IPO初始回報與創業投資參與的研究——基于我國創業板的實證研究

劉媛媛，黃 卓，何小鋒

(1.北京大學經濟學院;2.北京大學國家發展研究院中國經濟研究中心 北京 100871)

一、引 言

創業投資(Venture Capital Investment)是一種以私募方式募集資金，以股權投資的方式將其投入具有高成長潛力的未上市的創業企業［1］，并通過提供管理服務參與企業的經營，以期獲取企業成功后的高資本增值的一種資本投資方式。創業投資不僅能夠提供資本，而且還提供被投資項目需要的管理、財務、戰略規劃等各種服務，有助于中小企業提升公司價值和公司績效［2］，創業投資成為了金融市場中一個獨特的投資渠道。

隨著我國中小企業板和創業板的設立，創業投資也迎來了巨大的發展機會。2009年10月，深圳證券交易所正式設立了創業板，創業板市場在2009年10月30日正式開市交易。創業板市場的建立使我國資本市場向多層次資本市場的發展方向又邁出了重要一步。由于創業板市場相對主板市場和中小板市場上市門檻更低，這就為很多中小企業、新興高科技行業，尤其是那些具有自主創新的、頗具成長性的高科技企業開通了更為廣闊的融資渠道。創業板的建立也為創業投資的退出渠道提供了更多的選擇。創業投資以其高風險、高回報的特性吸引了大量的資本，幫助其實現了資本的跨越式增長，與此同時，創業投資也賺取了可觀的收益。創業板的建立促進了創業投資行業的發展，進而為中小企業的發展提供了支持，最終推動我國經濟的發展。

本文在回顧國際學術界關于創業投資在企業IPO中作用理論研究的基礎上，通過實證分析方法，對我國創業板上市的153家公司進行研究，從市場的角度研究有創業投資參與的企業在上市時是否得到了投資者的認可，實現了較高的IPO初始回報。論文研究創業投資在中小企業發展過程中所起作用，以期為我國創業投資的發展進行理論探討，同時對我國股票市場的投資者進行投資決策時也有一定的參考意義。

本文結構安排如下，第一部分為引言，介紹研究的問題和意義，以及研究方法和研究過程，第二部分概述國際學術界關于創業投資在企業IPO中作用的理論研究，第三部分通過實證分析方法研究企業IPO初始回報與創業投資之間的關系，第四部分總結本研究的結論。

二、文獻綜述

創業投資活動包括四個階段，在籌資階段，創業投資家從投資者募集資金，建立創業投資基金或創業投資公司;在投資階段，創業投資家完成對創業企業的初步篩選、審慎調查、價值評估，與創業企業談判并簽訂投資協議，將風險資本投入創業企業;在管理階段，創業投資家通過參加被投資企業董事會、協助被投資企業的戰略決策、協助被投資企業進行后續融資等方式對被投資企業進行增值管理;在退出階段，創業投資家通過上市、收購與兼并、清算等方式退出被投資企業，并將投資收益分配給創業投資基金或創業投資公司的投資人［4］。

長期以來，國際學術界關于創業投資在企業IPO中的作用有著不同的看法，在成熟的資本市場中，主要可以歸納為以下三種效應。

(一)證明說(Certification hypothesis)

Megginson 和 Weiss［5］運用配對的方法，通過比較美國1983～1987年間VC參與與非VC參與的企業，表明VC參與的公司IPO有較低的初始回報和發行費用，由此提出了“證明說”，即創業投資機構為了保護自己作為IPO市場投資者的聲譽而把IPO的價格定得離企業內在價值更接近，從而抑價率較低，即IPO初始回報較低。這個假說認為，VC面臨著一個兩難困境:一方面他們想把IPO的價格盡量定高，以獲取較大的短期收益;另一方面，太高的定價會損害VC在投資者和金融市場上的聲譽。所以，VC在市場上的聲譽越高，或者說，它想維持的聲譽越高，越會將價格定的離企業內在價值更近。通常在IPO的過程中，第三方認證被引入以確保發行成功，承銷商和審計機構往往充當第三方認證人。而創業投資機構來實施第三方監督更為恰當。首先，相對于其他中介機構而言，創業投資機構通常在董事會中占有席位，與管理團隊的關系更加密切持久，因此對發行公司的情況也更加了解。其次，創業投資機構具有認證效應，能有效地減少發行人、承銷商與投資者之間的信息不對稱，從而使得IPO的價格定得離企業內在價值更接近，使其IPO的初始回報較低。

