上市退市乃圍城的游戲

為Pre-IPO埋單的二級(jí)市場(chǎng)投資者則在A股市場(chǎng)上虧得—塌糊涂。但這并非A股獨(dú)有現(xiàn)象，上世紀(jì)90年代以來(lái)的學(xué)術(shù)研究表明，美國(guó)市場(chǎng)上買(mǎi)新股比買(mǎi)老股持倉(cāng)5年要少賺44％，中國(guó)市場(chǎng)持倉(cāng)3年的新股比老股要少賺30％。

股票市場(chǎng)就和圍城—樣，城里的人想要?dú)⒊鰜?lái)，而城外的人想要?dú)⑦M(jìn)去。

8月13日，分眾傳媒董事會(huì)宣布收到CEO江南春發(fā)出的總額高達(dá)35億美元的私有化要約。這已經(jīng)是今年以來(lái)第12宗中國(guó)海外上市企業(yè)主動(dòng)退市的案例。事實(shí)上，去年中國(guó)海外上市企業(yè)主動(dòng)選擇退市的也有十幾家，其中包括盛大網(wǎng)絡(luò)和泰富電氣這類(lèi)知名企業(yè)。而根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)披露的信息，截至今年8月份，A股在審的申請(qǐng)上市企業(yè)數(shù)量已高達(dá)750家。如果按照過(guò)去6年平均2／3的通過(guò)率，這些企業(yè)需要2年以上的時(shí)間才能全部發(fā)行完畢。有意思的是，2008年以來(lái)全世界主要資本市場(chǎng)的退市企業(yè)數(shù)量都超過(guò)了新上市企業(yè)數(shù)，只有中國(guó)是例外。

上市究竟有啥好處，讓如此之多的企業(yè)家孜孜以求呢？投行會(huì)提供以下解釋?zhuān)簽槠髽I(yè)發(fā)展提供資金，提升企業(yè)形象以及用股票留住人才等，但這其實(shí)都是借口。現(xiàn)在不管是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外市場(chǎng)，私募股權(quán)的資金都非常充足，優(yōu)秀企業(yè)只需通過(guò)私募市場(chǎng)便可籌集到資金。譬如，京東商城2011年4月份C輪融資金額高達(dá)15億美元，而國(guó)內(nèi)IPO平均融資金額還不到2億美元。提升企業(yè)形象更是存疑，君不見(jiàn)華為這些蜚聲海外的企業(yè)都不是上市公司。用股票留住人才這個(gè)理由則屬自欺欺人，多數(shù)企業(yè)上市后往往出現(xiàn)高管大量離職（還有離婚）。這些高管所持股票在上市后可以套現(xiàn)，因而往往去追求人生新的理想去了。

上市唯一站得住腳的理由其實(shí)就是：套現(xiàn)。非上市企業(yè)和上市企業(yè)在估值水平上存在巨大差異。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)企業(yè)私募融資的價(jià)格一般在8～15倍市盈率，而IPO價(jià)格往往高達(dá)30～40倍，2010年12月創(chuàng)業(yè)板的平均IPO市盈率甚至高達(dá)90倍。2009～2011年私募股權(quán)基金在A股市場(chǎng)的平均賬面回報(bào)倍數(shù)分別是6．24倍、11．13倍和8．28倍。Pre-IPO投資的利潤(rùn)是如此豐厚，以至于中國(guó)私募股權(quán)基金的數(shù)量從2005年的數(shù)百家暴增到了現(xiàn)在的4000多家。搞笑的是，根據(jù)Preqin的統(tǒng)計(jì)，全球私募股權(quán)基金管理公司總數(shù)不過(guò)4400家，我估計(jì)Preqin忘了把中國(guó)公司加上了。

另一方面，為Pre-IPO埋單的二級(jí)市場(chǎng)投資者則在A股市場(chǎng)上虧得一塌糊涂。但這并非A股獨(dú)有現(xiàn)象，上世紀(jì)90年代以來(lái)的學(xué)術(shù)研究表明，美國(guó)市場(chǎng)上買(mǎi)新股比買(mǎi)老股持倉(cāng)5年要少賺44％，中國(guó)市場(chǎng)持倉(cāng)3年的新股比老股要少賺30％。所以有良心的股評(píng)家往往會(huì)警告散戶：珍愛(ài)財(cái)富，遠(yuǎn)離新股。

那么，已經(jīng)上市的企業(yè)為何要退市呢？首先，上市維持成本非常高，美國(guó)市場(chǎng)尤其如此。企業(yè)上市后需每年向交易所支付不菲的上市維持費(fèi)，需向?qū)徲?jì)師和律師支付大筆審計(jì)費(fèi)和法律顧問(wèn)費(fèi)，還需向財(cái)經(jīng)媒體支付信息披露的廣告費(fèi)。此外，由于2001年安然造假產(chǎn)生的薩班斯·奧克斯利法案要求企業(yè)建立嚴(yán)格的內(nèi)控制度，又大幅提升了企業(yè)上市的維持費(fèi)用。退市對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)顯然可以節(jié)省大量成本，但這并不是盛大和分眾這些市值數(shù)十億美元的企業(yè)退市的根本原因。

其次，上市之后企業(yè)運(yùn)作效率降低。企業(yè)上市之后建立的嚴(yán)格內(nèi)控制度在防控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也降低了企業(yè)運(yùn)作的效率。

壓垮駱駝的最后一根稻草是市場(chǎng)的非理性定價(jià)。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)大力鼓吹理性人和有效市場(chǎng)理論，但實(shí)際上市場(chǎng)總是在過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度悲觀兩種情緒之間徘徊。上證指數(shù)從998點(diǎn)到6124點(diǎn)再到1664點(diǎn)的過(guò)山車(chē)式運(yùn)動(dòng)只用了三年多的時(shí)間，而這三年期間上市企業(yè)的利潤(rùn)并沒(méi)有這么大的震蕩。由于2010年以來(lái)中概股丑聞和對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的疑慮，美國(guó)市場(chǎng)上的中概股被明顯低估，有些企業(yè)的市值甚至比賬上現(xiàn)金還低。比較極端的一個(gè)例子是廣而告之，這家央視廣告代理商的股價(jià)為1．2美元時(shí)董事會(huì)派發(fā)了每股2．3美元的現(xiàn)金紅利，成為一時(shí)奇談。盛大網(wǎng)絡(luò)的市值也曾經(jīng)跌至13億美元，而彼時(shí)公司賬上現(xiàn)金恰好也是13億美元，這成為陳天橋決心退市的重要原因。事實(shí)上，多數(shù)主動(dòng)退市的企業(yè)都是因?yàn)楣乐堤筒藕退侥脊蓹?quán)或銀行合作收購(gòu)流通股退市的。

行文至此，讀者難免有疑問(wèn)，退市以后企業(yè)何去何從？再上市唄。退市企業(yè)收購(gòu)的資金往往是私募股權(quán)和銀行提供的。這些投資者的投資期最長(zhǎng)不過(guò)5～7年，因此退市企業(yè)需要在這段時(shí)間內(nèi)為投資者提供退出通道。而從估值低迷的海外市場(chǎng)退市回到A股市場(chǎng)上市，顯然是其中回報(bào)最為豐厚的一條道路。

天下熙熙，皆為利來(lái)；天下攘攘，皆為利往。無(wú)論上市還是退市，都是利益主導(dǎo)的結(jié)果。類(lèi)似的劇本在美國(guó)市場(chǎng)上每隔十年左右就要上演一輪，只不過(guò)這一次中國(guó)企業(yè)顯得格外引人注目而已。