建設銀行股票投資價值分析

湖北水利水電職業技術學院 姜 緬 中國地質大學（武漢） 吉仕紅

一、宏觀經濟形勢分析及對銀行業的影響

（一）宏觀經濟形勢分析 2010年我國經濟延續了2009年以來的回升向好態勢，工業生產強力反彈，國內需求強勁，出口恢復性較快增長。2010年我國經濟實現10.3%的快速增長主要歸功于投資、凈出口及消費的快速增長。在三大經濟增長引擎中，投資對GDP增長的貢獻率為54.8%，推動GDP增長5.6個百分點；消費對GDP增長的貢獻率為37.3%，拉動GDP增長3.9個百分點；凈出口對GDP增長的貢獻率是7.9%，拉動GDP增長0.8個百分點。可見，我國經濟增長仍然依賴投資拉動。從財政政策方面看，初衷為“保增長、擴內需、調結構”，但從實際效果看，由于財政收入增長速度遠遠高于GDP，僅有6000億元的赤字，積極財政政策實際上并不積極，擴內需效果并不明顯。貨幣政策方面盡管2010年央行聲稱繼續實施適度寬松的貨幣政策，但從六次上調存款準備金率（包括差別化的存款準備金率）和兩次加息的實踐看，貨幣政策并不寬松。2010年央行對銀行業的監管力度加大，對商業銀行的存款準備金率、信貸額度及放款節奏進行監管，并通過差別化的存款準備金率對銀行進行懲罰。銀監會對商業銀行的監管更加嚴格，要求銀行對房地產貸款、地方政府融資平臺貸款、過剩產能企業貸款、“兩高一低”行業貸款等風險進行嚴格控制和排查。同時，銀監會對資本充足率、存貸比、不良率等指標監管更加嚴格，并將監管指標達標與機構網點設立、業務產品創新審批掛鉤，對四大國有銀行與股份制銀行的監管嚴于城商行和農信社。

2011年我國經濟的總體運行態勢依然良好，經濟增長繼續由前期政策刺激的偏快增長向自主增長有序轉變，主要的經濟指標保持平穩較快增長。2011年上半年國內生產總值（GDP）為204459億元，按可比價格計算，同比增長9.6%。其中，一季度增長9.7%，二季度增長9.5%。經濟增速在宏觀調控下平穩回落，但仍保持較快增長。2011年上半年社會消費品零售總額85833億元，同比增長16.8%，國內市場銷售實現平穩增長。2011年上半年我國進出口總值17036.7億美元，比2010年同期增長25.8%。其中出口8743億美元，增長24%；進口8293.7億美元，增長27.6%。累計順差449.3億美元，收窄18.2%。2011年上半年我國居民消費價格總水平（CPI）同比上漲5.4%。其中6月CPI同比上漲6.4%，創下三年以來的新高，也超出市場普遍預期的6.2%，食品價格快速上漲成為主要原因。2011年上半年國工業生產者出廠價格（PPI）同比上漲7.0%，其中6月份PPI環比與上月持平，比2010年同月上漲7.1%。此外，我國物流與采購聯合會發布的2011年6月份我國制造業采購經理指數（PMI）為50.9%，已經連續三個月回落。

以上數據表明，在2011年上半年持續的宏觀調控之下，我國經濟依然有著不俗的增長，顯示出我國經濟的強勁慣性。2011年上半年經濟數據顯示，我國經濟“硬著陸”的可能性已然大大降低，但通貨膨脹的壓力依然很大。

進入2011年下半年后，前兩個月的經濟表現進一步印證了這一判斷。如表1所示：

表1

從表1的6月、7月和8月的CPI＆PPI數據可以看到，2011年通貨膨脹率在7月份見頂的可能性非常大，但仍然會在高位維持一段時間。從6月、7月和8月的PMI數據可以看到，經歷前期數月持續回落之后，PMI有可能在7月份已然見底，后期將在50%（以上）附近的區域徘徊。由于PMI是一個先行的指標，與GDP具有高度相關性，且其往往領先于GDP幾個月，因此有理由相信未來我國的GDP將保持較高（9%左右）的增長。

