私募股權投資（PE）與公司盈余管理的關系

【摘要】私募股權投資（PE）作為一項金融創新，近年來快速成長，引起人們的高度關注。本文以2009年在中小板和創業板上市的公司為研究對象，將其分為有PE和無PE兩組，從一個全景的角度比較兩組樣本公司2007-2011年的可操縱性應計利潤（DA），進而構建可操縱性應計利潤回歸模型來分析PE與公司盈余管理的關系。研究結果表明，由于PE擁有豐富的投資經驗、扎實的專業基礎、龐大的社會網絡，相比于無PE持股的公司，有PE持股的公司會更多地利用可操縱性應計利潤進行盈余管理，而且可操縱性應計利潤各年比較均衡。

【關鍵詞】私募股權投資 盈余管理 瓊斯模型

一、引言

隨著中國經濟的蓬勃發展，私募股權投資當前在國民經濟中發揮著舉足輕重的地位，引起了監管機構、投資者以及其他利益相關者的廣泛關注。它主要選擇具有高速成長潛力的中小規模企業為投資對象進行投資，逐漸成為中小企業的重要融資渠道，僅次于銀行貸款和發行債券。私募股權投資對中小規模企業究竟有何作用，對二級市場究竟有何影響，這類問題成為近年來資本市場的熱點話題。

國外學者已對私募股權投資進行了廣泛的研究，Morsfield 和Tan（2003）的研究表明私募股權投資會影響被投資企業的公司治理。另有一些研究結果卻表明PE對被投資企業IPO 后的盈余管理、市場表現等并無顯著的影響，如Wong（2004），Jain和Kini（1995）。國內學者對私募股權投資的作用也做了大量的研究。高雷，張杰（2008）的研究表明機構投資者在一定程度上參與了上市公司的治理，會抑制被投資企業的盈余管理。計方，劉星（2011）和吳育輝，吳世農（2011）指出，我國的證券市場還不夠完善，私募股權在高額投資回報的驅動之下，會幫助被投資企業進行盈余管理。因此，私募股權投資與上市公司盈余管理的關系仍存在爭議。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2009年在深圳中小板和創業板上市的117家公司為研究對象，其中中小板企業67家，創業板企業50家，無金融保險類上市公司。根據各公司招股說明書中前十大股東的介紹信息，將其分為有PE的樣本公司（57家）和無PE的樣本公司（60家）。依據證監會對上市公司的行業分類標準，樣本公司共涉及12個行業。樣本公司的招股說明書均來源于巨潮咨詢網；財務數據、市場數據、公司治理結構來源于國泰安CSMAR數據庫和wind數據庫。

（二）修正的Jones模型

本文采用基于行業分類的修正Jones模型進行可操縱性應計利潤（DA）的計量。運用公式（1）可以計算出樣本公司2007-2011年各年的非操控性應計利潤（NDA）。

其中，系數β1，β2，β3 通過公式（2）估算得出。

再通過模型（3），可計算出樣本公司各年的可操縱性應計利潤。

其中，模型（1）中的Ai，t-1，△REVi，t，△RECi，t，PPEi，t是117家樣本公司各年的數據，模型（2）中的Ai，t-1，△REVi，t， PPEi，t是樣本公司所涉及的12個行業中，整個滬深A股上市公司各年的數據。

（三）DA的回歸模型

為了分析PE對被投資企業盈余管理的影響，檢驗DA是否受到PE的影響，本文建立了可操縱性應計利潤模型進行多元回歸分析。其中，ABSDA表示DA的絕對值。

回歸模型中，PE和HOLD為被解釋變量，PE表示是否有PE持股，有PE持股為1，無PE持股為0；HOLD表示樣本公司上市時PE的持股比例。其余變量為控制變量，SIZE是總資產賬面價值的自然對數，用來表示公司規模的大小；ROA是總資產收益率；LEV表示資產負債率；FS是指流通股占全部股數的比例；IDP表示獨立董事占董事會人數比例；DM為董事長與總經理的兼任情況，兩職由同一人擔任取值為1，否則為0；FixedEffects包含年度和行業的啞變量。