(二)監督說(Monitoring hypothesis)

Barry，Muscarella，Peavy 和 Vetsuypens［6］對美國1978～1987年間上市的公司IPO市場表現進行了研究。研究表明，有VC參與的公司在發行之后的第一個季度末吸引了更多的機構投資者，并且吸引了更高質量的承銷商和審計師參與IPO，發行費用方面也低于沒有VC參與的公司。從而得出，VC參與的企業比同期上市的沒有VC參與的企業具有更高的質量，即“篩選說”。另外，他們認為，即使這些企業在VC參與之前不一定比其他企業具有更好的質量，在VC參與之后，VC的監督監管作用使得這些公司的質量得到提升，即“監督說”。在創業投資機構的監督監管作用下，VC參與的企業 IPO的價格定得離企業內在價值更接近，因此IPO初始回報更低。

(三)逐名效應說(Grandstanding hypothesis)

創業投資機構的利潤來源于通過募集資金并投資企業而獲得的高額收益。已有大量理論和實證研究表明聲譽和業績對籌集資本有重要作用。逐名效應說認為一些年輕和欠缺經驗的創業投資機構為了博取聲譽，會過早地將企業推向上市，從而加重IPO抑價，表現為更高的初始回報。Gompers［7］研究表明，那些欠缺經驗的創業投資機構參與的企業比有經驗的創業投資機構參與的企業在IPO時具有更高的抑價度，即更高的初始回報。因為創業投資機構必須在資本市場上募集后續資金以持續經營下去，尤其在欠缺經驗的情況下，要依靠IPO記錄提升自己的聲譽。因此，為了募集下一期資金，當前項目的成功上市對于提升創業投資機構聲譽來說是至關重要的。因此他們為了盡快使被投資企業上市，愿意犧牲一部分利益，降低發行價，因此這些企業的IPO初始回報較高。

上述三種效應主要是成熟的資本市場中創業投資在企業IPO中的作用，而我國的資產市場尚未成熟，有其特殊性。我國創業投資對企業IPO初始回報影響的研究還很少，已有的研究也是隨著深圳中小板上市公司的增多逐漸展開，而由于我國創業板開啟時間較短，有關創業板市場創業投資對于企業IPO初始回報影響的實證研究則幾乎沒有。

三、實證研究

(一)樣本選取與數據來源

本文以我國2010年12月31日前在創業板上市的153家公司作為研究對象，分析上市公司IPO初始回報與創業投資之間的關系，選取和處理這153家公司2007～2009年的數據，數據來源于wind資訊以及個股的招股說明書。論文根據創業板上市公司首次公開發行時的招股說明書中關于發行人股本情況的股東介紹為依據，得出創業投資參與公司情況。對于一家公司同時有多家創業投資公司入股，將每家創業投資公司所占股份加總，得出創業投資所占公司股份的百分比。同時，考慮到對于持有公司很小股份的創業投資，其并沒有足夠的動機和能力參與公司的經營管理和決策，另外從后面的數據統計與分析中可以看出，有VC參與但比例小于5%的公司僅有8家，數量很少，不會對結果有明顯影響，因此在實證過程中選取5%為界定是否有創業投資的最低標準。

(二)變量定義

本文采用企業上市首日股價漲跌幅作為衡量企業IPO初始回報的變量(Initial)。其他變量包括公司規模(以總資產自然對數Lasset來衡量);公司上市時年齡(Age)，即公司成立日至上市日的年限;股份發行比例(Rate)，即發行量占總股本的百分比;企業上市日的上證指數收益率(Return);凈資產收益率(Roe);公司資產負債率(Dar);以及創業投資虛擬變量(Dvc)，若創業投資占公司股份≥5%，則Dvc=1，若沒有創業投資參與，或雖有創業投資參與但占公司股份＜5%，則Dvc=0;虛擬變量Reputation，高聲譽承銷商Reputation=1，低聲譽承銷商Reputation=0。對于上市公司承銷商聲譽的判斷，依據公司上市當年該券商的總承銷金額，排名在前二十的被定義為高聲譽的承銷商，其余的則被定義為低聲譽的承銷商。

