云貴川貨幣市場業(yè)務(wù)贏利模式分析及發(fā)展建議

近幾年來銀行間市場主體不斷發(fā)育壯大，結(jié)算和信息渠道日益暢通，為中小金融機(jī)構(gòu)提供了重要資金融通平臺，貨幣市場業(yè)務(wù)逐漸成為云貴川地區(qū)一些貨幣市場成員融資和贏利的一個重要途徑。

一、當(dāng)前云貴川貨幣市場成員主要贏利模式

（一）通過信用拆借融出資金贏利

信用拆借是貨幣市場的傳統(tǒng)交易模式。在云貴川一些地區(qū)，近幾年存款增長快，而貸款規(guī)模擴(kuò)張受信用環(huán)境等多方因素制約，市場成員自身存貸比往往不高，尤其在一些市、縣農(nóng)村信用社比較典型，部分農(nóng)村信用社存貸比不足70%，資金相對寬余。為尋求盈余資金出路，提高收益，這些金融機(jī)構(gòu)通常利用貨幣市場以信用拆借方式融出資金。一般來講，信用拆借利率要遠(yuǎn)高于同期存款利率，金融機(jī)構(gòu)通過滾動拆出資金來獲取利差。以2007年四川省貨幣市場信用拆出3M品種3.2826%的加權(quán)平均利率計算，與同期活期存款利率相比，利差大致在250BP左右，減去同期定期存款利率仍有40-60BP的利差，贏利空間較為可觀。

圖1 2007年～2008年四川省貨幣市場信用拆出資金量變化

由于貨幣市場規(guī)范化程度越來越高，信用拆借融出風(fēng)險相對較低、操作簡便，資金周轉(zhuǎn)較快，收益穩(wěn)定，多數(shù)資金規(guī)模小、缺乏市場分析操作人員的農(nóng)村信用社主要依賴信用拆借融出資金獲利。但這種單純信用拆出贏利模式是基于存款相對盈余的資金運(yùn)作策略選擇，與貨幣政策松緊高度相關(guān)，受季節(jié)性資金影響大，因而缺乏足夠的可持續(xù)性。另外，隨著銀根收緊，存款基準(zhǔn)利率逐步提高，信用拆出資金利差不同程度受擠壓，贏利能力相應(yīng)有所下降。

（二）通過信用拆借融入資金進(jìn)行周轉(zhuǎn)贏利

與資金拆出贏利模式相反，部分存貸比較高、信貸需求較大的金融機(jī)構(gòu)和缺乏存款來源的集團(tuán)財務(wù)公司通常通過貨幣市場拆入資金增加流動性，提高資金實(shí)力，以保持現(xiàn)有的貸款規(guī)模或收益較高的其他投資水平，從中賺取利差。這種贏利模式實(shí)際上是用連續(xù)的短期融資來支持高收益長期投資的一種投資策略。例如2006年四川貨幣市場成員累計拆入資金達(dá)111.75億元，2007年累計拆入達(dá)72.56億元。與吸收存款相比，通過信用拆借頻繁地拆入資金需要更高的融資成本，例如2007年四川省拆入資金的加權(quán)平均利率為4.1232%，融資成本比存款同期利率高出120～330BP。因此，金融機(jī)構(gòu)除了必須具備足夠的資信條件外，還必須擁有較強(qiáng)的資金運(yùn)作能力和投資收益能力，目前，云貴川三省范圍內(nèi)只有極少數(shù)城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社和集團(tuán)財務(wù)公司利用貨幣市場拆入資金來提高流動性。

（三）通過同業(yè)存放獲取利息收入

從實(shí)質(zhì)上講，同業(yè)存放是變相融出資金獲取利差的一種贏利模式。部分農(nóng)村信用社有一定盈余資金但本身還不具備市場成員資格，或者是市場成員在無法正常開展貨幣市場業(yè)務(wù)時，通常把部分盈余資金以高于同期存款利率的協(xié)議定價存放到其他金融機(jī)構(gòu)，從而獲取利差。與貨幣市場其他運(yùn)作模式相比，雖然同業(yè)存放利率要比通過信用拆出等正常貨幣市場交易的利差小，盈利空間有限，但同業(yè)存放通常在本轄內(nèi)進(jìn)行，對象穩(wěn)定，業(yè)務(wù)往來頻繁，信息對稱程度相對要高，因而風(fēng)險相對低得多，收益也相對穩(wěn)定，目前深受金融機(jī)構(gòu)青睞。

