2008年以來適度寬松的貨幣政策的實(shí)證分析

2008年至今，“恢復(fù)經(jīng)濟(jì)”的貨幣政策宏觀調(diào)控所處背景

2008年下半年以后，隨著金融危機(jī)全面爆發(fā)，中國人民銀行貨幣政策迅速掉頭，從實(shí)行適度從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)閿U(kuò)張性的貨幣政策。到了2010年，央行繼續(xù)實(shí)行適度寬松的貨幣政策，引導(dǎo)貨幣條件從反危機(jī)狀態(tài)向常態(tài)水平回歸。2011年，由于前兩年應(yīng)對金融危機(jī)實(shí)施的過度寬松貨幣政策，已經(jīng)積聚了較大的資產(chǎn)泡沫和通脹壓力。自2011年始，央行采取穩(wěn)健的貨幣政策。2012年始，央行決定自2012年6月8日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，此次降息意味著貨幣政策進(jìn)一步放松的空間已經(jīng)打開。

貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用

定性分析—央行運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)

從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來看，央行主要是通過改變基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備率和貨幣結(jié)構(gòu)比率來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，繼而影響消費(fèi)和投資，最終對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。自金融危機(jī)發(fā)生以來，央行審時度勢及時調(diào)整政策方向，綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，對于遏制經(jīng)濟(jì)下滑發(fā)揮了積極的作用。

1、運(yùn)用存款準(zhǔn)備金政策和利率政策調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率。2008年中國人民銀行先后4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，5次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，以擴(kuò)大貨幣供給量，拉動經(jīng)濟(jì)增長。2011年始，鑒于前兩年過快過多的擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量造成通貨膨脹壓力增大，中國人民銀行6次（1月至6月）上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，3次（2月至7月）上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。

2、通過公開市場業(yè)務(wù)，調(diào)節(jié)銀行體系的流動性。2008年9月開始，受金融危機(jī)影響，央行票據(jù)的發(fā)行量由第三季度的9 810億元下降為第四季度的3710億元；并且暫停發(fā)行3年期央行票據(jù)，調(diào)減1年期和3個月期中央銀行票據(jù)發(fā)行頻率，適合增加短期正回購品種，保證流動性供應(yīng)。

3、運(yùn)用再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)。一是增大貼現(xiàn)額346億元，主要用于支持“三農(nóng)”信貸投放和中小企業(yè)融資；二是兩次下調(diào)貼現(xiàn)率共2.52個百分點(diǎn)，支持金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大票據(jù)融資。

總的來說，央行通過運(yùn)用“三大法寶”，多管齊下，既從總量上調(diào)節(jié)流動性又從結(jié)構(gòu)上調(diào)節(jié)信貸方向，對于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極的調(diào)控作用。

定量分析—建立M2和GDP模型進(jìn)行實(shí)證分析

1、建模思路

本文試圖建立M2與GDP之間的計(jì)量回歸模型，通過分析貨幣政策的有效性，從而論證適度寬松的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用。

（1）選擇變量。本文的模型是以我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)值ln （GDP）作為被解釋變量，以貨幣和準(zhǔn)貨幣的自然對數(shù)值ln（M2）作為解釋變量，以此來分析貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。在軟件中用ly代表ln（GDP），用lm代表ln（M2）。

（2）數(shù)據(jù)來源。本文的原始數(shù)據(jù)M2和GDP均來源于國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒，時間區(qū)間為1990—2010。模型中的變量是通過對原始數(shù)據(jù)取自然對數(shù)值獲得的。

2、數(shù)據(jù)分析

（1）考慮因變量與解釋變量是否存在線性關(guān)系， 繪出ly和lm的散點(diǎn)圖（圖1），可知兩者之間具有顯著的線性關(guān)系。

圖1 ly-lm散點(diǎn)圖

考慮所選取的時間序列數(shù)據(jù)是否具有平穩(wěn)性，對ly和lm進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。由表1可知ly，lm均為平穩(wěn)時間序列，則由這一組變量構(gòu)造的模型不是“偽回歸”。

3、建立模型

（1）根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論構(gòu)造模型

其中l(wèi)y代表對國內(nèi)生產(chǎn)總值取自然對數(shù)，a， b代表線性回歸系數(shù)，lm代表對貨幣供應(yīng)取自然對數(shù)，€%e（1）為回歸殘差，以此模型來分析貨幣供應(yīng)量對國內(nèi)生產(chǎn)總值的彈性。

