我國證券投資者預測能力的實證研究

史永東，李竹薇

(1.東北財經大學金融學院，遼寧 大連 116025;2.東北財經大學應用金融研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

投資者對股票走勢預期是否準確關系到投資業績的多少，這也是許多學者、投資機構、證券分析師以及監管部門關注的問題。投資者在復雜的國內外金融環境下若能夠合理地預測未來走勢，對于自身的財產安全和市場的穩定發展都是非常重要的。同時，為了和諧發展我國的資本市場以及穩定我國經濟金融環境，證監會正在不斷地提高對證券市場的監管力度，逐步重視投資者結構的改進、投資者行為的規范以及投資者能力的培養。因此，研究我國證券投資者的預測能力具有重要的理論價值和實踐意義。

國內外研究投資者預測能力的文獻并不是很多。Ashton從心理學的角度，主要針對Lens Model給予理論上的評述，他認為不同的預測模型適用的數據有所不同，而且有別于現實世界的預測情況［1］。Salamon等關于將預測業績作為預測能力的一個拓展準則做了簡要的評述［2］。在預測計算能力方面，學者們給予了一定程度的研究［3］。國內學者主要針就某些模型的預測能力給予一定的解釋，如張嵐針對剩余收益模型對股票收益預測能力進行了實證研究［4］。章珺針對財務指標的預測能力和分析師的預測能力進行研究［5］。可以看出，目前國內外對于投資者自身預測能力的研究還處于起步階段。

與以往的預測研究不同，本文將使用全賬戶信息對投資者的預測能力進行研究。現有的利用賬戶信息的國外文獻主要集中于研究發達國家個人投資者交易心理和行為［6］-［11］，以及對國內外投資者交易策略的比較上［12-13］。目前為止，國內外還沒有應用賬戶信息對投資者預測能力進行實證研究的文獻。并且，已有文獻所采用的樣本多是某證券營業部一部分投資者的賬戶數據，①Barber等利用臺灣證券交易所的全賬戶信息研究了個人投資者的損失問題［11］;Grinblatt和Keloharju利用芬蘭所有投資者的賬戶信息研究各類投資者對16只大盤股的交易策略［12］。但總的賬戶數量均不超過400萬個。史永東等利用我國所有證券投資者的賬戶信息對投資者的交易策略進行了系統性研究［14］。缺乏對本國投資者的全面分析，因此在研究結果和意義上存在一定的局限性。

基于此，本文從深圳證券交易所獲得了完整詳盡的數據資源，克服了只利用少量賬戶數據進行研究的片面性和有偏性，從而使結論更具有說服力也更具有現實意義。

二、研究數據與研究方法

(一)樣本數據與分類方法

為了整體、全面、深入地研究證券投資者預測能力，本文采用全賬戶信息數據庫。該數據庫包括在深圳證券交易所開戶的我國所有投資者賬戶信息，以及在深圳證券交易所所有上市A股股票的交易信息，樣本區間為2002年1月1日至2007年12月31日。具體來說，本文樣本數據涵蓋了6 841萬個投資者 (個人和機構)在樣本期間交易深圳證券交易所A股股票的詳細日交易記錄。②為考察我國投資者的股票交易行為，本文將研究范圍限定在深證A股的流通股票。

每個交易記錄包括:股票買賣的日期和時間、股票代碼、交易類別 (買/賣)、買賣報價、成交價格、成交股數和交易者類別。基于交易者類別代碼，我們將交易者分為個人投資者和機構投資者，其中機構投資者又分為投資基金、社保基金、券商自營、國外機構 (QFII)以及其他機構等五類。③其他機構包括資產管理公司、保險公司和其他公司。在我國，無論從交易金額還是賬戶數量上看，投資者均以個人為主體［14］。為了對個人投資者進行詳細研究，本文把個人投資者按財富水平進一步細分，以每個賬戶平均月末持股市值為準，平均持股市值大于等于1 000萬元，劃分為“大個人組”;平均持股市值小于1 000萬元大于等于100萬元，劃分為“中個人組”;平均持股市值小于100萬元，劃分為“小個人組”。④在樣本期間，對每個個人賬戶統計出月末持股市值的平均值，對新老賬戶都采用同樣方法進行劃分，并且每一個賬戶所在的分組保持不變。