論文對創業板上市公司的行業進行了劃分，在證監會行業分類的基礎上，將創業板上市公司的行業分為六類，分別為電子，生物醫藥，信息技術，材料(石化，塑料，金屬等)，制造業(機械、設備、儀表等)，其他(食品，服務業，印刷等)。

(三)數據統計與分析

表1是創業板上市的153家樣本公司上市首日股價漲跌幅(Initial)、2007～2009年總資產(Asset)、利潤總額(Profit)、凈資產收益率(Roe)、資產負債率(Dar)均值、股份發行比例(Rate)，公司上市時年齡(Age)和企業上市日的上證指數收益率(Return)的描述性統計。可見，樣本公司上市首日平均股價漲跌幅為50.73%，最大值為209.73%，最小值為-9.91%。總資產、利潤總額均值分別為31503.14萬元和4765.70萬元，凈資產收益率、資產負債率均值分別為34.96%和40.22%。股份發行比例均值為22.19%，最大值為25.97%，最小值為5.05%。企業上市日的上證指數收益率均值為-0.09%，最大值為2.26%，最小值為 -5.16%。公司上市時年齡均值為9.67年，最大值為23.67年，最小值為4.47年。

表1 樣本公司上市首日股價漲跌幅、Asset、Profit、Roe、Dar、Rate、Age、Return 統計

表2是樣本公司中VC參與比例統計，在153家樣本公司中，共有64家公司PE=0，占公司總數量的41.83%;在有VC參與的公司中，PE參股比例最多的是5%至25%之間，共有63家公司，占公司總數量的41.18%;而VC參股比例大于等于50%的僅有一家公司。

表2 樣本公司中VC參與比例統計

表3是根據行業分類的樣本公司中創業投資參與和承銷商聲譽情況的統計。從表3中可以看出，在153家樣本公司中，有81家公司有VC參與且股份比例大于等于5%，占公司總數量的52.94%;有72家樣本公司VC比例小于5%，占公司總數量的47.06%。有VC參與且股份比例大于等于5%的樣本公司中，VC參與最多的是生物醫藥公司，占公司總數量的76.92%，VC參與相對較少的是材料公司，占公司總數量的38.10%。在153家樣本公司中，有106家公司為高聲譽承銷商，占公司總量的69.28%，有47家為低聲譽承銷商，占公司總量的30.72%。

表3 根據行業分類的樣本公司中VC參與、承銷商聲譽情況統計

(四)實證分析及結果

為了研究企業IPO初始回報與創業投資之間的關系，在實證研究階段，本文利用STATA9統計軟件，采用最小二乘法對企業上市首日股價漲跌幅百分比(Initial)與各解釋變量進行線性回歸分析，設定回歸模型如方程(1)，其中總資產、凈資產收益率、資產負債率數據均為2007～2009年均值。

回歸結果見表4，企業IPO初始回報與Dvc在10%的置信水平下顯著正相關，也就是說，有創業投資參與的企業IPO初始回報顯著高于沒有創業投資參與的企業IPO初始回報。回歸表明，兩者相關系數為10.86，說明VC的參與使企業上市首日股價漲跌幅提高10.86%。