由此預期2011年下半年我國的經濟政策，在宏觀上將會依然維持偏緊的態勢，這是控制通脹所必須的政策環境。如果輕易放松調控政策，將會前功盡棄。但在具體的政策制定上，下半年或許與上半年有所不同。2011年上半年，中國央行加息3次，提高存款準備金6次（最近一次的日期為6月20日）。2011年7月6日中國人民銀行決定上調金融機構人民幣存貸款基準利率0.25個百分點，將一年期定期存款利率上調至3.5%；7月和8月，中國人民銀行均未對金融機構存款準備金率進行調整。目前，大型金融機構存款準備金率處于21.5%的歷史高位，遠遠高于2008年6月7日達到的上一個高點（17.5%）。由于經濟增速可能進一步放緩，經濟結構的進一步調整，宏觀政策將會更加注意在治理通脹和保障增長之間取得平衡，政策操作在力度上將會趨于溫和。

（二）宏觀經濟對銀行業的影響 主要包括：

（1）作為經營貨幣的特殊金融行業，銀行業是典型的宏觀經濟周期性行業。在我國間接融資占據主體的情況下，銀行業更是一個與宏觀經濟形勢有著較高關聯度（正相關）的行業，宏觀經濟的波動對銀行業的整體盈利水平有著重要的影響。當宏觀經濟運行呈上升態勢時，社會投資需求增強，資金需求加大，貨幣供應量增加，信貸投放速度加快，市場實際利率走高，從而對銀行業的整體盈利水平產生正面的、積極的影響與推動；當宏觀經濟運行開始轉向下降趨勢時，企業經營收益減少，社會投資需求減低，企業償債能力減弱，市場利率走低，信貸投放量與速度開始放緩，從而對銀行業的整體盈利水平產生負面的、消極的影響與作用。在影響或反映我國宏觀經濟形勢的各種因素或指標中，比較重要或經常被提及的有：社會固定資產投資規模與增速、（新增）貨幣供應量與增速、金融監管政策、利率及利率走向、金融機構存款準備金率，以及上面提及的 GDP、CPI、PPI和 PMI等。

（2）由于我國經濟V型反轉之后，恢復增長的基礎并不穩固，更多依賴投資拉動，消費和出口的貢獻相對較小，而加息對投資的抑制作用是顯而易見的，因此前一階段中國央行采取在“穩健”之名下的緊縮性貨幣政策時，更多地依賴于上調準備金率。

不僅如此，中國央行已于9月初決定，計劃將商業銀行的保證金存款納入存款準備金的繳存范圍，納入上繳基數的保證金存款將包含承兌匯票、信用證、保函三部分。中、農、工、建、交及郵儲六大銀行9月5日起分批上繳，而其他銀行則自9月15日起分批上繳。在信貸緊縮和存貸比日均考核的監管壓力下，銀行吸儲的方式之一便是開承兌匯票獲得保證金存款。央行網站統計數據顯示，截至2011年7月末，金融機構的人民幣單位項目下保證金存款余額為44222.36億元，如果再加上個人保證金存款余額192.80億元，共計44415.16億元。簡單測算，如將存款準備金率考慮為21%的平均比例，則商業銀行體系累計需上繳的存款準備金在9500億元左右。保證金存款納入存款準備金繳存范圍“相當于未來半年上調存準率三次”。

不斷創歷史新高的存款準備金率加劇了銀行業的流動性風險，銀行業需要以犧牲部分收益為代價提高資產的流動性，從而滿足監管部門的要求，因此削弱了銀行業的盈利能力。但事情總有兩個方面，在國內經濟增長仍然保持較高速度的條件下，市場流動性的過度緊縮直接導致了市場實際利率的飆升（如據報道，2011年二季度我國民間借貸利率已普遍達到或超過24%的年利率），也導致了缺乏國資背景的中小企業融資十分困難。在此背景下，商業銀行對于貸款利率的議價能力大大提高，表現在優惠貸款利率的消失，取而代之的是貸款利率基于基準利率的普遍大幅上漲。此外，商業銀行還通過大量表外業務（如理財產品、信托投資等）的形式繞過監管，實施放貸，通過中間業務費用收入的形式實現收益。這樣一來，被流動性緊縮削弱的銀行盈利能力，在一定程度上又從其他渠道得到了補償。

