我國企業并購決策研究——基于產權角度

天津財經大學商學院 胡磊

1 并購的闡述

并購(M&A)是兼并(Merger)與收購(Acquisition)的合稱，作為一種有效的資源配置方式，對整個社會生產力發展有重要的推動作用。通過并購，企業可以優化資源配置，提升核心競爭力，從而達到快速成長的目的。西方國家企業并購已經有一百多年的歷史，在西方發生的五次企業并購浪潮中，資本迅速集聚和擴張，推動產業升級和資源的優化配置，從而誕生了一大批巨型企業。相應的，西方國家對于并購的研究也取得了一系列的成果，包括Coase的交易成本理論、Williamson的資產專用性理論、以Jenson和Ruback為代表的效率理論、Roll的“自負假說”以及諸多學者在代理理論和信號傳遞理論基礎上對企業并購進行的研究。

與西方并購市場的相對成熟比較，我國并購市場起步較晚，自1993年寶安收購延中事件之后，我國并購市場才開始起步，并從1997年開始快速發展起來，國內學者對于并購的研究也是在1997年之后開始興起。目前國內對于并購的研究集中在并購是否能為股東創造價值和是否能提高企業的經營績效兩方面，采用的方法主要是事件研究法和財務指標研究法。

運用事件研究法，張新(2003)，余力，劉英(2004)認為并購重組為目標公司股東創造了價值，但收購公司股東收益不大或遭受了損失。李善民，陳玉罡(2002)認為并購能給收購公司股東帶來顯著的收益，而目標公司股東的收益卻不顯著。

運用財務指標研究法，覃西文(2002) 認為并購不能明顯提高企業的財務績效，馮根福和吳林江(2001) 發現從整體上看并購當年和并購之后第一年上市公司的業績得到了一定程度提高，但在隨后年份里又出現普遍下滑。黃旭，史銳(2007)發現并購企業在并購后一年和并購后二年的績效明顯上升，而并購后三年急劇下滑。

目前國內對于并購的研究，區分產權性質的較少，潘紅波等(2008)以地方國有上市公司收購非上市公司的事件為樣本，研究發現地方政府干預對地方國有企業并購績效有著顯著影響。李田香等(2012)區分國有控股上市公司和民營控股上市公司，運用托賓Q值法對這兩大類上市公司的并購績效進行分析，得出民營公司并購績效要好于國有公司的結論。本文將在之前學者研究的基礎上通過構建因子得分模型分析國有和非國有企業的并購績效差異。

2 因子得分模型的構建

本文以2009年我國發生并購的上市公司為研究對象，并購交易信息以及上市公司財務指標來自國泰安數據庫的《中國股票市場研究數據庫》，上市公司類型參考金融界網站的股東情況進行分類，經篩選后得到樣本上市公司共267家，其中國有上市公司144家，非國有上市公司123家。

研究方法采用財務指標研究法，選取凈資產收益率、總資產報酬率、每股收益、每股經營現金流量、以及總資產周轉率這5個可以從盈利能力、現金能力和營運能力等方面反映企業財務績效的指標，使用因子分析法對這5個指標進行降維處理，最后得出一個能夠反映企業財務績效的綜合得分，如下表：(表中F-1、F0、 F1、 F2、分別代表并購前一年(2008)，并購當年(2009)，并購后一年(2010)以及并購后兩年(2011)。

表1 綜合得分表(均值)

從表1可以看出：就全部上市公司而言，并購當年績效較上一年要差，而并購后一年和并購后兩年績效得到了提升。國有上市公司從并購當年開始績效得到了穩步提升。2008、2009、2010三年非國有上市公司的綜合得分都要優于國有上市公司，但是非國有上市公司的并購績效卻比國有上市公司要差，其原因在于2008年的經濟刺激計劃更多的是讓國有企業受益，加之依托政府背景，國有企業擁有更好的政策和資金支持，這使得國有和非國有上市公司在并購市場上處在一個非對等的地位，國有上市公司能夠更容易地去并購優質資產，從而提升其財務業績。2011年綜合得分的逆轉，非國有上市公司業績下滑源于經營環境的變化，而國有上市公司則是由于并購的優質資源發揮效用。綜合以上結果可以發現，我國國有和非國有上市公司并購績效存在較大差異。