根據史永東等［14］的研究可知，2002—2007年的6年間，從交易金額來看，我國個人投資者占據了股票總交易金額的89%，其中小個人組是股票交易的主力 (占個人投資者交易金額的97%，占所有投資者交易金額的86%)，機構投資者只參與了11%的股票交易，其中投資基金是機構交易的主力，占據了機構一半以上的交易份額;⑤由于我國機構投資者少，進一步分類后交易數據在回歸統計上不顯著，因此對機構投資者進行總體研究。從交易者人數來看，2007年，個人交易者占總交易人數的99.82%(其中小個人組占98.74%)，機構交易者僅占總交易人數的0.18%。可以看出，在我國個人投資者 (小個人組)占據投資者的絕對主力，因此，為了研究我國各類投資者的預測能力，本文將個人投資者進一步分類是十分必要的。

(二)交易行為的衡量方法

為了衡量投資者買入行為和賣出行為，本文在Lakonishok等［15］和Grinblatt和Keloharju［12］提出的買率和賣率基礎上進行了部分改進，構建了凈買率和凈賣率。每類投資者在一天里對于一只股票的凈買率和凈賣率的計算公式如下:

(三)預測能力的檢驗方法

1.總樣本期檢驗方法

本文參考Wright［16］和Westefhlom等方法，自主構造了10個股票未來期收益率變量，期限的跨度是120個交易日，并且抽樣時采取非重疊和累計兩種方法。②非重疊是指構建滯后期收益率的時期是獨立的，累計是指構建滯后期收益率的時期是重疊的。用這10個未來期收益率變量模擬每只股票的不同時期的未來收益率，③本文收益率的計算采用的對數收益率法，R=lnP(t)/lnP(t-1)。即R(2，5)，R(6，20)，R(21，60)，R(21，120)，R(61，120)，R(1)，R(1，5)，R(1，20)，R(1，60)和R(1，120)，分別表示未來一周除去第一天，未來一個月除去第一周，未來一個季度除去第一個月，未來半年除去第一個月，未來半年除去第一個季度以及未來一天，未來一周，未來一個月，未來一個季度，未來半年的收益率。

以凈買率和凈賣率為因變量，利用OLS法對各類投資者基于預期收益率進行回歸分析，即對各類投資者的預測能力進行總樣本期的實證檢驗，并利用P統計量進行參數顯著性檢驗。④由于本文的數據結構龐大，完全滿足樣本數量上的需求，而且本文在數據上做了一定處理，從而保證回歸結果的有效性。我們采用sas9.1軟件進行數據分析。

2.穩健性分析方法

為保證總樣本期檢驗結果的穩健性，本文對樣本期內深圳A股股票按大/小公司進行分類，分別檢驗投資者對總樣本期內大/小公司股票的預測能力是否穩健。大公司股票是指流通市值占前10%的股票，其他為小公司股票。

此外，本文對樣本期內深圳A股股票按市場走勢進行分段，分別檢驗投資者對總樣本期內牛/熊市時期股票的預測能力是否穩健。牛市和熊市是指以大盤最低點為時間分化點，之前為熊市之后為牛市。以凈買率和凈賣率為因變量，利用OLS法對各類投資者基于牛市所有股票和熊市所有股票的未來期收益率 (10個)進行回歸分析，即對各類投資者的預測能力進行市場走勢分段的穩健性檢驗。

三、實證檢驗結果

基于股票未來期收益率的交易行為可以判斷出投資者的預測能力是否準確，即買入股票后，其未來收益率是否上漲，賣出股票后，其未來收益率是否下降。表1給出了各類投資者基于總樣本期10個未來期收益和買/賣交易行為的檢驗結果。

由表1可知，中個人組、大個人組和機構投資者對股票價格未來走勢的預測能力相同，對買入股票的預測能力較好，即買入股票未來價格走高，對賣出股票的預測能力較差，即賣出股票未來價格走高。其中中個人組買入股票后，在10個未來期股票收益率均為正值，且P統計量十分顯著，說明買入的股票未來價格上漲，預測能力較好;中個人組賣出股票后，在10個未來期股票收益率為正值，且P統計量十分顯著，說明賣出的股票未來價格也上漲，預測能力較差。

