中國金融改革路徑分析

臨近2012歲末，西方經(jīng)濟疲弱仍在持續(xù)，市場將目光投向中國并密切關(guān)注決策層刺激經(jīng)濟的政策舉措。未來一段時間，有望看到財政和貨幣穩(wěn)增長的政策努力持續(xù)，并拉動經(jīng)濟溫和回暖。關(guān)注短期政策波動之余，更應(yīng)注意到金融領(lǐng)域的一系列改革正加速推進。

中共十八大剛落幕不久，新上任的中共中央總書記習近平和未來將接任總理的李克強在不同場合都強調(diào)了改革推進的決心。筆者預(yù)計2013年年初新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)層上臺后，金融領(lǐng)域的改革推進速度可能大大加快并超出大多數(shù)人的預(yù)期，具體內(nèi)容可能包括銀行體系改革、發(fā)展債券市場、利率市場化、資本項目開放以及人民幣可兌換門個方面。這_系列可期的變化作為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)鍵內(nèi)容的一部允—方面可以提高資本配置的效率，促進民營經(jīng)濟發(fā)展；另—方面為正在形成的中產(chǎn)階級提供更多的投資選擇，獲取更高收益并進而促進消費，為經(jīng)濟增長從投資向消費轉(zhuǎn)型并提升潛在增長速度創(chuàng)造條件。

本文分析了未來三到五年可能的改革推進路徑。金融領(lǐng)域的改革不可能一蹴而就，推進過程中的波動和曲折在所難免。在這一過程中，吸收借鑒他國歷史經(jīng)驗及教訓無疑也有助于少走彎路。

從間接融資到直接融資

地方政府融資平臺的債務(wù)問題的累積迫使決策層近年加快發(fā)展以債券市場為主的直接融資渠道。人類歷史上規(guī)模最大的從農(nóng)村向城市的人口轉(zhuǎn)移催生了巨大的基礎(chǔ)設(shè)施（鐵路、公路、橋梁等）投資需求。而我國超過50％的國民儲蓄率決定了資金并不成其為問題。但長期融資工具的匱乏意味著基建投資項目的融資不得不過度依賴銀行貸款，并因而造成了項目周期長期性與銀行貸款短期性之間的錯配。這一錯配在過去幾年已經(jīng)通過政府債務(wù)的積累有所顯現(xiàn)，而引發(fā)市場對于銀行系統(tǒng)性分先累積的擔憂。從長期來看，要解決這一錯配，并適應(yīng)未來城市化需求，債券市場的發(fā)展亟待加快。在推出了市政債及高收益?zhèn)圏c之外，今年以來企業(yè)債發(fā)行提速明顯，前10個月債券發(fā)行同比增長了近一倍半。給定未來十年總計約20-30萬億人民幣的城市化基建投資需求以及金融十二五規(guī)劃提升直接融資比重的目標，預(yù)期市政債及企業(yè)債規(guī)?？赡茉谖磥砦迥陻U大一倍。當然，發(fā)展債券市場的過程中也存在巨大的挑戰(zhàn)：如何將相互割裂的幾個債券市場一體化并對發(fā)行統(tǒng)一監(jiān)管以及建立健全的市場制度框架對提高市場效率至關(guān)重要。此外，允許國際金融機構(gòu)更多參與將有助于提高市場的深度和廣度?！袌龅陌l(fā)展反過來也將刺激銀行業(yè)更多關(guān)注中小企業(yè)及消費者的融資需求。溫州金融改革試點對于探索貢獻我國GDP的65％、就業(yè)的80％以及稅收50％的中小企業(yè)未來融資效率將做出有益探索。

推進利率市場化

利率市場化改革的目的是建立以市場為導(dǎo)向的機制架構(gòu)，貨幣市場利率的形成基于資金的供求關(guān)系，起到基準利率的作用。這意味著央行對于金融系統(tǒng)的影響將主要通過直接干預(yù)貨幣市場利率來完成，而降低對諸如貸款配額及存款準備金率等行政性政策工具的依賴。其他國家的改革經(jīng)驗表明，改革的先后順序及速度將決定利率市場化推進對金融體系的影響，乃至實體經(jīng)濟是否會受到負面沖擊。