（3）未來我國宏觀經濟的走勢將會如何，可能會有哪些宏觀經濟政策出臺，這些政策又將對銀行業產生什么樣的影響。所有這些直接影響著對上市商業銀行未來的整體盈利能力和收益水平的判斷。綜前所述，由2010年、2011年上半年及7月和8月等的情況可以預期，我國宏觀經濟將在未來一段時間內保持較高速度的增長，同時通貨膨脹的壓力將會在高位維持一段時間后逐步回落。在此背景下，央行在貨幣緊縮政策上或將做出一定的調整，由主要采用上調存款準備金率為主過渡到更加靈活、同時相對溫和的發行央票等工具為主，同時不排除再次加息以縮小事實上的負利率。此外值得期待的是，央行將加大對中小企業的金融政策扶持力度，采取某些定向寬松的信貸政策以支持我國中小企業的發展。

另外，《巴塞爾協議III》于2012年1月1日開始逐步實施，主要內容是關于資本充足率的變化。從目前的情況來看，我國對于銀行業資本充足率的監管標準要嚴于《巴塞爾協議III》，因此該協議的實施對于我國銀行的直接沖擊有限。然而，不確定性在于我國多家上市銀行引進了國外銀行資本作為戰略投資者，一旦這些戰略投資者有資金需求的壓力，不排除其將出售所持股份的可能。比如就在2011年8月底和9月初，美國銀行在禁售期屆滿后即沽出約一半的其持有的建設銀行股權，但這對于上市銀行的盈利能力沒有直接的影響。

加息對于銀行業盈利能力的影響是復雜的、多方面的，需要具體分析。在當前實際市場利率高高在上的情況下，對稱加息不會影響銀行的信貸投放量。由于對稱加息將擴大銀行存貸的利息差，因而對于銀行業的盈利能力具有提升作用。另外，一旦央行決定放松對中小企業的信貸，將會給銀行的信貸收入增長注入新的動力。因此有理由相信，我國正處于一個較長時期內信貸最緊的階段，未來我國信貸的緊縮程度將會逐漸趨向緩和，銀行業的經營環境也將逐步好轉。

二、建設銀行財務分析與競爭力評價

（一）建設銀行資產質量分析 如表2所示：

表2

表2顯示，截至2011年6月30日建設銀行資本充足率為12.51%，較上年末略降0.17個百分點；核心資本充足率為10.42%，上升0.02個百分點，主要是上半年其利潤增長較快，核心資本進一步充實。同時，建設銀行加強了對表內外資產資本使用效率的分析，壓縮低效資本使用，改善資本配置結構，主動控制表外風險資產增長速度，保持資本充足率相對穩定。

表3

由表3可知，建設銀行資產質量穩定，2011年中期不良貸款總額為634.2億元，不良貸款率為1.03%。在房地產和平臺貸款的風險控制方面，上半年建設銀行主動控制房地產業貸款增速，2011年中期房地產業貸款占比已經下降至6.8%；而平臺貸款中現金流全覆蓋貸款所占比率持續提高，撥備覆蓋率和撥貸比分別為244.7%和2.53%?？傊?，在不良貸款率繼續下降的情況下，建設銀行增加撥備的力度并未減低。截至6月末，不良貸款率為1.03%，較年初減少0.11%，但撥備額卻增加了120.1億，將撥貸比穩定在2.53%的水平，提前達到2.5%的銀監會監管標準。

