì)算各參量間的相關(guān)系數(shù)以及進(jìn)行多元線性回歸后，得出上海股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)的結(jié)論。李洪波、趙宇、楊秀苔（2002）運(yùn)用非對(duì)稱信息博弈方法研究認(rèn)為，在確定機(jī)制下，好公司較差公司有較高的負(fù)債比例和較高的市場(chǎng)價(jià)值；合理的資本結(jié)構(gòu)，可以減少公司經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)，使經(jīng)理根據(jù)股東的意愿行事。皮毅（2004）以2003年的我國(guó)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)比率上升時(shí)，公司價(jià)值下降；隨著法人股的增加，公司債務(wù)比率的上升以及有效的董事會(huì)監(jiān)督將會(huì)促進(jìn)公司價(jià)值上升。

（四）公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為影響研究 劉星、楊益民（2006）以我國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)整體樣本融資結(jié)構(gòu)與投資支出顯著負(fù)相關(guān)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響在不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中存在顯著差異。郝穎、劉星（2009）在度量股權(quán)融資依賴程度的基礎(chǔ)上，對(duì)不同股權(quán)融資結(jié)果和融資依賴程度下的企業(yè)投資行為進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)論表明，股權(quán)融資的依賴程度越大，企業(yè)投資水平對(duì)股票市價(jià)的敏感性越高；股權(quán)融資的依賴程度小，則內(nèi)部人控制下的企業(yè)投資行為傾向于大規(guī)模擴(kuò)張。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系、融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為影響等內(nèi)容進(jìn)行，目前國(guó)內(nèi)還很少有學(xué)者將企業(yè)的投融資行為與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系納入統(tǒng)一的檢驗(yàn)。因此，本文以滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究企業(yè)投融資行為與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，先分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響，再分別分析投資行為和融資行為以及投融資行為交叉對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，借以發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司投融資行為與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，并據(jù)此提出提升企業(yè)價(jià)值的一些建議。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）假設(shè)提出 基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)的融資行為對(duì)投資行為存在顯著影響

假設(shè)2：企業(yè)的投資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值存在顯著影響

假設(shè)3：企業(yè)的融資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值也存在顯著影響

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取了滬深A(yù)股上市公司2005年~2010年的上市公司為樣本，共1565家。因?yàn)橐獙?duì)比分析金融危機(jī)前后公司投融資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，所以以2008年為分割點(diǎn)，將數(shù)據(jù)分為了2005年~2007年和2008年~2010年兩組。數(shù)據(jù)來源于深圳國(guó)泰君安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（三）變量選取 具體如下

（1）融資方式：融資方式有內(nèi)源融資和外源融資，其中外源融資又分為了債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種。本文選取了盈余公積和未分配利潤(rùn)之和表示內(nèi)源融資，短期借款與長(zhǎng)期借款之和表示債權(quán)融資，最后，以公司首次公開發(fā)行、增發(fā)、配股之和表示股權(quán)融資。

（2）投資行為：參考郝穎、劉星（2009），蔣宏偉、張棟（2008），選取了投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資和無形資產(chǎn)的加總來表示。

（3）企業(yè)價(jià)值：關(guān)于企業(yè)價(jià)值，目前度量的指標(biāo)很多，主要有：Tobin’Q、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）等等。大多數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者都選取Tobin’Q作為企業(yè)價(jià)值的代理變量，然而我國(guó)上市公司的股價(jià)與其真實(shí)價(jià)值有較大偏離，這個(gè)指標(biāo)不能正確反映我國(guó)上市公司的企業(yè)價(jià)值。EVA則是資本成本取得較難，機(jī)會(huì)成本很難估量。ROE、CROA帶有較大的人為操控性，單個(gè)指標(biāo)很難全面反映公司價(jià)值。因此，綜合考慮之后，本文選取了股票市值作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。

（4）控制變量。第一，公司規(guī)模，上市公司年末總資產(chǎn)賬面值的自然對(duì)數(shù)；第二，公司銷售額，上市公司年末主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售額。

本文所選取的變量定義及說明如表1所示。

表1 變量描述

（三）模型構(gòu)建 依據(jù)上述假定，本文設(shè)定如下基本模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文主要應(yīng)用eviews5.1進(jìn)行分析，樣本所選的基本變量統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2、表3所示：

表2 2005年～2007年變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 2008年～2010年變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從兩個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，公司規(guī)模在2005年~2010年間雖未發(fā)生較大變化，但是內(nèi)源融資和債權(quán)融資，以及投資、企業(yè)股票的總市值均在金融危機(jī)發(fā)生后有了很大幅度的增長(zhǎng)，股權(quán)融資則有小幅下降。在內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資這三種方式中，股權(quán)融資的中位數(shù)為0，且均值也與前兩種融資方式相差很大，說明我國(guó)發(fā)行股票的門檻較高，大多數(shù)上市公司采取的是內(nèi)源融資和債權(quán)融資這兩種方式。

