21年“九次改革”:敢問路在何方?

皮海洲

由于中國股市不成熟的緣故，新股發行制度也一直處于不斷改革的過程中。作為一名沉浮于股市的老股民，回顧過去21年中國股市所走過的歷程，新股發行制度少則1年、多則4年，平均2-3年都會進行一次改革。

從前每逢改革我都會發些零零碎碎的只言片語。這次受《新民周刊》所邀，我也在深夜里，對這過去21年新股發行制度大致經歷的9次改革，第一次全面梳理。

1992年之前：內部認購。

投資者購買的認購證，一般為每張30元，新股發行采用搖號方式進行，中簽的認購證可以購買新股，不中簽可以等待下一次新股發行。歷史上上海30元面值的認購證，價格曾經炒作到3000元以上，連號認購證更加值錢。

1993年：等比例配售。

投資者需要先在銀行存入全額申購款，然后按照申購量與發行量的比例進行比例配售，剩余款項或者全額返還，或者變為不可提前支取的半年期定期存單形式存入銀行。

1995年：引入網上發行制度。

由投資者通過滬深交易所進行申購新股，然后根據搖號確定中簽號碼，方式與目前采用的申購方式類似，屬于完全通過電子化渠道進行的新股發行方式。

1999年：劃分網上網下配售。

新股發行份額分為兩部分，一部分由二級市場投資者申購，另一部分由法人賬戶配售，參與配售的法人賬戶配售比例一般比二級市場中簽率更高。

2001年：上網競價。

這是最直接、也是最有爭議的發行方式。由于投資者的不理性，僅有的兩只上網競價發行股票均出現了較高的發行價格，并在上市后破發。于是這一短命的上網競價發行方式被叫停。

2002年：市值配售。

由于中小投資者認為一級市場投資者獲得了太多的無風險收益，故管理層推出根據持股市值配售的發行方式，即只有持有二級市場股票，才有資格參與新股發行。

2005年：引入新股詢價制度。

現行的新股發行制度，可謂先進性與弊端同時存在。較高的詢價價格成為了投資者不滿的焦點，這也正是目前證監會亟待改革新股發行制度的關鍵。

2009年：啟動新股市場化定價發行。

當年6月10日，證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》拉開新股市場化定價發行序幕，新股發行淪為“三高”發行。

2010年：引入第七類詢價機構詢價制度。

當年10月12日，證監會正式發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見》，新股市場化定價發行后續改革于當年11月1日啟動，這是一次為進一步推高發行價格而進行的改革。

正是基于平均2-3年都會進行一次新股發行制度改革這一定律，進入2012年，中國股市再次進入新股發行制度改革周期，而事實也正是如此。新年伊始，在全國金融工作會議上，溫家寶總理明確表示，要深化新股發行制度市場化改革，抓緊完善發行制度，促進一級市場和二級市場協調健康發展，提振股市信心。與此同時，證監會主席郭樹清在全國證券期貨監管工作會議表示要以充分、完整、準確的信息披露為中心，繼續深化發行體制改革，并切實解決新股發行價格過高問題。1月7日舉行的“第十六屆中國資本市場論壇”上，證監會主席助理朱從玖也表示，證監會將采取五大措施抑制“新股熱”。新一輪新股發行制度改革的到來已是箭在弦上。