大個人組買入股票后，在10個未來期股票收益率均為正值，且p統計量十分顯著，說明買的股票未來價格上漲，預測能力較好;大個人組買入股票后，在10個未來期股票收益率均為正值，且P統計量十分顯著，說明賣出的股票未來價格也上漲，預測能力較差。

與中個人組和大個人組相同，機構投資者買入股票后，在10個末來期股票收益率均為正值，且P統計量十分顯著，說明買入的股票未來價格上漲，預測能力較好;機構投資者賣出股票后，在10個末來期股票收益率均為正值，且P統計量十分顯著，說明賣出的股票未來價格也上漲，預測能力較差。

同時，由表1可以看出，小個人組與其他投資者對股票價格未來走勢的預測能力明顯不同，對買入股票的預測能力較差，即買入股票未來價格走低，對賣出股票的預測能力較好，即賣出股票未來價格走低。小個人組買入股票后，在10個末來期股票收益率均為負值，且P統計量十分顯著，說明買入的股票未來價格下降，預測能力較差;小個人組賣出股票后，在10個末來期股票收益率均為負值，且P統計量十分顯著，說明賣出的股票未來價格也下降，預測能力較好。

由于小個人組在個人投資者中占主導作用，因此個人投資者對股票價格未來走勢的預測能力為與小個人組幾乎完全一致，對買入的股票預測能力較差，對賣出的股票預測能力較好。

表1 我國證券投資者總樣本期預測能力的檢驗結果

經過上述分析可以得出，各類投資者對于總樣本期內股票未來價格走勢的預測能力是:小個人組和個人投資者總體買入股票的預測能力較差，賣出股票的預測能力較好;與之相反，中個人組、大個人組和機構投資者買入股票的預測能力較好，賣出股票的預測能力較差。

四、穩健性分析結果

(一)大/小公司股票預測能力穩健性結果

本文基于大公司股票未來期收益率來判斷出投資者的預測能力是否穩健。表2給出了各類投資者基于總樣本期內大公司股票10個未來期收益和買/賣交易行為的檢驗結果。與總樣本期的檢驗結果相同，個人投資者的中個人組和大個人組對大公司股票的預測能力與機構投資者完全一致，而小個人組的預測能力卻與之相反，從而驗證了總樣本期結果的穩健性。

表2 我國證券投資者對大公司股票預測能力的穩健性檢驗

由表2得出中個人組、大個人組和機構投資者對大公司股票價格未來走勢的預測能力相同，對買入股票的預測能力較好，即買入股票未來價格走高，對賣出股票的預測能力較差，即賣出股票未來價格走高。其中中個人組買入大公司股票后，在10個末來期股票收益率均為正值，且P統計量十分顯著，說明買入的股票未來價格上漲，預測能力較好;中個人組賣出大公司股票后，在10個末來期股票收益率均為正值，且P統計量十分顯著，說明賣出的股票未來價格也上漲，預測能力較差。

大個人組買入大公司股票后，在10個末來期股票收益率均為正值，且P統計量十分顯著，說明買入的股票未來價格上漲，預測能力較好;大個人組賣出大公司股票后，在10個未來期股票收益率均為正值，且P統計量十分顯著，說明賣出的股票未來價格也上漲，預測能力較差。

與中個人組和大個人組相同，機構投資者買入大公司股票后，在10個末來期股票收益率均為正值，且P統計量十分顯著，說明買入的股票未來價格上漲，預測能力較好;機構投資者賣出大公司股票后，在10個末來期股票收益率均為正值，且P統計量十分顯著，說明賣出的股票未來價格也上漲，預測能力較差。

小個人組與其他投資者對大公司股票價格未來走勢的預測能力明顯不同，對買入股票的預測能力較差，即買入股票未來價格走低，對賣出股票的預測能力較好，即賣出股票未來價格走低。小個人組買入大公司股票后，在10個末來期股票收益率均為負值，且P統計量十分顯著，說明買入的股票未來價格下降，預測能力較差;小個人組賣出大公司股票后，在10個末來期股票收益率均為負值，且P統計量十分顯著，說明賣出的股票未來價格也下降，預測能力較好。

