上市公司退市制度研究

完善股票市場競爭機制，堅決淘汰劣質上市公司，保證上市公司質量。

退市又稱終止上市或摘牌，是指上市公司的股票由于各種原因不能繼續掛牌交易而退出證券市場的做法。它有自愿退市和強制退市之分。自愿退市是上市公司根據公司的決策機關所作出的決議而從證券交易所退出的行為；強制退市則是由于公司不具備繼續上市的條件，而被主管機關強制要求退出證券交易所的情形。退市的主要原因是持續經營能力出現問題，退市的公司大多是在經營上已無計可施、債務負擔沉重、重組價值喪失。

我國退市制度概況

從2001年出現第一家退市公司，到2009年5 月兩家公司自愿申請退市，在8年的時間里，滬深主板有60家股票退市。除了17家上市公司是由于吸收合并，導致股權分布不符合上市條件，自愿申請退市外，其余43家公司退市主因就是連續虧損。其中，連續四年虧損7家；連續三年半虧損19家；連續三年虧損之后，未能及時披露年度報告，或者公司未提出恢復上市申請，共有9家公司；由于恢復上市申請未被受理或未獲同意共有4家；申請寬限期未獲通過1家；會計師持否定意見或不表示意見3家。截止2010年8月，我國主板上市公司總計1894家，其中共有70家上市公司的74只股票( 70家A股，4家B股) 退市，包括上海交所的35家上市公司和深交所的35家上市公司，約占上市公司總數的3.85%。

自2009年10月31日我國創業板運行以來，在取得迅速發展的同時，也存在諸多問題，其中最突出的是創業板的退市問題。深交所理事長陳東征提出創業板退市的三大要點：直接退市、快速退市、杜絕借殼炒作，為我國創業板市場試行退市制度提供了思路。作為一種市場糾錯機制，退市制度對完善我國創業板市場運作具有重要作用。

上市公司退市制度執行中存在的問題

上市公司退市制度雖執行多年，但我國股票市場歷年退市公司的數量較少，退市數量無論是相對于上市公司的總數還是每年新上市公司的數量而言，比例都過低。每年新上市公司的數量遠遠大于退市公司的數量，“進多退少”、“只進不出”，上市公司“進”、“退”失衡，造成了上市公司數量的有增無減和市場資源配置功能的失靈。究其原因，主要包括：

·證券市場長期的體制缺陷

證券市場長期的體制問題導致了我國上市公司退出制度的形同虛設。我國證券市場一開始就是出于為國企改革服務而產生的，上市公司絕大多數是由國有企業改制而成。在特定體制下形成的中國股票市場上，產生了“殼”這樣一種稀缺資源。也正是因為它的稀缺性，使得業績差的公司想方設法地通過各種方式進行保殼，而各地政府也由于內在的利益驅動，積極地阻止地方的上市公司退市。

·當前退市制度設計存在缺陷

我國上市公司退出制度在法律規定和制度設計方面還存在較大缺陷，退市的制度體系尚不完備。一是退市標準單一，設置不盡完善，實施彈性較大。我國的退市標準過分關注于連續三年虧損，很多連續三年虧損則暫停上市的公司會實施“報表重組”。連續兩年虧損，第三年微利，逃脫暫停上市處理；再接著虧損兩年，再微利一年，如此循環往復。現有退市標準讓本該退市的公司滯留場內，為上市公司退市制度的執行帶來障礙。二是退市標準中的數量標準較少。我國現有的退市標準中只有關于連續虧損、公司股本總額和股權分布三項量化指標，這些指標不能全面體現股票的價值和流動性，也缺乏整體的代表性。