3 差異分析——漸進式的改革道路

自20世紀80年代以來，蘇聯、東歐各國以及中國等社會主義國家為提高經濟運行效率，先后以不同的方式改革體制。蘇聯、東歐各國的改革首先進行的是政治制度間的替代，是在資本主義民主政治基礎上重建一種與舊體制截然不同的新體制。而中國經濟體制改革的性質則是在保持基本政治制度不變的原則下進行的，改革前后的新舊體制之間存在一定的繼承性，這就使得改革進程存在“路徑依賴”的特征。

之所以我國的改革要走漸進式的道路，是因為在經濟體制改革之初，我國政府缺乏從理論到實踐的準備，不具備進行全面改革的條件。更重要的是政治環境決定了中國的改革不可能依靠理想主義的指導，只能走以實踐為導向的經驗主義道路，在時間的推移之中積累經驗、校正方向，在不斷探索和完善中推進改革。在漸進式改革思路的指導下，我國的經濟體制改革有幾個明顯的特征：先試驗再推廣、先進行增量改革再進行存量改革、先在體制外改革再在體制內改革、先改革中小企業再改革大型企業。

漸進式的改革道路，使得我國的改革能夠平穩進行，并取得了令人矚目的成果，但是對舊體制的繼承性又使得我國企業的行為表現出與其他國家不同的特征：

(1)同時具有市場化和政治化的兩面性。一方面，市場化的轉型強調我國上市公司行為中必須具有市場化因素，按市場規律行事，注重企業業績；另一方面，對于計劃經濟體制的沿襲，政府為了彌補市場經濟的缺陷或者政府官員為了自身的政治目標，會更多地參與到企業經營活動當中。這種兩面性體現在我國企業并購決策當中，使得我國企業在并購決策當中首先考慮的是并購是否能提高企業經營業績；在另一方面又要重視來自政府方面的影響，這在國有企業當中表現尤甚。

(2)政府作為國有企業的最終控制人，對國有企業有顯性或隱形的擔保作用，而現階段國內很多資源都掌握在政府手中，使得國有企業擁有非國有企業無法企及的優勢。國有企業擁有民營企業無法比擬的雄厚經濟實力、獨特政策資源以及金融支持，其并購行為與非國有企業有著較大差異。

(3)由于國有企業資產屬全民所有，其承擔了更多的社會責任，國有企業在并購決策中還要考慮促進地方經濟發展、創造就業等社會目的，造成了其并購行為與非國有企業的差異性。

4 結語

本文通過對比研究不同產權性質上市公司的并購績效，發現其存在差異，且國有上市公司的并購績效要好于非國有上市公司，但這是由于國有和非國有上市公司處于不對等的競爭地位造成的；且某些地方政府出于促進地方經濟發展的目的，促成國有企業并購，也在一定程度上提升了國有上市公司的并購績效。正如前文所述，對舊體制的繼承性，使得我國政府很難對國有和非國有企業一視同仁，各級政府更傾向于利用自己手中的資源去幫助國有企業發展壯大。

現階段我國國有企業經營效率與國際先進水平還存在一定差距，一味扶持國有企業并購從提高整個社會生產效率的角度而言并不可取，各級政府應明確其在并購中的定位、減少對并購的直接干預，在更加尊重市場規律的前提下，加強對并購的引導，才能更好發揮政府的作用。

[1]Jenson .M .C and R .S .Ruback，The market for corporate control: the scientific evidence，Journal of Financial Economies，Vol.11:5～50,1983.

[2]Roll and Richard，The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers，Journal of Business，Vol.59 April, 1986.

[3]張金鑫.中國企業并購年鑒(2010),北京:中國經濟出版社,2011.

[4]潘紅波,夏新平,余明桂.政府干預、政治關聯與地方國有企業并購[J].經濟研究,2008(4).

[5]李田香,干勝道,譚順平.國有與民營控股上市公司短中期并購績效比較研究[J].廣西民族大學學報(哲學社會科學版),2012，34(5).

[6]沈藝峰,醋衛華,李培功.增持股份: 財務動機還是政治動機[J].會計研究,2011(1).