央行今年6、7月份連續(xù)兩次擴大貸款利率浮動下限和提升存款利率浮動上限意味著利率市場化進程有所加速。目前主要商業(yè)銀行重組上市基本完成，市場化改革有所深化。鑒于非國有部門占投資比重已近60％。利率市場化改革進一步推進時機成熟，也對資本市場的深化意義重大。人民幣國際化提速

中國去年的名義GDP達到7．3萬億美元的水平，超過日本而成為世界第二大經(jīng)濟體。此外，中國經(jīng)濟可能是所有各大經(jīng)濟體中全球化程度最高的一個。在過去十年中，中國的外貿(mào)額每年以21％的速度增長，是同期全球貿(mào)易平均增速的兩倍以上，并已于2009年超越德國成為世界第二大貿(mào)易國。與突飛猛進的經(jīng)濟地位相比，人民幣要達到與之相符的影響力，還有很長一段路要走。但近三年人民幣的國際化發(fā)展非?？?，可以說正大踏步向成為全球貨幣邁進。自2009年擴大試點以來，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算發(fā)展迅猛。至今以人民幣結(jié)算的貿(mào)易量增長了四倍，至2012年前三季度占比已經(jīng)達到了11％，反映出貿(mào)易結(jié)算從美元轉(zhuǎn)換成人民幣的巨大潛在需求。我們預(yù)計未來三年這一比重將進一步上升至30％。屆時人民幣可能躋身全球三大貿(mào)易結(jié)算貨幣行列。

推動人民幣可兌換

資本項目開放通常遵循漸進原則。經(jīng)過一系列自由化的步驟，中國對資本賬戶的管制已不像部分人所以為的那樣嚴厲。中國央行的資料顯示，2002年至2009年間，中國宣布了42項資本項目領(lǐng)域的改革措施。這些措施放松了行政管制并至少部分減少了國內(nèi)企業(yè)和外資企業(yè)、國有和民營企業(yè)以及機構(gòu)和個人加以區(qū)別對待的方式。

因此，目前資本賬戶下的人民幣可兌換性已超過了很多人的想象。資本賬戶下的40個項目中只有4個是不可兌換的（機構(gòu)投資者已經(jīng)在可控的前提下參與國內(nèi)貨幣市場、基金和信托市場以及交易金融衍生工具）。22項為部分可兌換，包括債券市場、股票市場、房地產(chǎn)市場的交易以及個人資本項目交易。其他14項基本可兌換，包括信貸業(yè)務(wù)、直接投資和直接投資的清算。鑒于目前中國經(jīng)常項目趨于平衡，人民幣匯率接近均衡水平，且國內(nèi)金融改革正在穩(wěn)步推進之中，人民幣在跨境貿(mào)易及投資中的作用繼續(xù)擴大，未來可能進一步擴大QFII和QDII額度，并進一步放開本地及外資機構(gòu)和個人的購匯限制，鼓勵對內(nèi)對外的人民幣直接投資。這些舉措將有助于中國經(jīng)濟與全球市場的融合并推動人民幣在未來五年逐步實現(xiàn)完全可兌換。

金融改革、尤其是資本項目開放之路往往曲折不平。要避免出現(xiàn)大的動蕩，正確的改革順序非常重要：國內(nèi)銀行體系改革最先進行、利率市場化以及發(fā)展債券市場隨后，貨幣可兌換往往放在最后。金融改革的最終成功也離不開財政領(lǐng)域和立法領(lǐng)域的改革配套。

對于投資市場來說，以往“大變革”指的是1986年英國的重大金融改革，這次改革以及之后的一系列政策措施推動該國的金融業(yè)從受保護的行業(yè)躍升為全球性的金融中心?，F(xiàn)在，是該中國邁出這關(guān)鍵一步的時候了。