制造業(yè)上市公司高管薪酬與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究

中國(guó)礦業(yè)大學(xué) 王 鑫

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的產(chǎn)生，企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間出現(xiàn)了委托代理問題。為了實(shí)現(xiàn)所有者利益最大化的目標(biāo)，企業(yè)所有者需要設(shè)計(jì)一套對(duì)于高層管理人員的長(zhǎng)期、有效的激勵(lì)方式，以達(dá)到所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的激勵(lì)相容。

本文參考李平（2005）等學(xué)者，將高管薪酬界定為高管人員貨幣性薪酬、股權(quán)收益和職務(wù)消費(fèi)三個(gè)主要部分。由于職務(wù)消費(fèi)數(shù)據(jù)不易獲取，故本文只將高管貨幣性薪酬及高管持股兩部分列入高管薪酬研究的范圍。選取我國(guó)滬、深兩市制造業(yè)上市公司為研究樣本，用2008年至2010年的高管薪酬與公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以檢驗(yàn)高管薪酬變動(dòng)與公司業(yè)績(jī)變動(dòng)之間的關(guān)系。

本文旨在評(píng)價(jià)制造業(yè)上市公司高管薪酬激勵(lì)制度的合理性和公司經(jīng)營(yíng)狀況的優(yōu)劣，為制造業(yè)上市公司利益相關(guān)者提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。本文較全面地考慮了影響高管薪酬的其他因素，試圖通過分析高管薪酬與公司績(jī)效的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)上市公司高管薪酬激勵(lì)中存在的問題，并提出相應(yīng)的對(duì)策與建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究 國(guó)外學(xué)者較早的研究了高管薪酬與公司績(jī)效的相關(guān)性，大部分得出了二者正相關(guān)的結(jié)論。Taussings和Baker（1925）最早研究了公司績(jī)效與經(jīng)理薪酬的相關(guān)性，得出兩者只有很小的相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。Murphy（1985）選取了1981年《FORTUNE》500強(qiáng)為樣本進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報(bào)酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。Joscow，Rose和Shepard（1993）研究了高管薪酬和公司規(guī)模之間的相關(guān)性，得出高管薪酬和公司規(guī)模之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

（二）國(guó)內(nèi)研究 李增泉（2000）選取1998年800多家上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)高管薪酬和持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率之間關(guān)系不顯著。魏剛（2000）也得出了與李增泉一樣的結(jié)論。張暉明和陳志廣（2002）以凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為自變量，選取滬市593家上市公司為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明公司績(jī)效與高管薪酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 本文提出假設(shè)如下：

假設(shè)1：制造業(yè)上市公司高管貨幣性薪酬越高，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高

根據(jù)委托代理理論，在報(bào)酬—績(jī)效契約下，高管人員的薪酬由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效決定。因此假設(shè)制造業(yè)上市公司高管薪酬與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：制造業(yè)上市公司高管持股比例與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系

為了解決股東和高管人員目標(biāo)不一致問題，可以授予高管人員股票期權(quán)和所有權(quán)等。這種長(zhǎng)期激勵(lì)模式，使得高管人員的薪酬福利和企業(yè)效益結(jié)合在一起。高管持股比例的增加，導(dǎo)致索取利益權(quán)的提高，這會(huì)激勵(lì)高管人員對(duì)企業(yè)和員工的有效監(jiān)管，并使得高管人員的收益隨著企業(yè)績(jī)效的提高而增加

（二）樣本選取 本文所涉及的我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及其他數(shù)據(jù)來源于CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取2008年至2010年三年滬、深兩市的制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，最終選取626家上市公司樣本。為確保樣本數(shù)據(jù)的代表性和普遍性，剔除了業(yè)績(jī)較差的企業(yè)（包括數(shù)據(jù)不完整企業(yè)）。

（三）變量選擇 主要包括：

（1）因變量（經(jīng)營(yíng)績(jī)效）。選取會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率ROE來度量。

（2）自變量（高管薪酬）。選取高管貨幣性薪酬及高管持股比例兩個(gè)變量來度量：

第一，高管貨幣性薪酬。以金額最高的前三名董事薪酬總額與金額最高的前三名高級(jí)管理人員薪酬總額之和除以6之后的平均數(shù)作為高管貨幣性薪酬的代理變量。考慮到高管薪酬分布可能的“偏移”性質(zhì)，本文對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

ln CEOC=ln(金額最高的前三名董事薪酬總額+金額最高的前三名高級(jí)管理人員薪酬總額/6)

第二，高管持股比例（CEOP）。本文的高管持股比例是指年末公司全部高級(jí)管理人員中，除去董事、監(jiān)事以外的其他高級(jí)管理人員所持有的股票總數(shù)占總股本的比例。

（3）控制變量。為了控制其他因素對(duì)高管薪酬的影響，本文加入了以下控制變量：

第一，公司規(guī)模。采用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量，通常規(guī)模較大的公司高管會(huì)獲得相對(duì)較高的薪酬。

ln SIZE=ln(流動(dòng)資產(chǎn)+非流動(dòng)資產(chǎn))

第二，董事會(huì)的規(guī)模。由于董事會(huì)決定高管人員的薪酬，那么不同規(guī)模的董事會(huì)對(duì)高管的薪酬決策上會(huì)有所不同。

ln DIR=ln(公司董事會(huì)中的董事人數(shù))