三、實證分析

（一）DA的比較

運用修正的Jones模型，求出有PE和無PE樣本公司的DA統計值如表1所示：

由表1、圖1、圖2的比較分析可知，兩組樣本公司的DA在上市前兩年較高，在上市當年出現急劇下降，而上市后兩年又開始回升。因為中小板和創業板對擬上市的公司有盈利水平的要求，公司在上市前兩年通過DA調高利潤，推動公司實現業績增長以達到上市要求，這使得上市當年DA出現急劇下降。同時，上市當年較低的DA也為上市后兩年公司優秀的市場表現打下基礎，所以在上市后兩年DA開始回升。

研究結果表明，有PE的樣本公司各年DA的均值高于無PE持股的公司，尤其表現在上市前和上市當年，而且從兩組樣本公司PE中位數可看出有PE持股的公司各年DA波動較小，說明PE利用其專業知識和豐富的包裝經驗，幫助被投資企業通過DA調節利潤，并且使各年的DA比較均衡，有PE持股的公司調節盈余的方法更高明。

（二）回歸模型結果

根據回歸模型（4），利用樣本公司在樣本期間的相關數據，得到SPSS17.0的分析結果如表2所示：

表2的回歸結果表明，雖然差異不顯著，但有PE公司的DA高于無PE公司。而且，PE持股比例越高，在減持獲利的驅動下，幫助被投資進行盈余管理的動機越強烈。此外，ABSDA與ROA、 LEV、FS、DM顯著正相關；與IDP顯著負相關。

四、結論與啟示

綜合以上分析，PE為了增加股權減持收益，會利用它們豐富的投資經驗、扎實的專業基礎、龐大的社會網絡，幫助被投資進行盈余管理，并使可操縱應性應計利潤各年更加均衡。這是因為中國的PE行業起步較晚，發展不夠成熟，加之國內證券市場的不完善以及國內會計師水平有限，PE不能發揮它們抑制上市公司進行盈余管理的作用。同時，研究結果也表明，總資產收益率越高、流通股比例越高，可操縱性應計利潤越高；公司在高負債率的壓力下，更有進行盈余管理的動機；董事長與總經理兼任的公司，盈余管理水平較高。獨立董事占董事會總人數的比例越高，可操縱性應計利潤越小，說明獨立董事充分發揮了他們對上市公司會計信息質量的監管作用。

鑒于本文的研究結論，對于IPO時有私募股權參與的公司，證券監督管理機構和公眾投資者應更加關注它們的可操縱性應計利潤，判斷此類公司的會計利潤是否真實可靠。投資者在做投資決策時，還可以參考上市公司的總資產收益率、資產負債率、流通股占全部股數的比例、獨立董事占董事會人數比例、董事長與總經理的兼任情況等指標，謹慎地做出投資決策，避免自身利益受到侵害。

參考文獻

[1]Jain B，Kini O. Venture Capitalist Participation and the Post-Issue Operation Performance of IPO Firms， Managerial and Decision Economics，1995.

[2]Morsfield S，Tan C. DO Venture capitalists constrain or encourage earnings management in initial public offerings. Unpublished Working Paper， City University of New York，2003.

[3]Wong C. Venture Capitalists Under- perform in HK IPO market， working paper， City University of Hong Kong，2004.

[4]高雷，張杰.公司治理、機構投資者與盈余管理[J].會計研究，2008（09）.

[5]吳育輝，吳世農.股權集中、大股東掏空與管理層自利行為[J].管理科學學報，2011（08）.

[6]計方，劉星.交叉上市、綁定假說與大股東利益侵占[J].當代經濟科學，2011（07）.

作者簡介：羅源（1988-），女，四川瀘州人，上海交通大學2010 級會計碩士研究生，研究方向：財務管理。

（責任編輯：劉晶晶）