日本和美國房地產市場泡沫比較分析及其對中國的啟示

馮 晶，王 強

(1.山東財經大學 外國語學院，山東 濟南 250014;2.武漢大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430072)

一、導 言

房地產行業產業鏈長，涉及的行業范圍廣，對國民經濟的影響是其他行業難以比擬的。一旦房地產市場發生劇烈波動，對國民經濟的影響將會非常嚴重和深遠。20世紀90年代，日本房地產泡沫的破滅使得日本經濟發展停滯，經歷了“失去的十年”;2007年美國次貸危機被普遍認為是由于資產泡沫特別是房地產泡沫破滅引發的。美國成為繼日本之后，又一因房地產市場問題陷入危機的世界經濟強國。

1998年以來，我國房地產市場發展迅速，如今房地產市場已成為國民經濟發展的重要推動力量。當前許多經濟學者提出中國房地產市場正處在不斷地泡沫化過程中，并認為中國房地產市場泡沫未來一段時間內必將破滅。而鄂爾多斯和海南房地產泡沫的破滅也敲響了警鐘。如何借鑒美、日房地產泡沫事件的經驗，確保房地產市場有序平穩發展，是維護社會穩定，更好地保障國民經濟快速健康發展必須認真研究的問題。

二、日本和美國房地產市場泡沫比較分析

(一)日本和美國房地產泡沫事件回顧

1.日本房地產泡沫事件

圖1 日本市區房屋價格指數(昭和55年－平成17年)

二戰以來，日本經濟的迅速發展帶動了房地產市場的不斷繁榮，傳統觀念推高著人們追逐土地和房屋的熱情。1970－1985年間，日本的城市化率由53.2%快速上升到60.6%，對房屋的剛性需求逐漸釋放①。

1985年9月，日本簽署了“廣場協議”后，日元大幅升值，日本經濟經歷了漫長的停滯階段，被稱為“失去的十年”。日元升值預期吸引大量的熱錢流入，而為消除升值預期所實行的寬松貨幣政策導致國內流動性泛濫，資金大量流入房市、股市，不斷推高資產價格，日本統計局的數據顯示。2000年的房屋價格指數為100，日本市區房地產價格指數從1980年到1991年由60迅速上升到120，最高增幅超過100%。到1989年6月，日本政府開始緊縮銀根，提高再貼現率，到1990年8月底，資金大量逃出股市、房市，導致日本股市一年內暴跌38%;而房地產價格也從1991年的峰值開始下跌，并持續了十多年的時間②。如圖1。

2.美國房地產泡沫事件

美國房地產泡沫與次貸危機關系密切。“次貸”即“次級房屋貸款”，即銀行等貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的抵押貸款。次級按揭貸款是一個高風險、高收益的行業。那些因信用記錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優質抵押貸款的人，會申請次級抵押貸款購買住房。

圖2 次級貸款現金流示意圖

在房價不斷走高時，次級抵押貸款風險通常較小，因為一旦貸款人不能按時償還貸款，銀行可以通過處置抵押房產或發行資產支持證券(ABS)全額收回貸款。1997－2006年間，美國住房價格上漲超100%。房市的繁榮一方面促使人們盲目負債消費，另一方面也推動了房地產過度投資。最終到2006年，大量的庫存使得房地產價格開始走低，借款人難以憑借再融資來償還舊債，房屋價格下行壓力隨之增加。貸款人通過拍賣抵押房產不能全額收回貸款本息，貸款違約規模擴大，最終導致現金流斷裂(如圖2)，大量銀行財務惡化，破產倒閉，從而引發世界范圍的金融危機。

(二)日本和美國房地產泡沫的比較分析

在日本和美國伴隨著房地產泡沫的形成、破滅，其經濟政策發生了明顯的轉變。主要表現為:

1.利率調整

1985年后，日元大幅升值，為了避免經濟衰退，日本政府五次調低貼現率，由5%下調至歷史最低的2.5%，并維持了兩年半的時間，幫助日本經濟逐漸走出低迷，并開始了80年代末的快速增長。在這一時期，日元升值，信貸增長，資產價格被連續推高。到1989年，強勁的經濟增長帶動CPI開始了上升趨勢，于是日本央行開始加息，將利率提高到6%。貨幣政策的突然快速變向，使得房地產投資急劇下滑，加上政府調控力度過大，公眾預期發生改變，房地產泡沫的破滅不可避免的發生了③。如圖3。

美國在經歷了網絡經濟破滅之后，為刺激經濟增長，從2001年到2003年，美聯儲經過十余次調整，將利率從6%降低到1%，并在此低位維持了一年。長期的低利率使得資產價格不斷攀升。到2004年6月，美聯儲為抑制過剩的流動性開始反向加息，2006年2月，聯邦利率又恢復到4.5%水平，如圖4。與日本一樣，持續提高的利率使得房地產價格不斷下跌從而引發了大量的貸款違約，房地產市場和信貸市場同時出現危機。

圖3 1980－1990年日本利率變化圖

圖4 2000－2006年美國利率變化圖

2.信貸變化

日本和美國房地產泡沫事件表明，房地產泡沫形成之初必然伴隨著信貸的大規模井噴。

“廣場協議”后，為應對日元升值，日本央行下調了貼現率，從而導致貨幣供應量快速增加。流動性的增加并沒有如人們期望的那樣流入實體經濟，而是大量流入房地產市場和股票市場，房地產抵押貸款余額占貸款總額的比例由1984年的17%上升至1988年底的將近22%，到1992年則達到35.5%。

美國次貸危機爆發前，房地產信貸迅速增長，大量開發商高負債經營導致信用風險。2006年，次級貸款價值超過1萬億美元，占抵押貸款總額的21%，比2001年增長了三倍多，房地產開發資金鏈條一旦斷裂，必然導致不良貸款產生。于是隨著美聯儲不斷提高基準利率，貸款者無法按期償還銀行貸款，房地產商同樣因還款壓力增加而出現資金問題，于是銀行壞賬急劇增加，財務狀況惡化，引發金融危機。

(三)泡沫破滅機制——以美國為例

房地產泡沫從形成到破滅必然伴隨著市場外部的力量，特別是政策因素。以美國次貸危機為例，2006年，美國新經濟泡沫破滅，美聯儲采取寬松的貨幣政策，帶動了美國經濟增長。在房價持續上漲的時期，增加了對次級抵押貸款的需求，同時由于貨幣當局放松了對金融機構的監管，銀行開始給那些抵押品不足或者還款能力差的人提供貸款，這些次級借款人成為信用最薄弱的環節，貸款違約率先從他們開始④。

利率走高是導致美國次貸危機的最直接原因。利率上升加重了貸款者的還款壓力，也使得美國住房市場開始降溫。當違約出現時，銀行處置抵押房產不但不能收回貸款本金和利息，甚至不能彌補本金，由于次級抵押貸款市場規模龐大，最終引起了銀行業大面積的虧損，大量銀行破產倒閉，引發了金融危機。

三、中國房地產市場泡沫研究

(一)中國房地產市場發展過程

1998年之前，中國是計劃體制，主要采用福利方式供應房屋，之后政府停止了住房分配政策，開始實行市場化的供應體系。然而就在這一年發生了亞洲金融危機，中國政府嘗試通過房地產市場刺激國內需求，允許購房者以最低20%的首付比例購房，抵押貸款期限長達30年。抵押貸款市場的迅速發展帶動了房地產市場及國民經濟的持續繁榮，但也不斷推高了各大城市的房地產市場價格，同時相關的價格管制措施也被取消，使1998－2003年成為中國房地產市場的一個高速發展期。

到2003年，經歷了價格快速上漲的中國房地產市場暴露出房價過高、結構不合理等諸多問題，并造成嚴重的社會矛盾，使房地產市場逐漸成為公眾關注討論的焦點。從2004年開始，政府開始進行宏觀調控，先后進行了房地產供給、需求及產品結構等方面的調控。