（2）用普通最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果為

Ly = 2.2267 + 0.789lm

（14.426） （60.282）

R²=0.9948， R²==0.9945 F=3633.925 S.E=0.066090 DW=0.51

（3）模型檢驗(yàn)

lm的符號為正，體現(xiàn)了貨幣供應(yīng)量的增加對社會總產(chǎn)出的促進(jìn)作用，符合經(jīng)濟(jì)理論。

由R²==0.9948，R²==0.9945可知樣本回歸線對于樣本觀測值的擬合程度高；當(dāng)顯著性水平a=0.05時，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)值為3633.925，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于臨界值F（1，19）=4.38，方程總體顯著性好；a和b的t檢驗(yàn)值均大于t0.025（19）=2.093，解釋變量具有顯著性；此時DW∈（0，dl）dl=1.22范圍內(nèi)，猜測隨機(jī)誤差項(xiàng)存在自相關(guān)。

1）異方差檢驗(yàn)

運(yùn)用white檢驗(yàn)，由WT=TR²==2.97778小于臨界值X20.05（1）=3.84，可知模型中不存在異方差，結(jié)果如表2。

表2 white檢驗(yàn)結(jié)果

2）自相關(guān)檢驗(yàn)

運(yùn)用LM檢驗(yàn)滯后期為2時，LM=TR²==13.059大于X20.05（2）=5.99，拒絕原假設(shè)。可知該模型存在二階自相關(guān)。（檢驗(yàn)結(jié)果如表3）

表3 LM檢驗(yàn)結(jié)果

3）自相關(guān)修正

運(yùn)用Cochrene-Qractt二階段迭代法，求出€%j1=1.0467，μj2=-0.3679

e_t=1.0467et-1-0.3679et-2+vt

令ly1=ly-1.0467ly（-1）+0.3679ly（-2），

lm1=lm-1.0467lm（-1）+0.3679lm（-2），

建立新的模型，運(yùn)用廣義差分法消除自相關(guān)，回歸結(jié)果為

Ly1=0.7540+0.78Lm1

（5.828）（23.550）

R²=0.9703 R²=0.9685 F=554.6237 S.E=0.042144 DW=1.9314

修正后的DW值顯著提高可知模型的自相關(guān)問題已經(jīng)得到解決。修正后的模型解釋變量的符號和大小符合經(jīng)濟(jì)理論，模型不存在異方差和自相關(guān)問題。

（4）結(jié)論

修正后的回歸結(jié)果ln（GDP）=0.7540+0.78ln（M2），表明貨幣供應(yīng)量（M2）每增長1個百分點(diǎn)，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增加0.78個百分點(diǎn)。由此可見，運(yùn)用貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，能夠較大程度地促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的增長。綜上所述，貨幣政策是有效的，這與現(xiàn)實(shí)中貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的同方向變化是相符的。

當(dāng)前貨幣政策的選擇和建議

雖然2009年適度寬松貨幣政策實(shí)施初級階段，我國不會爆發(fā)通貨膨脹，但由于貨幣政策存在時滯，從2010年—2011年數(shù)據(jù)來看，過快過多地放松銀根對于未來幣值的穩(wěn)定會產(chǎn)生較大的影響，央行已經(jīng)調(diào)整通脹預(yù)期并于2011年6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，3次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。但貨幣政策從緊力度過大，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑過快，有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險。雖然我國已經(jīng)慢慢地走出了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路才剛剛起步。目前的經(jīng)濟(jì)形勢只能說是暫時性穩(wěn)定還有著相當(dāng)?shù)拇嗳跣裕僬弋?dāng)前我國出口總量大幅下降，外貿(mào)摩擦不斷，外需面臨大量萎縮的局面。因此宏觀經(jīng)濟(jì)政策的方向不能變，實(shí)行積極的財(cái)政政策的同時，還必須輔以適度寬松的貨幣政策以減少擠出效應(yīng)來延續(xù)中國經(jīng)濟(jì)增長的基本速度，央行制定當(dāng)期貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該側(cè)重以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為主。

在央行貫徹適度寬松的貨幣政策過程中，有兩點(diǎn)是應(yīng)該注意的：

第一，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理增加信貸投放。2009年以來金融機(jī)構(gòu)的大量信貸已經(jīng)“偏離了”適度寬松的貨幣政策，利益的驅(qū)動導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)盲目地?cái)U(kuò)大信貸規(guī)模，導(dǎo)致不良貸款的激增，最終可能會釀成流動性困境。因此，央行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸流向和流量，防止金融機(jī)構(gòu)過度放貸。

第二，防范通貨膨脹預(yù)期。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的同時，貨幣供應(yīng)量會不斷增加，而2012年一季度寬松的貨幣政策又加大了流動性釋放的幅度。過度的貨幣發(fā)行勢必會引發(fā)新一輪的通脹，因此央行應(yīng)該采取有效的措施防范預(yù)期通貨膨脹的發(fā)生，保持幣值穩(wěn)定。

（作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）