（二）建設銀行盈利能力分析 如表4所示：

表4

表4顯示，建設銀行2011年上半年實現凈利潤929.5億元，同比增長31.3%。期間貸款規模僅增長8.31%，但營業收入總額卻增長了27.87%，這表明建設銀行的營收結構有了較大的改善，盈利能力有了顯著的提高。對建設銀行營業總收入的構成結構進行分析發現，凈利息所占比率由2010年的76.8%下降為2011年的74.3%，而手續費及傭金收入所占比率由2010年的21.9%上升為2011年的24.3%。2011年上半年，建設銀行的凈利息收益率同比上升25bp到2.66%。經分析，其原因有：對稱加息導致實際息差的提升和信貸緊縮背景下銀行對貸款利率議價能力的提高；資金緊張使得同業市場拆借利率明顯上行，建設銀行作為國有大型銀行的資金優勢明顯。如建設銀行的存貸比一直比較穩定，上半年末存貸比是60.5%，遠低于銀監會的監管紅線，因此吸存壓力不大，吸收存款的成本相應也就比較低了。

2011年建設銀行的手續費及傭金收入增長較快，與去年同期相比增長41.71%。具體到業務內容，增長較快的項目有電子銀行業務收入（增長56.34%）、信用承諾手續費（增長50.59%）和擔保手續費（增長49.04%）等。2011年上半年，建設銀行的年化凈資產收益率為25.80%，年化總資產收益率為1.65%，繼續名列上市銀行的前茅；同時其成本收入比為25.86%，同比下降1.9個百分點，在上市銀行中屬于比較低的。這些彰顯了建設銀行突出的成本控制能力和優異的綜合盈利能力。

三、建設銀行股票投資價值分析

（一）上市銀行股票投資價值分析 在理論上，股票的投資價值可以用市場認可的市盈率（即估值水平）×股票的每股收益來計算或衡量，然而不僅股票的每股收益（或預期每股收益）會經常地變化，而且市場認可的市盈率水平也會隨著市場形勢的好壞而上下波動，因此一只股票的投資價值事實上是無法簡單地通過一個計算公式來確定的。

當宏觀經濟形勢向好、上市公司盈利增長確定性高或超過預期、市場交投活躍或交易者情緒高漲時，市場認可的市盈率也往往處于高位，即相比其歷史中值有比較大的正偏差；相反地，當宏觀經濟形勢向淡、市場風險因素較多、上市公司盈利低于預期、市場交投清淡或交易者情緒低迷時，市場認可的市盈率也往往處于低位，即相比其歷史中值有比較大的負偏差。同時宏觀經濟的發展具有周期性，具體行業的發展也有其自身的規律和過程，加上市場的形勢的上下波動，使得對一只股票的投資價值進行分析與判定，必須結合分析時各方面的具體情況，才有可能得出比較貼合市場未來發展的結果。

在A股市場里，大盤銀行股在多數時候的表現都不盡如人意，A股市場投機氣氛濃郁，無疑是導致A股市場整體估值偏高、績優的大盤銀行股整體估值偏低的原因。那么如何來分析與衡量A股上市銀行的合理估值水平，并以此來判定上市銀行股票的投資價值呢？筆者認為可以從橫向和縱向兩個方面進行分析：

（1）縱向分析，以歷史數據為依據進行分析。2007年至2010年全體盈利的A股公司（剔除了市盈率和市凈率為負的公司）平均的市盈率（PE）為67.69倍，平均的市凈率（PB）為4.01倍；A股上市商業銀行2007年至2010年平均的市盈率為23.07倍，這一期間平均的市凈率為3.51倍。2007至2010年全體A股盈利公司平均的凈資產報酬率（ROE）為9.21%，這一期間全體A股上市商業銀行平均的凈資產報酬率為15.76%。

經過2006年和2007年2年的連續上漲，上證指數于2007年10月16日達到6124點的歷史最高位。為了應對2008年的全球金融危機，我國于2009年開始實施了四萬億的投資計劃，造就了2009年的信貸狂歡，使得國內銀行的信貸規模迅速擴大，由此可見，期間的上市銀行的估值處于相對高位的水平。筆者認為，A股上市商業銀行2007年至2010年期間的23.07倍平均市盈率為23.07倍和3.51倍的平均市凈率，應為中國上市銀行PE和PB波動范圍的上沿。