2007年美國次債危機爆發后，中國經濟遭受嚴重影響。處于對經濟衰退的擔憂，政府轉變了政策方向，開始推行更加擴張性的政策。2008年底，中央政府推出了一項四萬億的經濟刺激計劃，通過大規模的基礎設施建設和固定資產投資帶動經濟增長。隨之而來的是信貸規模創紀錄的高速增長。如圖5。

信貸規模的增長帶來了大量的流動性資金不可避免的流入房市、股市等。大量銀行貸款進入房地產開發商、投機商手中，造成住房購買和資產價值激增。各大城市如北京、上海等房屋成交量和成交價格迅速上升，并超過金融危機前的水平。如圖6。

圖5 2009－2010年中國信貸變化

圖6 北京、上海商品房銷售價格

(二)中國房地產市場泡沫測評與國際比較

1.中國房地產市場泡沫測評

到2009年底，由于擔心房地產市場失控，政府和貨幣當局開始陸續推出一系列平抑房價的措施。包括國十條、國五條、醞釀物業稅等在內的一系列房地產市場調控政策被認為是史上最嚴厲的。到目前為止，中國房地產價格仍處于高位觀望階段，成交量顯著下降，價格似乎也有松動的跡象。1998年住房福利分配制度改革之后，城鄉居民人均可支配收入從5425.1元上漲到2009年的17174.65元。收入的增加使居民產生了改善居住條件的需求，在實行了住房商品化后，這種需求必然帶來房價的增長。根據國家統計局的數據，商品房平均銷售價格從1998年的2063元增加到2010年的5032元，如圖7。

圖7 1998－2010年全國商品房平均銷售價格(單位:元)

另外，房價收入比是衡量房地產泡沫水平的重要指標。房價收入比計算公式如下:

其中:

每戶住房總價=人均住房面積×每戶家庭平均人口數×單位面積住宅平均銷售價格，每戶家庭年總收入=每戶家庭平均人口數×家庭人均年收入，所以公式可以簡化為:

一般認為，房價收入比合理區間是3－6。由圖8可以看出我國房價收入比自2002年以來就一直處于超過合理區間上限的狀態，考慮到我國從1998年才真正開始實現住房市場化，因此對于我國房地產市場泡沫化程度，需要根據我國的特殊情況進行謹慎、合理的判斷。

2.中國房地產泡沫的國際比較

近年來，中國的房地產市場一直飽受爭議:大中城市的高房價與居民收入之間的巨大反差以及不斷快速的上漲趨勢，讓人們確信房地產泡沫已經來臨。要診斷中國房地產市場的泡沫化水平，需要對中國的房地產市場情況有一個非常清晰的認識。

一方面，中國的房地產價格升高并沒有達到像日本(1980－1991)和美國(1997－2008)那段時期的程度。美國和日本分別以2.5%和2.2%的經濟增長率，經歷了幾乎130%的房價漲幅。相比之下，中國以年均超過10%的經濟增長率，經歷了房地產價格75%增長幅度。所以，去除經濟增長因素后，中國的房地產價格泡沫化程度并沒有達到美、日泡沫破滅前的水平。

圖8 2002－2011年全國房價收入比

表1 價格/收入比衡量的負擔能力指數

相反，支持中國房地產市場存在泡沫的依據是房價收入比。中國一線城市的房價收入比明顯高于發達國家的主要城市。而中國國內中，沿海城市又明顯高于內陸城市(重慶)。這樣看來，我國主要城市明顯存在泡沫化跡象。如表1。

我國正處于經濟高速發展的階段，人口眾多，城市化進程加快，東西部的差距較大。中國這種特殊的國情，使得中國東部沿海城市的房地產價格增長明顯高于中西部，泡沫化的程度也更明顯。而在中西部的大城市以及東部沿海的縣級城市，泡沫化情況則并不顯著。