（四）長期持有債券

金融機(jī)構(gòu)通過貨幣市場進(jìn)行債券投資，其主要目的就是獲得穩(wěn)定的利息收入。金融機(jī)構(gòu)通過購買、長期持有國債、金融券、企業(yè)短期融資券等債券，從而獲取穩(wěn)定的利息收入。從理論上講，金融機(jī)構(gòu)持有債券規(guī)模越大，持有期限越長，收益就越大。但由于債券期限相對較長，資金占用金額大，收益率相對低，因而投資機(jī)構(gòu)必須具備足夠的資金實(shí)力和流動性。因此，除了證券公司、保險、城市商業(yè)銀行、城市農(nóng)村信用社等部分金融機(jī)構(gòu)外，一般中小金融機(jī)構(gòu)很難長期大量持有債券。

（五）現(xiàn)券交易贏利

貨幣市場的發(fā)展為債券的周轉(zhuǎn)流通提供了交易平臺，同時也給債券投資者帶來了贏利商機(jī)。金融機(jī)構(gòu)可以利用不同時期債券價格的波動，通過“賤買貴賣”方式實(shí)現(xiàn)債券投資收益。其中最常見的運(yùn)作方法是利用一、二級市場之間套利，即市場成員通常在一級市場低價購入債券，然后尋找機(jī)會在二級市場高價拋出，從中獲利。其次是跨品種套利。利用不同時期央行票據(jù)、國債、金融債券、企業(yè)短期融資券等債券之間的價格波動來進(jìn)行跨品種套利。

圖2 2008年四川貨幣市場現(xiàn)券交易品種結(jié)構(gòu)

（六）債券回購盈利

債券回購是以債券為權(quán)利質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓的一種短期資金融通業(yè)務(wù)。市場成員通過正回購交易，以協(xié)議方式抵押或轉(zhuǎn)讓持有債券，融入資金，進(jìn)行流動資金周轉(zhuǎn)或進(jìn)行其他高收益投資，賺取投資收益與正回購利息支出的差額。其中，典型的操作方式就是“回購養(yǎng)券”策略，當(dāng)回購利率低于某只債券的收益率時，通過回購融資所獲得的資金投資于該債券，只要資金鏈不斷裂，即可穩(wěn)賺這兩者的利差收益。另外，“利差”策略也是常用的運(yùn)作方式，貨幣市場成員借助科學(xué)的分析手段，預(yù)期到某兩只期限相近債券的收益率走勢變化，通過回購交易，轉(zhuǎn)出收益預(yù)期走低的債券，同時轉(zhuǎn)入收益預(yù)期走高的債券，從而賺取利差。相反，市場成員通過逆回購交易，以協(xié)議方式持有債券，融出盈余資金，獲得價差收益。有些市場成員還利用組合型回購交易進(jìn)行跨期限套利。一般來講，短期利率低于長期利率，因此就存在套利的空間。有些金融機(jī)構(gòu)通常采取“短入長出”的方式進(jìn)行套利。

（七）以撮合交易贏利

少數(shù)城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社本身貨幣市場業(yè)務(wù)起步相對較早，有一定市場分析能力和交易經(jīng)驗(yàn)，憑借自身雄厚的資金實(shí)力、良好的信用記錄和市場信息優(yōu)勢，在貨幣市場上能以較好的價格為其他市場成員撮合交易，從中賺取差價或收取一定的中介費(fèi)用。

二、貨幣市場運(yùn)作贏利模式發(fā)展趨勢

從對云貴川省區(qū)貨幣市場運(yùn)作贏利模式分析看，信用拆出、持有債券、現(xiàn)券交易以及債券回購交易是轄內(nèi)貨幣市場成員通行的市場運(yùn)作方式，在未來一段時間內(nèi)仍將是主要的市場運(yùn)作和贏利模式。隨著我國資產(chǎn)證券化程度越來越高，債券發(fā)行市場不斷壯大，債券品種增多，貨幣市場業(yè)務(wù)也在隨之發(fā)生變化。在貨幣市場上，債券的高度流動性、收益穩(wěn)定性和對利率的高度敏感性，使之逐漸成為金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑流動性和騰挪資產(chǎn)負(fù)債、實(shí)現(xiàn)缺口管理的有效手段，也為金融機(jī)構(gòu)提供一個更為廣闊的贏利空間。在今后的貨幣市場運(yùn)行過程中，以債券為載體的市場交易將扮演重要角色。另外，隨著金融衍生工具的創(chuàng)新運(yùn)用，借助于更為迅捷的信息渠道和科學(xué)的投資分析手段，包括基金投資、理財產(chǎn)品、風(fēng)險管理等金融衍生品種的組合模式將逐漸成為市場新寵。

