外匯占款與我國沖銷干預的有效性分析

外匯占款是指銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。銀行購買外匯形成本幣投放，所購買的外匯資產構成銀行的外匯儲備，在我國就是央行在銀行間外匯市場中收購外匯所形成的人民幣投放。

外匯沖銷，是一國貨幣當局為使國內貨幣供給免受外匯儲備變化引起基礎貨幣相應變化的影響，而采取緊縮國內信貸的政策。而外匯沖銷干預是指一國貨幣當局在外匯市場上買進外國資產拋出本幣，抑制本幣升值，維持匯率的穩定，提高國際競爭力，從而客觀上造成中央銀行的外匯儲備增多、貨幣市場上貨幣供應量擴大。

那么，為了控制國內貨幣供應量、抑制通貨膨脹，中央銀行又要在貨幣市場上采取相應的配套操作措施(如通過國債市場上的公開市場業務，提高法定存款準備金，提高再貼現率等)對增加的貨幣供應量予以抵消，穩定經濟的發展?？偟膩碚f，沖銷操作的目的就是保持國內貨幣供給量穩定、撫平經濟波動，通過貨幣政策實現內外均衡。

從1994年外匯體制改革以后，我國實行人民幣匯率基本穩定和保證外匯儲備增長的政策，在這兩個前提下，人民幣匯率穩中有升，外匯儲備和外匯占款快速增加。在這段時間內，對我國因抵消外匯占款而投放的基礎貨幣的沖銷實踐主要從以下兩個方面進行分析。

收回再貸款

再貸款是指央行通過對專業銀行的貸款來影響流動資金，實行對貨幣流量的控制。

1994年我國實行匯率并軌后，人民幣匯率一次性大幅貶值，這一階段國際收支年均順差達 451.2億美元，外匯市場供過于求，大量國際游資的趁機涌入，導致當時人民幣面臨升值壓力。為穩定匯率，央行采取了回收商業銀行再貸款。

通過對央行數據統計最終得知，當時央行對貨幣供給的控制主要是通過貸款規模管理和商業銀行再貸款的調控來實現的，再貸款是基礎貨幣投放的主要形式，而且在中央銀行資產中比例較高，相對于其他資產有一定的調控空間，但是經過分析也可以看出，雖然外匯占款的增量在減少，但是沖銷的缺口依然很大，所以收回再貸款這一沖銷政策依然具有其自身的局限性。

實行公開市場操作

受1997年亞洲金融危機的影響，1998年我國出口增長大幅減少，加上周邊國家匯率不斷貶值，市場產生了人民幣貶值的預期。面對這一國際情形，我國政府通過減少購匯來減少基礎貨幣的投放 ，外匯占款的大幅減少，使國內出現了有效需求不足和通貨緊縮的情況。由此，中央銀行通過公開市場操作來加大基礎貨幣的投放。

1、債券回購和現券買賣

債券回購是指債券交易的雙方在進行債券交易的同時，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價格，由債券的賣方向買方再次購回該筆債券的交易行為。

1996年4月9日，央行通過銀行間市場開始了債券公開市場業務，采取逆回購的沖銷措施。而這一措施實際就是向社會投放基礎貨幣，這與當時寬松的貨幣政策相矛盾，由此央行于1997年停止了公開市場操作業務。在之后很多年內，央行除了國債以外，又增加了中央銀行債券和政策性金融債券，并且增加了此類債券的交易品種和招標方式等，規模相比之前也有所擴大。

雖然實施這些措施的當年的CPI指數確實有所下降，但是當時的通貨緊縮并未得到根本治理。因此，央行的沖銷干預的效果并不顯著。而自2001年以來，隨著國內經濟基本面向好，央行為了穩定人民幣幣值所采取的回購及現券買賣方式，最大限度的加大公開市場的操作力度，使得沖銷政策再這一時期效果顯著。

由此可見，債券回購和現券買賣對穩定基礎貨幣的增長起著重要的作用。

2、發行央行票據

中央銀行票據，是中央銀行為調節商業銀行超額準備金而向商業銀行發行的短期債務憑證。發行央行票據，是一種向市場出售證券、回籠基礎貨幣的行為，央行票據到期，則體現為基礎貨幣的投放。

針對國際和國內存在的一系列問題，2003年4月，中國中央銀行發行了以自身信用為擔保的央行票據，利用央行票據這種全新的金融交易品種來進行公開市場操作，以實現基礎貨幣的回籠。

這項措施最終沒有得到顯著效果，主要是因為央行票據大規模發行，其到期兌付額也不斷增加，央行票據發行除了對沖外匯占款之外，還要置換前期到期的央行票據，因此央行票據的有效對沖比率呈下降趨勢 。

（作者單位：合肥工業大學經濟學院）