成功的實在不多

雖然在過去的21年里，新股發行制度已進行了9次改革，但真正稱得上是成功的改革，有利于股市健康發展的改革，卻不多見。

1992年之前的內部認購，這是企業股份最原始的發行方式。而從1993年開始實行的等比例配售，這是企業股份由內部認購轉向外部發行的一種做法，這是發行制度的一種進步。但這種發行方式基本上是有錢人的游戲，把最大多數的中小投資者排在了新股認購的大門之外。1995年引入的網上發行制度，則是一次成功的發行制度改革，也是發行制度的重大進步。因為從此之后，所有的投資者都可以參與到新股發行中來。1999年劃分網上網下配售，這一舉措則是立足于為大盤股發行服務的。2001年的上網競價發行，更是被早早證實是一次失敗的改革。2002年的市值配售則是深得人心的，但由于機構投資者的貪婪，由于一些利益集團的堅決反對，導致這次原本是很成功的改革也很快就夭折了。2005年引入的新股詢價制度，顯然過高地評價了機構投資者的定價能力，成為后來新股“三高”發行的導火索。而2009年實行的新股市場化定價發行更是一種偽市場化發行，其目的就是為發行人最大化圈錢服務的，這次新股發行制度的改革，將中國股市的“圈錢市”發揮到了A股市場有史以來的頂峰。因此，在過去的9次改革中，只有1993年實行的等比例配售，1995年引入的網上發行，2002年的市值配售才稱得上是成功的改革。它要么代表了時代的進步與發展，要么是有利于保護廣大中小投資者的利益，而這些都是有利于股市健康發展的。

也正是基于上述原因，從1995年開始，本人就以一名中小投資者的身份開始了新股認購，并且在引入網上發行后的首只新股東方電機的認購中，獲配100股，最后獲利1000元。這是自己第一次參與網上申購，也是到目前為止，自己申購新股所得到的唯一一次中簽機會。而在2001年實行上網競價發行時，由于對競價發行難以把握，自己也就放棄了競價。2002年開始的市值配售，雖然自己一次沒有中簽，但基本上每次都參與了申購。而2009年實行的新股市場化定價發行，由于新股發行價格的高企，也由于網上中簽率太低的原因，自己也就放棄了參與申購。畢竟這種高價發行是不利于股市的健康發展的，而且投資者參與申購，即便是中簽者也要承擔巨大的風險。因此，2009年開始的這種市場化定價發行，只能稱為是一種“博傻”，甚至是一種“賭博”。它是以“市場化發行”之名進行的偽市場化發行，其目的就是讓發行人最大化圈錢。也正因如此，2009年以來實行的新股市場化定價發行，遭到了廣大中小投資者以及有正義感的市場人士的唾罵，這一發股方式也終將釘在中國股市發展歷史的恥辱柱上。

不能再走彎路

正是基于2009年以來實行的新股市場化定價發行淪為“三高”發行，并遭到投資者的千夫所指，因此，進入2012年之后，對新股發行制度進行再次改革也就勢在必行。不過，從目前管理層所采取的一些措施，或者媒體方面所報道出來的有關措施來看。發行制度改革似乎還是在走彎路。

當然，證監會在新股發行環節大打“透明牌”的做法是值得肯定的。比如，2月1日，證監會公布的預披露新規，將以往在發審會前5天公布的擬上市企業招股說明書提前至反饋意見落實后、初審會前階段進行披露，預披露時間也由原先的5天延長至30天。而在同一天，中國證監會發行監管部首次公開發行股票審核工作流程及申報企業情況。根據證監會公布的數據，截至2012年1月31日，共有515家企業在排隊上市。其中，有295家企業擬登陸主板和中小板，擬在創業板上市的有220家。

上述信息的披露有利于增加新股發行環節的透明度，這是一項值得肯定的工作，不過也是證監會早就應該做的工作。如果將其上升為新股發行制度改革的重要措施，這未嘗有些言過其實了。

至于新股發行制度到底怎么改？目前市場上主要有這樣幾種說法，但本人以為，這些措施都存在很大不足。

之一是增加網下機構投資者的認購比例，從而提高買方詢價機構的議價能力，加大人為操作價格的難度。這是證監會主席助理朱從玖早在今年1月7日就提出來的。但這種做法明顯沒有考慮到廣大中小投資者的利益，在降低新股發行價格的情況下，這種做法有向機構投資者進行利益輸送的嫌疑。

之二是新股定價參考行業市盈率情況。證監會2月3日表示，正計劃委托第三方研究機構測算上市公司行業市盈率水平，供投資者投資新股參考。對定價明顯偏離行業水平的新股，證監會正研究相應措施，如要求發行人及承銷商說明定價依據等以促進詢價更加透明理性。對于證監會在新股發行制度改革過程中引入“行業市盈率”的做法，本人是表示肯定的。但只是把“行業市盈率”作為一種參考是不夠的。而必須是以“行業市盈率”作為定價基準，加大二級市場對新股定價的約束力度。

