創業板公司董事會特征與公司績效的實證研究

摘 要：董事會作為代表公司行使其法人財產權的會議機關，是公司內部治理結構的核心。規范和經驗分析共同表明，董事會特征會對其職能的行使發揮作用，進而對公司績效產生影響。本文基于創業板上市公司兩年的面板數據，采用多元回歸方法，對創業板上市公司董事會特征與公司績效的關系進行了實證研究，找出專屬于我國創業板公司的規律。實證結果顯示，董事會兩職合一有利于提高公司績效，獨立董事比例與公司績效呈倒U型關系，第一大股東持股比例與公司績效呈顯著負相關關系，最優董事會規模未得到驗證。

關鍵詞：董事會；公司績效；創業板

中圖分類號：F272 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)08－００59－０5 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.16

公司治理結構指公司為實現最佳經營績效，所有權與經營權基于信托責任而形成相互制衡關系的結構性制度安排。由于所有權和經營權的分離，導致雙方利益不一致，進而產生了委托—代理關系，即公司治理結構問題。董事會作為聯結股東與經理層的橋梁，是公司治理中的重要部分，董事會的治理是否有效直接關系到公司績效和股東利益，因此要想解決我國公司治理結構的問題，必須建立一個規范、高效、高質量的董事會，因而研究上市公司董事會各結構特征與公司績效之間的相關性具有重要的現實意義。

創業板自開板至今僅三年，前人很少以創業板上市公司為研究對象。而在創業板上市的公司一般屬于高科技行業，具有較高的成長潛力，但由于成立時間短、企業規模小，因而業績不突出。創業板上市公司董事會具有新的特點，可能對創業板上市公司的公司治理與公司績效產生重要影響，值得深入研究。

一、文獻回顧及研究假設

（一）董事會規模與公司績效

國外學術界對董事會的一個重要研究領域就是董事會規模對公司績效的影響。最早提出應限制董事會規模的是Lipton和Lorsch（1992），他們指出，隨著董事會人數的上升，董事會的許多功能會紊亂，因而管理成本會隨之上升，不利于公司績效的提高。對此，他們建議將董事會人數限制在10個以內，首選的董事會規模應該是8人或9人[1]。隨后，Yermack（1996）選擇1984—1991年的452家美國公司為研究樣本，研究董事會規模與公司績效之間的相關性。實證結果顯示，董事會規模與公司價值（以托賓Q 值表示）并不是簡單地呈現線性的正向或者負向關系，而是呈現出負相關的凹型曲線關系[2]。鄭國棟（2009）通過實證研究也證實董事會規模過大或者過小都不利于提高公司績效，董事會規模與公司績效之間存在著倒U 型關系[3]。因而本文提出假設1：董事會規模與公司績效呈倒U型關系。

（二）獨立董事比例與公司績效

Baysinger和Butler等（1985）發現董事會的獨立性與公司績效呈現顯著的正相關關系，即董事會中獨立董事的比例越高，相應的公司績效也越高[4]。2002年，國內全面實行了獨立董事制度，同時也掀起了對獨立董事研究的新潮。李維安等（2004）分析了上市公司董事會治理狀況與公司績效之間的關系，實證結果表明董事會治理水平與公司績效之間呈現一種倒U型關系，與此同時還指出時滯與替代效應是導致二者呈倒U型關系的根本原因[5]。郝云宏與周翼翔（2010）的研究也表明，在當期，董事會獨立性對公司績效無明顯的促進效應，但獨立董事比例與公司績效存在跨期聯系[6]。龔輝鋒（2011）選用深滬A股上市公司的數據，研究上市公司董事會特征與公司績效的關系，結果顯示董事會的獨立性與公司績效呈正相關關系[7]。而王山惠等（2011）對中小板上市公司的研究卻表明獨立董事比例并不影響公司績效[8]。從以上的文獻回顧可發現，由于選擇的研究樣本、計量方法的不同，得到的結論往往存在差異，鑒于李維安等的研究較具普適性，因此本文提出假設2：獨立董事比例與公司績效呈倒U型關系。

（三）領導權結構與公司績效

董事會領導權結構是指董事長與總經理是否由同一人擔任。Fama和Jenson（1983）認為，董事會的領導權結構有助于解決公司中代理問題，在公司中分開設置決策管理和決策控制這兩項職能有助于降低代理成本，進而可以提高公司績效，這意味著董事長和CEO應該兩職分設[9]。鄭國棟（2009）的研究也證實董事長和CEO的兼任會阻礙公司績效的提高。

但管家理論認為兩職合一可以促進經理人員的有效行動，可以為公司提供更統一的方案，實施更強有力的控制，有利于企業適應瞬息萬變的市場環境。因此，管家理論支持董事長和CEO應該兼任。張興亮 (2012)選用A股上市公司為研究樣本，實證結果表明董事長和總經理兩職合一可以有效提高公司績效[10]。綜上所述，鑒于創業板的特殊性，董事長與總經理兼任才可以更快地適應市場環境的變化，因此本文提出假設3：兩職合一比兩職分設更有助于提高公司績效。