從表4還可以看出，IPO初始回報與公司規模在5%的置信水平下顯著負相關，即公司規模越大，IPO初始回報越小。回歸結果顯示兩者相關系數為-12.10，也就是說，公司總資產規模增加一倍，公司上市首日股價漲跌幅降低8.39個百分點①ΔInitial%=［12.10*ln(2asset)-12.10*ln(asset)］%=［12.10*ln2］%=8.39%。這可能是由于創業板上市公司均為中小企業，在這些中小企業中，與規模相對較大的企業相比，規模小的企業通常被認為是投機性大且具有股本擴張、易并購等題材，這種高預期往往會誘使更多投資者來購買，股票交易更加活躍，從而導致較高的初始回報［8］。IPO初始回報與股份發行比例(發行量占總股本的百分比)在1%的置信水平下呈現顯著的負相關關系，即股份發行比例越大，IPO初始回報越小，且相關系數為-3.06，表明股份發行比例增加10%，IPO初始回報降低30.6%。股份發行比例越低，即流通比例越低，通常股票流動性更大，而且往往更利于莊家控盤，所以二級市場對此類股票給予了一定的升水，但一級市場存在剛性，發行價格上升的幅度不及二級市場，從而形成了較高的初始回報［9］。在5%的置信水平下，IPO初始回報與公司上市時年齡顯著負相關，且系數為-2.03，即公司上市時年齡小一年，IPO初始回報提高2.03%。這與一些研究得出的結論兩者不存在顯著的相關性不符［10］，這種負相關性可能是由于企業上市時成立時間越短，發展速度更快，從而具有較高的初始回報。IPO初始回報與企業上市之日的上證指數收益率在5%的置信水平下顯著正相關，相關系數為4.73，即企業上市日的上證指數收益率提高1%，IPO初始回報提高4.73%。這是因為當市場處于牛市中時，一般所有的股票都有一定程度的升水，但由于發行價定價的剛性，其增長的幅度跟不上二級市場的幅度，造成初始回報增加，因此兩者存在顯著的正相關關系。IPO初始回報與發行市盈率在10%的置信水平下顯著負相關，即發行市盈率越大初始回報越小。因為發行市盈率越高，意味著定價較高，從而使得初始回報較低。IPO初始回報與凈資產收益率在1%的置信水平下顯著負相關，兩者系數為-0.73，即凈資產收益率提高10%，IPO初始回報減小7.3%。這可能是由于績優公司良好的盈利能力已經體現在發行價格里，凈資產收益率越高，發行價越高，初始回報越低［11］。而公司資產負債率與IPO初始回報并無顯著的相關關系。

表4 變量對企業IPO初始回報的相關系數及顯著性檢驗

為了更準確地討論創業投資與IPO初始回報之間的關系，在方程(1)的基礎上加入虛擬變量Reputation，以剔除承銷商聲譽對IPO初始回報可能產生的影響［12］。如前所述，高聲譽承銷商Reputation=1，低聲譽承銷商Reputation=0。

加入承銷商聲譽虛擬變量后的回歸結果如表5所示，均與方程(1)回歸結果一致。企業IPO初始回報與Dvc在10%的置信水平下顯著正相關，也就是創業投資對企業IPO初始回報有顯著正效應。

同樣與方程(1)結果相同，IPO初始回報與公司規模在5%的置信水平下顯著負相關，即公司規模越大，IPO初始回報越小。IPO初始回報與股份發行比例在1%的置信水平下顯著負相關，即股份發行比例越大，IPO初始回報越小。IPO初始回報與公司上市時年齡在5%的置信水平下顯著負相關，也就是說，公司上市時年齡越小，IPO初始回報越大。IPO初始回報與企業上市日的上證指數收益率在5%的置信水平下顯著正相關，即企業上市日的上證指數收益率越高，IPO初始回報越大。IPO初始回報與凈資產收益率在1%的置信水平下顯著負相關，即凈資產收益率越大，IPO初始回報越小。而公司資產負債率和承銷商聲譽均與IPO初始回報不存在顯著的相關性。

表5 加入承銷商聲譽虛擬變量后對企業IPO初始回報的相關系數及顯著性檢驗

為了進一步檢驗研究結果的穩健性，我們考慮到不同行業的IPO初始回報可能有所不同，為了剔除行業因素對企業IPO初始回報的影響，在方程(2)的基礎上加入行業虛擬變量(Dindt)，如方程(3)所示。

回歸結果見表6，回歸結果均與方程(1)、(2)一致。具體而言，企業IPO初始回報與Dvc在10%的置信水平下顯著正相關。IPO初始回報與股份發行比例在1%的置信水平下顯著負相關。IPO初始回報與公司上市時年齡在5%的置信水平下顯著負相關。IPO初始回報與企業上市日的上證指數收益率在10%的置信水平下顯著正相關。IPO初始回報與上市市盈率在10%的置信水平下顯著負相關。IPO初始回報與凈資產收益率在1%的置信水平下顯著負相關。