三、貨幣市場運(yùn)行中存在的主要問題

（一）中小機(jī)構(gòu)對貨幣市場業(yè)務(wù)未能引起足夠重視

目前，對于大多數(shù)中小金融機(jī)構(gòu)來講，貨幣市場業(yè)務(wù)只作為融資手段，未能引起決策經(jīng)營管理層的高度重視，在崗位設(shè)置、人員配備、設(shè)施保障、業(yè)務(wù)培訓(xùn)等各方面與本身市場業(yè)務(wù)需要極不相稱，導(dǎo)致貨幣市場業(yè)務(wù)骨干力量不足，經(jīng)驗(yàn)缺乏，正常的貨幣市場業(yè)務(wù)無法有效開展，從而也降低了貨幣市場業(yè)務(wù)的贏利能力。

（二）金融機(jī)構(gòu)變相拆借的背后暴露出貨幣市場的監(jiān)管漏洞

在人民銀行嚴(yán)格把關(guān)全國銀行間同業(yè)拆借市場準(zhǔn)入、控制成員拆借資金限額的同時，同業(yè)存放行為也在金融機(jī)構(gòu)之間大行其道。同業(yè)存放在提高資產(chǎn)流動性和使用效益、分散資金風(fēng)險等方面起到一定的積極作用，有利于金融機(jī)構(gòu)用活資金，靈活調(diào)劑頭寸，滿足其流動性需要，提高資金的使用效益。由于監(jiān)管層面對同業(yè)存放，調(diào)劑資金的缺乏明確的監(jiān)管規(guī)定，市場成員以及非市場成員往往通過同業(yè)存放和調(diào)劑資金方式變項(xiàng)拆借資金，既能逃避市場監(jiān)管，同時可以變相放大資金拆拆借規(guī)模，延長拆借期限。另外，同業(yè)存放資金的真實(shí)用途方面也存在監(jiān)管漏洞。有同業(yè)存放和調(diào)劑資金用于購買債券、投資基金或發(fā)放貸款等違規(guī)現(xiàn)象。

（三）內(nèi)控制度建設(shè)落后

中小金融機(jī)構(gòu)自身綜合實(shí)力較弱，風(fēng)險控制能力較為有限，大部分成員都沒有建立系統(tǒng)、專業(yè)的研究分析機(jī)構(gòu)，交易決策形成過程相對粗放，交易決策主要依靠個人經(jīng)驗(yàn)的積累和主觀判斷，難免會出現(xiàn)為追求效益而放松流動性管理以及決策失誤的現(xiàn)象。

（四）基層人民銀行在開展貨幣市場現(xiàn)場檢查的局限性

在大部分地區(qū)對貨幣市場業(yè)務(wù)的現(xiàn)場檢查還處于探索階段，監(jiān)管、檢查權(quán)限較為集中于省會中支以上機(jī)構(gòu)，人民銀行縣市級分支機(jī)構(gòu)在貨幣市場監(jiān)管過程中，對于檢查權(quán)限、檢查依據(jù)、檢查范圍、處罰措施方面依然模糊，檢查程序把握不清，經(jīng)驗(yàn)不足，現(xiàn)場檢查存在一定的盲目性，對地方中小金融機(jī)構(gòu)貨幣市場業(yè)務(wù)還不能夠進(jìn)行有效的監(jiān)督管理。

（五）市場成員資金運(yùn)作能力還有待加強(qiáng)

