基于SFA模型的中小板IPO抑價研究

摘 要：從中小板入手，利用SFA模型，對新股IPO高抑價現象進行了實證研究，得出中小板企業IPO高抑價主要來源于二級市場非理性估值的結論，同時在遏制新股炒作方面對管理層提出了建議。

關鍵詞:中小板；抑價；SFA模型

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）16-0072-01

引言

“三高”問題長期困擾著中國股市，過高的IPO抑價使得發行人和一級市場投資者幾乎不承擔任何風險，這不但弱化了市場對擬上市公司的篩選功能，也吸引了大量的資金申購新股、炒作新股，一級市場的資源配置功能被極大削弱。

一、研究背景及文獻回顧

IPO高抑價的原因主要來自兩個方面：一級市場詢價主體的刻意壓價，二級市場投資者的非理性炒作。蔣順才，蔣永明[1]采用ANOVA分析法，得到了發行制度的變化是影響中國A股IPO 抑價率的主要因素；陳艷麗，曹國華對在中國創業板上市的前50只股票的IPO抑價現象進行實證研究，表明二級市場的不合理定價才是高抑價的根本原因。

二、SFA方法在IPO抑價研究中的應用

SFA模型基本公式為：Pi=f（Xi；β）+Vi－Ui，i=1，2，…，N； εi=Vi+Ui

其中，Pi表示IPO發行價格的觀測值；Xi為影響IPO定價的各種因素；β為一待估參數；f（Xi；β）表示由樣本確定的IPO公平價格的前沿面，采用Cob-Douglas函數形式；隨機誤差項Vi 用來表示測量誤差以及其他未包含進模型但對定價有影響的因素，假定Vi服從正態分布N（0，σv2）；Ui表示實際定價與潛在最大定價的差值，可稱為定價非效率。Ui服從在零處截斷的正態分布|N（0，σu2）|，并且UI，Vi相互獨立。Aiger等人給出了誤差項εi的密度函數：

f（εi）=f（Ui，εi）dUi=[1-F（）]exp（-）

由此得εi和Ui的聯合分布：

f（Ui，εi）=exp（--）

其中，σ2=σu2+σv2、λ=σu /σv、F（-）表示誤差項的隨機分布函數，令γ=用于判斷非對稱偏差相對于對稱測量誤差的偏離程度，γ取值在0~ 1 之間。若γ接近0，則表明誤差主要由Vi造成，即一級市場不存在故意抑價現象，抑價主要來源于二級市場的炒作。若γ接近1，則證明Ui是誤差的主要原因，發行價格偏離了有效邊界。

三、實證研究

本文對詢價機制下的2005—2011年間的中小板IPO股票進行隨機抽樣，剔除個別發行價過低，發行費用披露不全以及由于信息披露不完善導致股價波動的個股，最后得到具有代表性的100只個股。數據來源于CSMAR數據庫。

1.解釋變量的選取。（1）發行前一年的每股（EPS）收益：并假定每股收益越大，IPO 股票的發行價格也越高，兩者正相關。（2）發行前一年的資產負債率（ADR）：資產負債率越高，公司風險越大，對投資者的吸引力越小，因此資產負債率應與IPO 定價負相關。（3）招股時的市場指數（Indx）：由于深證成指和上證綜指走勢相差不大，而偏重于中小盤股的深證成指能很好地反應投資者情緒和市場人氣。

2.模型的確定。根據隨機前沿方法的特點及Hunt-McCool等人的經驗，我們選用雙對數模型對參數進行估計：

IR=β0+β1Ln（EPS）+β2Ln（ADR）+β3Ln（Indx）+V-U

另外，測定IPO定價效率采用以下公式：IR=（P2-P1）/P1

其中IR 表示抑價率；P1表示新股發行價格；P2 表示上市首日收盤價格。

3.結果分析。根據此方法的計算結果，我們得到中小板IPO平均抑價率為45.2%。參數估計結果顯示λ分布在0附近，這表明偏差主要由隨即誤差Vi決定，而Ui的影響可忽略不計。

參考文獻：

[1] 蔣順才，蔣永明.中國新股發行制度變遷與IPO高抑價的實證研究[J].海南大學學報，2005，(3).

[2] 邱冬陽，熊維勤.基于隨機前沿方法的IPO抑價分解[J].重慶理工大學學報，2011，(11).

[3] 任秋娟.IPO 定價機制理論分析與比較[J].經濟師，2011，(3).

[4] 陳艷麗，曹國華.基于隨機前沿分析的創業板IPO抑價來源研究[J].技術經濟，2010，(12).[責任編輯 陳麗敏]