（2）橫向分析，即以外部數據為參照進行分析。這里選取香港匯豐控股作為參照，主要的原因為匯豐控股與中國建設銀行在各自的領域內都可稱得上為系統性重要銀行，并在規模上也具有可比性。匯豐控股是香港最重要的銀行，也是香港聯交所市值最大的上市公司。從發展軌跡來看，1991年匯豐控股有限公司成立，并在倫敦和香港上市，其時的凈資產為800多億美元。經過15年年均17.5%的凈資產復合增長和年均21.1%的凈利潤復合增長，于2006年成為全球第三大上市銀行（其時的規模相當于中國銀行和中國建設銀行的總和）。在1991年～2006年的15年期間，其市盈率（PE）估值區間為8.9～21.7倍，均值為15.3倍；其市凈率（PB）估值區間為1.7～3.6倍，均值為2.65倍。

由于匯豐控股與在A股上市的我國四大國有銀行具有可比性，同時四大國有銀行在所有A股上市銀行中具有相當大的市值比重與絕對的優勢地位。因此筆者認為，匯豐控股在1991年～2006年長達15年期間的PE波動范圍（8.9～21.7倍）和PB波動范圍（1.7～3.6倍），以及其均值（PE為15.3倍，PB為2.65倍）均可以作為A股上市銀行PE和PB估值的重要參照。那么A股上市銀行的估值下沿又在哪里呢？據報導，2011年9月14日在A股上市的全部16家上市銀行2011年（簡單）平均動態市盈率約為7.5倍，（簡單）平均動態市凈率約為1.27倍。這樣的估值甚至超過2008年金融危機時期的低點。

經過前一段時間的下跌之后，進入2011年8月＆9月，上證指數在2500點附近波動，市場情緒及人氣極其低迷。2011年9月12日～9月16日這一交易周（4個交易日），滬市總成交208.0萬手，交易金額為2120.6億元。其平均的單日成交量僅為52.0萬手，平均的單日交易金額為530.0億元，可以說是近5至6年來的最低水平。通過上面對宏觀經濟及其對銀行業的影響的分析可知，我國正處于一個較長時期內信貸最緊的階段，未來我國信貸的緊縮程度將會逐漸趨向緩和，銀行業的經營環境也將逐步好轉。

在如此的宏觀經濟形勢和市場狀況下，2011年中期A股上市銀行依然取得了不俗的業績（數據來源為各上市銀行2011年中報），如表5所示：

表5

綜上分析，A股上市銀行現階段已然處于其估值底部區域；同時可以判定A股上市銀行的估值波動范圍為：

PE：7.0倍～23.0倍，均值在13倍左右；

PB：1.2倍～3.5倍，均值在2.2倍左右。

由上可知，現階段某些銀行股的價格已經接近其凈資產，此時在二級市場上買入這樣的銀行股票，無異于新開一家銀行，更何況這些銀行已具有較強的現時盈利能力。因此，現階段上市銀行作為一個整體而言已具備很高的中長期投資價值！

（二）中國建設銀行股票估值預期及風險因素分析 具體為：

（1）中國建設銀行的估值預期。作為國有四大銀行之一的建設銀行，其凈資產總額以及凈利潤總額在全體上市銀行中均列于第二位，僅次于工商銀行。建設銀行2004年至2010年的盈利能力情況如表6所示（數據來源于中國建設銀行的各年度年報）：

表6

建設銀行在2004年至2010年的營業收入增長率和凈利潤增長率存在較大波動，但其成本收入比逐年下降至31%左右的水平，顯示其經營效率逐年提高并趨于穩定；其凈資產收益率則在20%附近上下波動，且2007年至2010年有上升趨勢，顯示其盈利能力穩定并逐漸增強。建設銀行2011年中期的年化ROE達到25.80%，也印證了這一點。與其他上市銀行一樣，建設銀行的估值近兩年也一直處于下降的趨勢當中，現階段更是達到動態PE 6.0倍左右的水平。如圖1所示，建設銀行當前的估值是四大國有銀行中最低的。

綜上分析，筆者認為建設銀行現階段已處于其估值底部區域。雖然存在諸多的不確定風險因素，但未來隨著宏觀經濟形勢的進一步明朗，以及建設銀行出色盈利能力的持續表現，市場信心將得到提振，其估值水平將逐步得到恢復，并向行業長期估值水平的均值靠攏。此外2011年中報顯示，建設銀行核心資本充足率和資本充足率分別為10.42%和12.51%，在四大行中是最高的，因此預計新資本協議實施對其的沖擊較小，短期內建設銀行應無再融資壓力。這一因素對其未來股價走勢的影響是正面的。