由于小個人組在個人投資者中占主導作用，因此個人投資者對大公司股票價格未來走勢的預測能力與小個人組幾乎完全一致，對買入的大公司股票預測能力較差，對賣出的大公司股票預測能力較好。

此外，本文也基于小公司股票未來期收益率來判斷出投資者的預測能力是否穩健，即買入小公司股票后，其未來收益率是否上漲，賣出小公司股票后，其未來收益率是否下降。結果顯示，①由于篇幅限制，本文只給出小公司股票穩健性檢驗的結果。不同類型投資者的買/賣行為與小公司股票未來市場收益率的關系模式與總樣本期以及大公司股票的檢驗結果完全相同，即個人投資者的中個人組和大個人組對小公司股票的預測能力與機構投資者完全一致——買入小公司股票的預測能力較好，賣出股票的預測能力較差，而小個人組的預測能力與之相反——買入小公司股票的預測能力較差，賣出小公司股票的預測能力較好。

經過大/小公司股票穩健性分析可以得出，各類投資者對大/小公司股票未來價格走勢的預測能力與總樣本期的檢驗結果完全一致:小個人組和個人投資者總體買入大/小公司股票的預測能力較差，賣出大/小公司股票的預測能力較好;與之相反，中個人組、大個人組和機構投資者買入大/小公司股票的預測能力較好，賣出大/小公司股票的預測能力較差。說明大/小公司股票對投資者的預測能力沒有影響。

(二)牛市/熊市股票預測能力穩健性結果

本文基于牛市期間所有股票未來期收益率來判斷出投資者的預測能力是否穩健。表3給出了各類投資者基于牛市期間所有股票10個未來期收益和買/賣交易行為的檢驗結果。在牛市期間不同類型的投資者買/賣行為與股票未來市場收益率形成的模式雖然沒有總樣本期鮮明，但個人投資者的中個人組和大個人組在牛市期間的預測能力仍與機構投資者相似，而小個人組的預測能力依舊較為獨立。

表3 我國證券投資者對牛市股票預測能力的穩健性檢驗

從表3可以看出，中個人組、大個人組和機構投資者在牛市期間的預測能力有些變化，對買入股票的預測能力有所降低，即買入股票未來價格部分走低，對賣出股票的預測能力有所增強，即賣出股票未來價格部分走低，變得與小個人組對總樣本期內所有股票的預測能力有些相似。其中中個人組在牛市期間買入股票后，在未來一個月除去第一周、未來一個季度除去第一個月、未來半年除去第一個季度以及未來一天、未來一周、未來一個月、未來一個季度、未來半年，股票收益率均為負值，其他期限股票收益率為正值，且P統計量較為顯著，說明買入的股票未來價格大多下跌，預測能力下降;中個人組在牛市期間賣出股票后，在未來一個月除去第一周、未來半年除去第一個季度，股票收益率為負值，其他期限股票收益率為正值，且P統計量較為顯著，說明賣出的股票未來價格上漲少、下跌多，預測能力有點增強。

大個人組在牛市期間買入股票后，在未來一個季度除去第一個月、未來半年除去第一個季度以及未來一周、未來一個季度、未來半年，股票收益率為負值，其他期限股票收益率為正值，且P統計量較為顯著，說明買入的股票未來價格半數時期下跌，預測能力降低;大個人組在牛市期間賣出股票后，在未來一個季度除去第一個月以及未來一周，股票收益率為負值，其他期限股票收益率為正值，且P統計量較為顯著，說明賣出的股票未來價格上漲少、下跌多，預測能力有點增強。