（二）回歸分析

（1）方程Ⅰ回歸分析結(jié)果。具體如下：

第一，2005年~2007年回歸結(jié)果。

F-統(tǒng)計(jì)量為10451.79（0.00），回歸系數(shù)R2為0.924，調(diào)整回歸系數(shù)R2為0.924

第二，2008年~2010年回歸結(jié)果。

F-統(tǒng)計(jì)量為6141.443（0.00），回歸系數(shù)R2為0.891，調(diào)整回歸系數(shù)R2為0.891

方程Ⅰ的回歸估計(jì)可以得出，我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資和債權(quán)融資均與投資之間成顯著正相關(guān)關(guān)系，支持了本文的研究假設(shè)1。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，內(nèi)源融資對(duì)投資的影響加大。股權(quán)融資在2005年~2007年與投資顯示為顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在2008年~2010年轉(zhuǎn)變?yōu)樵?%水平上的負(fù)相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因，一方面可能是受金融危機(jī)的影響，投融資環(huán)境變得日益復(fù)雜；另一方面，在三種融資方式中，股權(quán)融資只占了很少的一部分。總的來看，我國(guó)上市公司的融資行為對(duì)投資還是有著非常顯著的正面影響，且在整個(gè)大的宏觀環(huán)境變得復(fù)雜之后，這種影響更為明顯。

（2）方程Ⅱ回歸分析結(jié)果。具體如下：

第一，2005年~2007年回歸結(jié)果。

F-統(tǒng)計(jì)量為1059.673（0.00），回歸系數(shù)R2為0.426，調(diào)整回歸系數(shù)R2為0.426

第二，2008年~2010年回歸結(jié)果。

F-統(tǒng)計(jì)量為3014.29（0.00），回歸系數(shù)R2為0.667，調(diào)整回歸系數(shù)R2為0.667

方程Ⅱ構(gòu)建的是投資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，由回歸估計(jì)結(jié)果可以看出，2005年~2010年我國(guó)上市公司的投資對(duì)企業(yè)價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文所提出的假設(shè)2。只是在金融危機(jī)發(fā)生后，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變得復(fù)雜的情況下，投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有所減小。這說明加大企業(yè)的投資會(huì)使企業(yè)價(jià)值增加，但同時(shí)還要穩(wěn)定市場(chǎng)的投融資環(huán)境才能更加有利于企業(yè)價(jià)值的提升。

（3）方程Ⅲ回歸分析結(jié)果。具體如下：

第一，2005年~2007年回歸結(jié)果。

F-統(tǒng)計(jì)量為5712.903（0.00），回歸系數(shù)R2為0.87，調(diào)整回歸系數(shù)R2為0.87

第二，2008年~2010年回歸結(jié)果。

F-統(tǒng)計(jì)量為4060.954（0.00），回歸系數(shù)R2為0.818，調(diào)整回歸系數(shù)R2為0.818

方程Ⅲ的回歸估計(jì)結(jié)果可以得出，我國(guó)上市公司的融資行為中，內(nèi)源融資和股權(quán)融資與企業(yè)價(jià)值存在顯著為正的相關(guān)關(guān)系，且都在金融危機(jī)發(fā)生后對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響變小。在2005年~2007年，債權(quán)融資與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是由于債權(quán)融資主要是銀行貸款，增加企業(yè)負(fù)債。在2008年市場(chǎng)環(huán)境變得復(fù)雜之后，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響轉(zhuǎn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3得到驗(yàn)證。因此，企業(yè)采取合理的融資行為會(huì)使企業(yè)價(jià)值上升。

（4）方程Ⅳ回歸分析結(jié)果。具體如下：

第一，2005年~2007年回歸結(jié)果。

F-統(tǒng)計(jì)量為3324.052（0.00），回歸系數(shù)R2為0.795，調(diào)整回歸系數(shù)R2為0.795

第二，2008年~2010年回歸結(jié)果。

F-統(tǒng)計(jì)量為1918.956（0.00），回歸系數(shù)R2為0.680，調(diào)整回歸系數(shù)R2為0.680

方程Ⅳ考察投資行為分別與三種融資方式交叉后對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。從兩組的回歸估計(jì)結(jié)果來看，投資與內(nèi)源融資、投資與債權(quán)融資和投資與股權(quán)融資都與企業(yè)價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是這些影響都很小，幾乎可以忽略。

五、結(jié)論與啟示

本文的研究表明，在我國(guó)上市公司中，融資結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的投資行為，且呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)與投資行為都對(duì)企業(yè)價(jià)值有著不同程度的影響。結(jié)合當(dāng)前全球金融危機(jī)背景，政府應(yīng)繼續(xù)給企業(yè)創(chuàng)造和提供良好的投融資環(huán)境；我國(guó)企業(yè)必須結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，不斷改善融資結(jié)構(gòu)，提高投資效率，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

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