（2）未來風險因素的分析。2010年A股市場上市銀行的PE、PB估值出現了不小的降幅，且持續下降。但估值下降的背后，卻是上市銀行凈利潤的高速增長。統計顯示，A股市場全部16家上市銀行，2011年上半年共實現凈利潤4650億元，同比增長34%。而同期，滬深兩市上市公司共實現利潤約9650億元，利潤增速22%。究竟是什么原因造成了銀行股業績與估值嚴重背離的現狀呢？分析其中的原因對于判斷銀行股未來的價格與估值趨勢無疑是很有幫助的。眾所周知，上市公司股票的市場價格更多地取決于市場對公司未來盈利前景與能力的預期與判斷。因此筆者認為，當前上市銀行的價格走勢整體表現不佳，主要有：一是我國宏觀經濟發展存在一定困難，不確定因素較多。當前經濟發展的主要困難在于國內通脹居高不下，迫于控制通脹的壓力而采取的貨幣緊縮政策對企業（特別是中小企業）的經營造成了一定的不良影響，投資拉動型的增長模式難以持續。不確定因素集中表現在國內經濟結構調整進展緩慢，國外各主要經濟體經濟復蘇微弱且麻煩不斷等方面。二是市場擔心銀行資產質量出現惡化。這種擔心主要集中在房地產市場可能發生的劇烈波動所帶來的銀行不良資產的劇增，地方政府對土地財政的嚴重依賴和地方政府平臺貸款可能的違約風險所帶來的銀行經營上的困難，以及經濟發展減速引發企業倒閉風潮所帶來的銀行資產惡化的風險等。三是市場擔心更加嚴格的監管新規將引發上市銀行的再融資風潮。巴塞爾協議Ⅲ公布之后，中國銀監會推出了中國執行新資本協議的計劃。截至目前，盡管相關的資本管理辦法還在征求意見稿階段，但其產生的影響已能大致估算。2011年8月下旬，全國人大財經委副主任委員吳曉靈公開表示，據有關部門研究，幾家系統性重要銀行近幾年有4000億至5000億元資本缺口。因此A股市場上市銀行的再融資時間點可能會因此提前，這無疑對上市銀行的股價有負面影響。此外新法規提高對銀行（核心）資本充足率的要求，雖可降低上市銀行的經營風險，但在客觀上也將在一定程度上降低上市銀行的盈利能力，如影響上市銀行的凈資產收益率的提升等。

此外，由于A股市場長期以來一直背負著“圈錢市”的惡名，投資者（特別是中小投資者）對于上市公司（特別是大市值公司）的大規模再融資行為有著近乎本能的抵觸情緒。因此上市銀行可能到來的再融資風潮在心理層面上將對市場產生較大的負面影響，嚴重壓抑投資者對上市銀行的投資熱情。

綜上分析，筆者認為上市銀行現階段的股價對以上風險因素有所反映與消化，使得對上市銀行的中長期（3～12個月）估值抱有良好的預期與判斷。然而從長期的角度來看，投資時須對以上風險因素保持密切關注，還要注意觀察是否出現了其他新的重大風險因素，如國際與國內的政治和社會環境的重大變化等。

（3）未來行業表現催化因素的分析。通過觀察與分析，筆者認為雖然現階段投資者對上市銀行的投資熱情不高，但在未來3至12個月內，還存在一些可能兌現的行業表現催化因素的。主要包括：國內通脹形勢在四季度得到明顯改善，貨幣緊縮政策進行微調；國內通脹在2012年上半年得到徹底控制，貨幣政策轉向松緊適度，存款準備金率開始下調；房地產行業平穩著陸（價格適度下降，交易量恢復到正常狀態），地方政府平臺貸風險低于預期等。

［1］陶鸝春：《匯豐銀行研究——銀行股估值基準及其非理性繁榮》，國信證券有限責任有限公司研究報告2006年12月。