機構投資者在牛市期間買入股票后，在未來一個月除去第一周、未來半年除去第一個月、未來半年除去第一個季度以及未來一天、未來一周、未來一個季度、未來半年，股票收益率為負值，其他期限股票收益率為正值，且P統計量較為顯著，說明買入的股票未來價格多數時期下跌，預測能力降低很多;機構投資者在牛市期間賣出股票后，在未來一個季度除去第一個月、未來半年除去第一個月、未來半年除去第一個季度以及未來一個季度、未來半年，股票收益率為負值，其他期限股票收益率為正值，且P統計量較為顯著，說明賣出的股票未來價格多數時期下跌，預測能力增強很多。

同時，從表3可以看出，小個人組與其他投資者對牛市期間股票價格未來走勢的預測能力有所不同，對買入股票的預測能力增強，即買入股票未來價格走高，對賣出股票的預測能力較好，即賣出股票未來價格走低。

由于小個人組在個人投資者中占主導作用，因此個人投資者在牛市期間對股票價格未來走勢的預測能力為與小個人組幾乎完全一致，對買入的股票預測能力增強，對賣出的股票預測能力較好。

此外，本文基于熊市期間所有股票未來期收益率來判斷出投資者的預測能力是否穩健。結果顯示，①由于篇幅限制，本文只給出牛市時期穩健性檢驗的結果。在熊市期間不同類型投資者的買/賣行為與股票未來市場收益率形成的關系模式與牛市檢驗結果相似且更為鮮明，并且個人投資者的中個人組和大個人組在熊市期間的預測能力仍與機構投資者相似，小個人組的預測能力較為獨立。

經過牛市/熊市穩健性分析可以得出，各類投資者對牛市/熊市期內股票未來價格走勢的預測能力與總樣本期的檢驗結果基本一致但稍有不同:小個人組和個人投資者總體買入股票的預測能力增強，賣出股票的預測能力較好;中個人組、大個人組和機構投資者買入股票的預測能力有所下降，但賣出股票的預測能力有所提高。說明市場走勢對投資者的預測能力有一定影響，且小個人組 (個人投資者總體)相對于中個人組、大個人組和機構投資者而言，預測能力更加依賴于市場走勢。

五、結論與政策含義

(一)主要結論

本文基于深圳證券交易所賬戶信息和交易信息，在對我國證券投資者進行分類的基礎上，從總樣本期、大小公司股票和牛市熊市等方面，分別考察了每類投資者對股票價格走勢的預測能力。主要結論如下:

個人投資者的中個人組、大個人組的預測能力與機構投資者相似，在總樣本期內，中個人組、大個人組和機構投資者買入股票的預測能力較好，賣出股票的預測能力較差。而小個人組及個人投資者總體的預測能力較為獨立，在總樣本期內，小個人組和個人投資者總體買入股票的預測能力較差，賣出股票的預測能力較好。從本文的研究中可以發現，大公司股票和小公司股票對投資者的預測能力沒有影響，但是市場走勢一定程度上改變了投資者的預測能力，如小個人組和個人投資者總體在牛市和熊市期間買入股票的預測能力增強，中個人組、大個人組和機構投資者在牛市和熊市期間賣出股票的預測能力有所提高。

(二)政策含義

個人投資者經過財富水平分類后，分為小個人組、中個人組和大個人組。經過本文的分析發現，中個人組和大個人組的預測能力類似于機構投資者，因而在制定政策時可以考慮將三者視為一體，對三者的行為規范、資金運作和風險監控等進行統一管理;對于財富水平較低的個人投資者進行單列管理。在市場行情上行或者過于繁榮時，相關部門應及時把握財富水平較低的個人投資者的交易傾向和買賣行為，適時給予他們一定的知識、技術輔導與教育，防止過熱的市場激勵小個人組產生過度自信并進行過度交易。盡管他們的預測能力在牛市中有所提高，但是盲目地入市會造成追風、羊群現象以及大量的虛假泡沫。在市場下行或者過于低迷時，相關部門應及時對投資者進行宣傳教育、活躍市場投資氛圍、鼓勵科學理性的投資，因為我國熊市持續期遠多于牛市持續期，如果在熊市里進行合理的預測，獲得的市場回報是客觀的并且是持續的。此外，監管部門可以參考個人投資者與機構投資者的預測能力，適時更正市場導向和政策導向，引導我國證券市場形成一個良性的投融資循環渠道。

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