表6 加入行業虛擬變量后對企業IPO初始回報的相關系數及顯著性檢驗

回歸得出結論創業投資與企業IPO初始回報具有顯著的正相關性。在文獻綜述部分，國際學術界關于創業投資在企業IPO中的作用的三種不同看法分別為證明說、監督說、逐名效應說。一些對于西方成熟資本市場中創業投資與企業IPO初始回報的關系進行研究，得出兩者負相關的結論，證明說、監督說為此提供了理論解釋。這與我們通過實證分析方法得出的兩者顯著正相關的結論不相符，所以不能用這兩個理論來解釋。

另一些研究表明，創業投資與企業IPO初始回報正相關，國際學術界將此歸因于逐名效應說，即認為那些欠缺經驗的創業投資機構參與的企業比有經驗的創業投資機構參與的企業在IPO時具有更高的抑價度，即更高的初始回報。因為欠缺經驗的創業投資機構為了盡快使被投資企業上市，愿意犧牲一部分利益，降低發行價，因此這些企業的IPO初始回報較高。為了進一步研究我國創業板IPO初始回報與創業投資的顯著正相關關系是否符合逐名效應說，為了研究有創業投資參與的企業是否會降低發行價，作者考察公司上市發行市盈率與是否有創業投資參與之間的關系。將公司上市發行市盈率與相關變量進行回歸，如方程(4)，回歸結果如表7所示。其中總資產、凈資產收益率、利潤總額、資產負債率數據均為2007～2009年均值。

表7 相關變量后對公司上市發行價的相關系數及顯著性檢驗

從表7可以看出，公司上市發行市盈率與虛擬變量Dvc并不存在顯著的相關關系。同時可以得出，承銷商聲譽與發行市盈率在5%的置信水平下呈現顯著的正相關關系，承銷商聲譽越好，發行市盈率越高。

根據回歸結果發行市盈率與Dvc并不存在顯著相關性，即公司上市發行市盈率與是否有創業投資參與兩者之間并無顯著相關性。這與逐名效應說認為的創業投資機構為了獲得聲譽，愿意犧牲一部分利益，降低發行價，從而盡快使被投資企業上市不一致。因此可以認為創業投資與企業IPO初始回報具有顯著的正相關關系并不能由逐名效應說來很好的解釋。

基于此，對于創業投資與企業IPO初始回報具有顯著的正相關關系，作者提出一種新的“市場信號說”。具體而言，被投資企業上市后，給投資者傳遞了積極的信號，股票市場公眾投資者認可創業投資給企業帶來的價值提升作用，并看到企業的前景，因此更愿意參與這些企業的投資，于是這些企業實現了更高的IPO初始回報。因此，創業投資與企業IPO初始回報表現為顯著的正相關關系。

四、結 論

創業投資作為一種新興的直接投資金融工具，具有機制優勢和操作模式上的優勢，創業投資充分地把資金和人力資源有效的結合起來，提高效率，創造價值。創業板的建立也為創業投資的退出渠道提供了更多的選擇。本文以我國2010年12月31日前在創業板上市的153家公司作為研究對象，研究分析上市公司IPO初始回報與創業投資之間的關系，選取和處理這153家公司2007～2009年的數據，通過實證研究分析得出結論，企業IPO初始回報與創業投資顯著正相關，說明被投資企業上市后，給投資者傳遞了積極的信號，從而提升了企業IPO初始回報。基于此，作者提出一種新的“市場信號說”。對于有創業投資參與的被投資企業，在企業上市后，給投資者傳遞了積極的信號，股票市場公眾投資者認可創業投資給企業帶來的價值提升作用，并看到企業的前景，因此更愿意參與這些企業的投資，于是這些企業實現了更高的IPO初始回報。

同時研究得出結論，IPO初始回報與公司規模呈現顯著的負相關關系，即公司規模越大，IPO初始回報越小。IPO初始回報與股份發行比例也具有顯著負相關關系，即股份發行比例越大，IPO初始回報越小。IPO初始回報與公司上市時年齡具有顯著負相關性，即公司上市時年齡越大，IPO初始回報越小。IPO初始回報與企業上市日的上證指數收益率具有顯著的正相關關系，即企業上市日的上證指數收益率越高，IPO初始回報越大。IPO初始回報與凈資產收益率顯著負相關，凈資產收益率越大，IPO初始回報越小。而公司資產負債率和承銷商聲譽均與IPO初始回報不存在顯著的相關關系。

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