之三是在新股詢價環節推出改良式荷蘭拍賣制或者美國拍賣制，堵住“人情票”和“關系票”漏洞。這種做法其實都是一種不徹底的改革方案。就荷蘭式拍賣制來說，并不能讓報高價者付出應有的代價，不如采取美國拍賣制，讓報高價者按自己的高價來認購股份。但問題是，這種改革仍然剝奪了廣大中小投資者的定價權，新股定價由機構來決定。而多年來的詢價實踐已經證明，機構投資者的定價能力并不比中小投資者強。可以王婆賣瓜地說，超過半數的詢價機構的定價能力不及筆者本人。所以，本人堅決反對這種剝奪廣大中小投資者新股定價權的、由機構投資者來定價的新股詢價方式。

之四是推出存量發行，取消除實際控制人以外的原始股股東的鎖定期。這種做法進一步方便了原始股東的套現，是對突擊入股者的極大鼓舞，對市場大局并無裨益。相反還將進一步促進PE腐敗的出現。因此這種改革方式并不值得推崇。

之五是改革現有的股票承銷方式，如強制保薦機構必須按比例包銷相應數量的股票。此前，證監會主席郭樹清也曾公開表示，“要改革股票承銷辦法”。但這種改革更多只是考慮到股市低迷的時候。如果股市行情轉暖，讓保薦機構包銷相當數量股票，這只會是向保薦機構進行利益輸送。特別是這種方式又將減少網上發行股票數量，降低網上發行的中簽率。如果采取這種包銷方式，那不如直接取消網下配售，將網下配售股票數量交由保薦機構來包銷。

之六是改核準制為注冊制，不對IPO進行審核，讓企業自由上市。這一措施源自于郭樹清在一次業內專業會議上的提問：“IPO不審行不行？”筆者認為，IPO不審肯定不行。而且，注冊制也不是不對IPO進行審核，而是將審核的權力下放。如美國股市是將IPO實質性的審核權交給了州一級的有關機構。這種審核尤其注重公平，甚至還“管價格”。因此，從目前A股市場“圈錢市”的土壤來說，從A股市場法律體系的不完善來說，目前根本就不能實行注冊制，更不能不對IPO進行審核，讓企業自由上市，這種做法將會給A股市場帶來滅頂之災。

把定價權交給全體投資者

目前的新股發行，是打著市場化的名義來反市場化。既然新股發行定價實行的是市場化定價，那么，新股發行價格的確定就應該由全體投資者說了算，而不是由機構投資者說了算。所以，目前的新股定價只能稱為是機構投資者定價，而并不是真正的市場化定價。如今，事實已經證明機構投資者的定價能力并不比中小投資者定價水平高，因此，新股發行制度改革的關鍵是要把新股發行定價權交給全體投資者，由包括中小投資者、機構投資者在內的全體投資者說了算。

如何把新股發行定價權交給全體投資者？其第一步就是要取消網下詢價，剝奪詢價機構單獨對新股定價的權利，從而也就阻止了發行人、保薦機構以及詢價機構對新股發行價格的操縱，杜絕各種不法行為、內幕交易事件在網下詢價環節發生。

第二步就是將所有新股份額全部上網，實行競價發行。將發行人可以接受的最低價作為競價下限，所有投資者均憑有效賬戶（比如規定個人賬戶的持股市值不低于2萬元，機構投資者持股市值不低于100萬元）競價申購。投資者的申購數量為個人投資者1000股（或500股）；機構投資者申購數量為10000股（或5000股）。在此基礎上按申報價格的高低進行配售。其有效配售的最低價即為新股發行價格。投資者配售的股票按實際報價成交，競價多繳納的資金全部劃撥給投資者保護基金。如果投資者報價達到發行人規定的競價下限，投資者認配的新股發行份額不足計劃發行份額的80%，則發行宣告失敗。超過80%而未達到發行計劃的，不足部分可由承銷商包銷。這種網上競價發行的方式，不僅消除了網下詢價的弊端，更是對全體投資者定價權的維護，對市場化定價原則的維護。