個別市場成員一方面盲目申請調(diào)高資金拆借限額，而另一方面其限額長期運(yùn)用不足。資金實(shí)力有限、對市場走勢判斷不夠準(zhǔn)確、操作不夠?qū)I(yè)、缺乏信息優(yōu)勢等原因，嚴(yán)重超過自身資金實(shí)力和承受能力，存在很大的風(fēng)險。貨幣市場成員由于對Shibor的掌握運(yùn)用能力不強(qiáng)，基本上不主動了解和參考Shibor的利率指標(biāo)體系，報價受追逐短期利益的影響而隨意性大，與Shibor的利率指標(biāo)體系的吻合度低。另外中小金融機(jī)構(gòu)市場成員在債券市場運(yùn)作中經(jīng)常運(yùn)用資金杠桿原理，采取“回購滾動”放大債券資產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)套利收益。有的成員將債券資產(chǎn)規(guī)模放大到幾倍、甚至10倍。在市場發(fā)生劇烈變化、資金緊張的情況下往往潛藏一定風(fēng)險。一旦資金鏈斷裂，就可能形成流動性風(fēng)險，甚至引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險。另外，如果回購利率與債券票面利率出現(xiàn)倒掛，不但無法進(jìn)行套利，最后在無法融入所需資金的情況下不得不賤賣手中的債券，以彌補(bǔ)資金缺口，造成較大的損失。在現(xiàn)實(shí)操作中，部分中小金融機(jī)構(gòu)對債券的流動性和盈利性缺乏認(rèn)識，把資金業(yè)務(wù)作為非主流業(yè)務(wù)。操作者長期習(xí)慣以投資為目的長期持有債券，尚未建立起投資類債券和交易類債券各自獨(dú)立的核算制度和評估體系，不能真實(shí)反映債券的盈虧情況。

四、促進(jìn)貨幣市場業(yè)務(wù)發(fā)展的幾點(diǎn)工作建議

第一，中小金融機(jī)構(gòu)應(yīng)抓住貨幣市場快速發(fā)展的契機(jī)，不斷加強(qiáng)風(fēng)險意識，完善風(fēng)險管理手段；積極聯(lián)系同業(yè)，開拓新的業(yè)務(wù)渠道，如積極發(fā)展同業(yè)存款、拓展同業(yè)拆借和信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等，擴(kuò)大資金來源，加強(qiáng)流動性管理；利用資金拆借平臺，為沒有參加網(wǎng)上拆借，又有較多富余資金的中小金融機(jī)構(gòu)代理拆借業(yè)務(wù)；進(jìn)一步利用市場資源，提高資金運(yùn)作水平，盤活存量資產(chǎn)，加快資金周轉(zhuǎn)，不斷提高資產(chǎn)收益。

第二，中小金融機(jī)構(gòu)應(yīng)充分利用債券市場，積極參與債券認(rèn)購和現(xiàn)券買賣業(yè)務(wù)，根據(jù)自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況適時增加和減少債券投資，優(yōu)化資金投向結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險資產(chǎn)比重，合理避稅，或通過承銷和分銷債券獲取手續(xù)費(fèi)收入。

第三，中小金融機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步提高票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的比重，大力拓展票據(jù)市場。票據(jù)業(yè)務(wù)是資產(chǎn)效益性、安全性、流動性的高度統(tǒng)一，有利于中小金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展和資產(chǎn)的優(yōu)化。票據(jù)市場中流通的主要是銀行承兌票據(jù)和具有較高信用等級的商業(yè)承兌票據(jù)，具有較好的信用基礎(chǔ)和較強(qiáng)的流動性，是銀行較好的投資渠道，銀行增持品質(zhì)優(yōu)良的票據(jù)有利于改善風(fēng)險資產(chǎn)比例，進(jìn)而改善其資本充足。另外，通過票據(jù)業(yè)務(wù)可以增加綜合收益，不僅可以提高資金使用效益，而且可以帶動相關(guān)業(yè)務(wù)如表外業(yè)務(wù)的開展，培育新的收入增長點(diǎn)。

第四，逐步健全和完善貨幣市場管理制度。明確各級分支機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限和職責(zé)，明確監(jiān)管覆蓋的業(yè)務(wù)范圍，完善監(jiān)管的法律依據(jù)，信息披露制度，進(jìn)一步細(xì)化對金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)下拆借行為的管理，強(qiáng)化網(wǎng)下拆借業(yè)務(wù)備案制度。不斷加大貨幣市場的現(xiàn)場監(jiān)管力度。盡快制定完善現(xiàn)場檢查指引，加大貨幣市場違規(guī)行為的處罰，逐步規(guī)范貨幣市場業(yè)務(wù)。