·上市公司主動規避退市制度

在我國，對上市公司而言，上市是一個艱難的長期過程，保持上市地位就是一項重要的工作。因此，上市公司會想盡各種辦法逃避退市，而各地政府也會運用各種手段幫助上市公司避免退市。瀕臨退市的上市公司一般會通過重組或并購的方式力求保牌。常見的手法是在公司某年出現巨虧時，將利潤后移使后續年份出現微薄盈利，以此來避免公司因出現連續虧損而退市。研究表明，在現實中，虧損公司能否成功保牌，在很大程度上取決于公司是否有政府背景或者與政府關系的密切程度。各地政府運用注入資產、債務重組、資產置換和財政補貼等各種手段阻止地方的上市公司退市。然而，政府的深度介入并沒有從根本上提升公司的經營能力，反而造成了我國股票市場大量績差公司“該退不退”或“退而不出”的現象，同時還助長了市場的投機炒作行為。

上市公司退市制度及執行的完善

首先，在制度層面，矯正證券市場的功能定位，深化體制改革。合理有效的退市機制必須建立在合理的市場體制基礎之上。首先，應明確證券市場的功能定位。中國股市由于受到建立時“為國企解困”的初始動機的影響，長期以來，籌資功能作為首要功能得到異常放大，而市場資源配置、投資增值、市場轉換機制等其他功能則被放到無足輕重的地位，股票市場功能定位異化導致了退市機制失靈。因此必須重新明確證券市場的各項功能，并促使它們均衡發展。其次，貫徹市場機制，避免行政化。深化體制改革、發揮市場機制的基礎性作用是中國股市的根本所在。近年來，我國基本完成了股權分置改革，它是股市體制改革的一項重要內容，但它不可能解決股市發展中的所有問題，對中國股市的發展來說，深化體制改革還是一項系統性的、任重而道遠的艱巨任務。股市發展的一些基礎性制度，比如強制分紅制度、新股發行制度、信息披露制度等等還有待完善。此外，還應發展多層次的資本市場，這有利于完善股票市場的退出通道。

其次，在法規層面，完善退市制度。在退市標準方面，筆者認為，股票價值首先取決于公司質量，而體現公司質量的判斷標準應該是多元化的，即除了體現公司的盈利能力外，還應綜合體現公司的其他能力。而為了使規定具有可操作性，這些體現公司能力的標準應當是可以量化的，因此，主張增加反映公司資產質量和持續經營能力的退市標準，并以相關的財務指標作為具體的量化標準進行規范。另外，股票價值還體現在它的流動性，因此還應當增加反映股市動態變化的退市標準；增加退市的非數量標準，一方面加強信息披露，另一方面強化對上市公司的行為規制，加大對上市公司違法違規行為的處罰力度。還應根據實際情況，增設退市標準中關于主動和自動退市的具體規定。

再次，在操作層面，減小實施彈性，增強監管力度。證券監管部門應當明確自身的主要職責是維護證券市場的運行秩序，加強對市場的監管和嚴格執法。首先，監管部門應嚴格按照退市制度的相關規定，對符合退市標準的上市公司啟動退市程序，減小退市機制的實施彈性。其次，證券交易所應當加強對于因虧損暫停上市的公司是否獲準恢復上市的審查力度，應對這類公司財務報表的真實性和扭虧的真實原因進行詳細調查并予以公告。另外，還建議在恢復上市之前設立一段時間的考驗期，考查公司在這段時間是否能夠持續盈利，而不是簡單的依靠賬目調整實現的暫時扭虧。最后，落實法律責任，增強監管力度，堅決打擊市場的違法違規行為。追究市場主體的相關法律責任、加大懲處力度，可以防止機會主義行為的發生，從而有利于退市機制的有效實施。

最后，完善股票市場競爭機制，堅決淘汰劣質上市公司，保證上市公司質量。目前的退市制度劃分劣質上市公司的標準為連續三年經營虧損。這個單一的標準很難檢驗出公司質量且操作性太低。此外，堅定推行上市公司誠信建設。目前僅僅在信息披露方面體現退市制度與誠信建設的相關性，根據實際情況應該擴大為經營情況、財會記錄以及信息披露等全方面的誠信建設。

（作者單位：安徽大學經濟學院）