另外，自我國實行住房市場化以來，房地產價格的變化與其他市場經濟指標關系也日益密切。其中利率就是決定房地產市場走向的重要因素之一。自1998年以來我國利率連年下降，其中從2002－2007年開始緩步地回升，美國次債危機發生后利率又所降低。但隨著房地產市場價格及其他價格指數的不斷升溫，政府又開始了新一輪的加息周期。如果不考慮次貸危機對我國的影響，我國利率走勢與美國、日本發生泡沫時的利率走勢如出一轍，如圖9。

美國次債危機發生后，我國經濟遭受一定程度的影響，經濟發展速度減緩，同時導致房地產市場價格出現下降，但是由于中國政府出臺了一系列刺激經濟的舉措，包括寬松的信貸政策、利率政策等，房地產市場價格出現了快速的升溫，直到進入2010年，在各種嚴厲的調控政策作用下，房地產價格增長速度開始減緩，出現觀望局面。圖10揭示了2009.01－2010.12我國房地產價格指數的月度變化。

圖9 日本、美國和中國利率變化趨勢比較

圖10 2009.01－2010.12中國房地產價格指數月度變化圖

四、政策建議

對日本、美國房地產泡沫破滅事件進行回顧分析，有助于深入了解房地產泡沫從形成到破滅過程中經濟環境特別是財政政策、貨幣政策的變化情況。從中可以總結出房地產泡沫事件的共性特征:如監管缺失，利率和信貸的大幅波動等。此外，通過對比分析房價收入比等相關數據，可以進一步對中國房地產發展狀況進行判斷和定位。以上發現對于加強金融系統監管，提高政府決策的科學性和完善房地產市場具有重要的借鑒意義。

(一)政府自律

土地財政使得中央政府乃至地方政府都可能成為房地產價格泡沫化的幕后推手。一方面，地方政府嚴重依賴土地出讓以及房地產發展來增加財政收入，帶動經濟增長;另一方面，房地產業對國民經濟的重要推動作用也使中央政府難以痛下決心，真刀真槍調控房地產市場。另外，政府官員業績考核過分看重GDP。要真正保障住房供應，實現房地產的社會功能，需要各級政府端正職能，立足長遠，不能只求眼前的經濟增長。

(二)稅制改革

分稅制改革減少了地方政府的財政收入，而土地成為地方政府獲得財政收入的主要手段，促使它們本能地提高地價。改革稅制，一方面要提高地方政府的稅收分配比例，降低其對土地財政的依賴;另一方面，要簡化稅制，優化結構，降低征收的難度。適時開征房產稅以及遺產稅和贈與稅，以稅收手段調節住房供求。同時，遺產稅和贈與稅對財產擁有人的財產流向具有很好的導向作用，可以有效調節社會財富的分配。

(三)加強監管

資本逐利的本性決定了房地產這個暴利行業必然成為資金大規模聚集的地方。購房者以房屋作為抵押向銀行借款，銀行再將抵押貸款打包出售。而經過復雜的資產證券化之后，次級貸款改頭換面，大行其道。在缺少監管的情況下，貸款人的貪婪和信用評級機構的推波助瀾最終將金融系統推向深淵。信貸機構有擴張信貸的本能，它們在房地產泡沫形成與破滅的過程中充當了一個助長助跌的角色。《格拉斯·斯蒂格爾法案》的廢除給美國銀行業混業經營創造了良機，同時寬松的監管環境也最終導致隨后的金融危機。因此單靠行業自律難以保證金融行業的穩定，必須依靠外部的監管，制定有效的行業規范和監管法規。

［注釋］

①久恒新:《不動産バブルで勝つ鉄則―何が日本のプレーヤーに欠けているのか》，《日本経済新聞出版社》，2011.(1).56 －59

②井出多加子，倉橋 透:《不動産バブルと景気》，《日本評論社》，2011.(9).68－70

③大谷洋司:《日本の不動産 急浮上が始まる》，《かんき出版》，2011.(8).89－91

④馬宇:《美國次貸危機的根源:泡沫經濟》，《海南大學學報(人文社會科學版)》，2010年第4期。