第三，公司成長(zhǎng)性。采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為公司成長(zhǎng)性的代理變量，正的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率代表公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好，成長(zhǎng)性較好；負(fù)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率代表公司成長(zhǎng)性較差。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GR）=本期營(yíng)業(yè)收入/基期營(yíng)業(yè)收入－1

第四，公司負(fù)債比率。采用資產(chǎn)負(fù)債率作為公司負(fù)債比率的代理變量。通常資產(chǎn)負(fù)債率越高，受到的契約限制越多，公司盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，公司業(yè)績(jī)相對(duì)較好。但目前對(duì)我國(guó)上市公司來說，財(cái)務(wù)杠桿的作用方向并不明確。

資產(chǎn)負(fù)債率（LR）=年末總負(fù)債/年末總資產(chǎn)

（四）模型構(gòu)建 本文參考了魏剛（2000）和陳冬華、陳信元和萬華林（2005）提出的有關(guān)高管薪酬與公司績(jī)效的實(shí)證模型，再根據(jù)本文的研究假設(shè)修改代理變量，建立了以下實(shí)證模型，以回歸分析的方式來驗(yàn)證研究假設(shè)。構(gòu)建模型如下：

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

如表1所示，從樣本統(tǒng)計(jì)可以看出，2008至2010年制造業(yè)626家上市公司平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）為6.91%，平均高管貨幣性薪酬水平的對(duì)數(shù)（ln CEOC）為12.52，平均高管持股比例（CEOP）為4.42%，平均公司規(guī)模的對(duì)數(shù)（ln SIZE）為21.59，平均董事會(huì)的規(guī)模的對(duì)數(shù)（ln DIR）為1.73，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GR）的均值是16.59%，公司資產(chǎn)負(fù)債率（LR）的均值是47.20%。

（二）相關(guān)性分析 本文采用SPSS17.0對(duì)各變量進(jìn)行皮爾森相關(guān)分析，相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示。

表2 各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣

從表2中看出：

（1）凈資產(chǎn)收益率與高管平均貨幣性薪酬水平的自然對(duì)數(shù)、高管人員持股比例、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、在1%的顯著性水平下呈正相關(guān)，即隨著高管平均貨幣性薪酬水平的自然對(duì)數(shù)、高管人員持股比例、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的遞增，凈資產(chǎn)收益率隨之遞增。

（2）凈資產(chǎn)收益率與公司董事會(huì)的董事人數(shù)的自然對(duì)數(shù)負(fù)相關(guān)，但是在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

（3）凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率在1%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率的上升，凈資產(chǎn)收益率會(huì)隨之下降。

（三）回歸分析 對(duì)高管貨幣性薪酬與高管持股比例兩個(gè)變量對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行多元線性回歸分析，分析結(jié)果詳見表3所示。

表3 制造業(yè)上市公司模型回歸結(jié)果

從表3看出：

（1）高管貨幣性薪酬（lnCEOC）與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效衡量指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率ROE）在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.299，回歸系數(shù)為3.082，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)隨著高管薪酬同方向變動(dòng)。此實(shí)證結(jié)果與魏剛以我國(guó)滬深兩市1998年所公布的816家A股上市公司所做的研究，發(fā)現(xiàn)高管人員年度報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)的結(jié)論是一致的，故本研究實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1。

（2）高管持股比例（CEOP）與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效衡量指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率ROE）在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.102，回歸系數(shù)為0.064，故本研究實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2。

五、研究結(jié)論

本文的研究結(jié)果顯示，我國(guó)制造業(yè)上市公司通過凈資產(chǎn)收益率所代表的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)與高管貨幣性薪酬呈顯著的正相關(guān)關(guān)系、與高管持股比例顯著正相關(guān)。這說明高管持股比例越高，越能激發(fā)經(jīng)營(yíng)者的工作熱情，努力為公司創(chuàng)造價(jià)值，提升公司業(yè)績(jī)。公司業(yè)績(jī)與通過總資產(chǎn)所代表的企業(yè)規(guī)模指標(biāo)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明我國(guó)上市公司的薪酬激勵(lì)機(jī)制、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有一定的成效，我國(guó)上市公司可嘗試設(shè)計(jì)工資、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)三位一體的薪酬體系。在以上回歸分析中，公司負(fù)債比例的指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，這說明公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的優(yōu)劣存在較大的影響。

由于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?nèi)菀妆蝗藶椴倏v，一定程度上并不能反映企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)，僅使用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)對(duì)高管進(jìn)行考核是不合理的，這也揭示了我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)不完善之處。筆者認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)應(yīng)該綜合使用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)及市場(chǎng)業(yè)績(jī)進(jìn)行考核。

［1］李平：《上市公司C EO薪酬激勵(lì)研究》，湖南大學(xué)2005年博士論文。

［2］M u r phy，K.J.1985.C o r po r ate pe rf o r man c e and manage r ial r emune r ation：an empi r i c al analy s i s[J].J ou r nal o f A cc ounting and Ec onom i cs.7（A p r il）：11-42.

［3］魏剛：《高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第3期。

［4］陳冬華、陳信元、萬華林：《國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。