（四）第一大股東持股比例與公司績效

我國多數上市公司的股權結構存在不合理現象，普遍存在以下三個特點：一是非流通股過于集中，導致“一股獨大”；二是流通股過于分散，機構投資者比重過小；三是第一大股東通常為一家控股公司或國家，而不是自然人。其中最突出的一點在于股東的發言權受大股東利益的控制，很多情況下，董事會成員就是控股股東的代表。在一股一票和簡單多數通過的原則下，決定了第一大股東對公司重大決策及董事選舉擁有絕對的控制權。對此，楊蕙馨（2007）的研究表明，股權集中化大大影響了董事會和高管層功能的發揮，一股獨大的負面影響尤其嚴重[11]。蘭玉杰、王春鳳（2010）也認為只有適當的董事持股比例才能對公司績效產生積極作用[12]。因此本文提出假設4：第一大股東持股比例與公司績效呈負相關關系。

二、數據來源及變量設定

（一）數據來源

本文以創業板上市公司為研究對象，創業板于2009年10月23日正式開板，截至2012年3月31日，國泰安數據庫更新至2011年9月30日，限于這些條件，本文的樣本研究區間定為2009—2010年，樣本選擇：（1）2010年12月31日之前在創業板上市的公司；（2）在國泰安數據庫可以找到的連續兩年的數據；（3）能夠從公開媒體找到相關財務數據。根據設定的條件得到了58家公司的面板數據，應用stata12.0進行相關統計分析。

（二）變量設定

早期關于董事會特征與公司績效的研究，學者一般從財務指標來衡量公司績效，主要用ROE作為公司績效的代理變量，后來則慢慢開始選用市場指標—托賓Q來衡量公司績效。托賓Q作為公司績效的代理變量具有前瞻性，而且不易受主觀人為控制，同時可以反映包括無形資產在內的全面價值。因此，本文選取托賓Q為因變量，其定義見表1。

根據前文的綜述及假設，以及本文的研究重點，文章選取能代表董事會特征的四個主要變量——董事會規模、獨立董事比例、領導權結構及第一大股東持股比例為自變量，其變量定義見表1。

除了自變量以外，公司規模、資產負債率、第一大股東的股權性質以及國有股比例也可能對公司績效產生明顯影響，然而這些變量并非研究重點，因此，將公司規模、資產負債率、股權性質以及國有股比例作為控制變量納入回歸方程。其中，股權性質是一個分類變量，按國有股、法人股以及流通股分別賦值1～3，其他情況則賦值0（見表1）。

（三）回歸模型

本文采用2009—2010年最新的董事會數據，利用面板的方法進行回歸分析。使用面板數據可以提高數據的自由度，同時可以考察同一截面上不同公司的變化，以及一個公司隨著時間變化的特點。此外，還可以顯著地減少缺省變量所帶來的問題。另外，根據驗證假設的需要，合理地使用一次或者二次回歸，有目的地加入控制變量。

根據以上分析，本文建立如下4個模型分別用于檢驗4個假設，模型中，小標it指第i個公司第t年的指標；T-Qit代表公司的經營績效；i代表回歸參數；、、?字、?姿代表回歸系數。為檢驗董事會規模與公司績效呈倒U型關系的假設，建立模型（1），模型中含有董事會規模的一次項和二次項，加入第一大股東股權性質、資產負債率以及國有股比例為控制變量，若假設成立，則1為正，2為負。

T-Qit=0+1Bsizeit+2Bsize2+3YS_Ait+4DBRit

+5GYGit+1 （1）

為驗證獨立董事比例與公司績效呈倒U型關系的假設，建立模型（2），模型中含有獨立董事比例的一次項和二次項，加入第一大股東股權性質、公司規模和國有股比例為控制變量，若假設成立，則1為正，2為負。

為驗證兩職合一更有利于提高公司績效的假設，建立模型（3），模型中將領導權結構以虛擬變量形式引入。若兩職合一，則DUAL取1；若兩職分設，則DUAL取零。此外，加入第一大股東股權性質和公司規模為控制變量，如果假設成立，則?字1為正值。

為驗證第一大股東持股比例與公司績效呈負向相關性的假設，建立模型（4），模型中第一大股東持股比例以一次項引入，加入第一大股東股權性質、公司規模和資產負債率為控制變量，若假設成立，則?姿1為負值。

T-Qit=?姿0+?姿1YSit+?姿2YS_Ait+?姿3LnAit+?姿4DBRit+4 （4）

三、實證結果及分析

（一）描述性統計

1.董事會規模。從表2可看出，對于創業板公司而言，董事會規模的最大值為13，符合我國《公司法》規定的19人的上限，但其最小值為6，略大于我國《公司法》所規定的5人的下限。整體而言，創業板上市公司的董事會規模偏大。此外，對于均值，不論從兩年的整體數據，還是從2009年和2010年單獨的數據來看，該值接近于9，這與Lipton和Lorsch（1992）建議首選董事會規模為8個或9個的說法比較一致。創業板公司一般采用9人董事會設置，其中2009年有37家，占比63.79％；2010 年有36家，占比62.07％，數目基本穩定。但是，從董事會規模最大值與最小值的數據以及標準差的值可發現，各年的差異性比較大，各個公司之間的董事會規模的差異性也比較大。

2.獨立董事比例。表3顯示，2010年樣本公司獨立董事比例的均值、最大值以及最小值相應地都略大于2009年樣本公司的對應數據，即獨立董事比例有所提高，有可能是為了提高公司績效所采取的一種措施。同時，2009—2010年每年樣本公司的獨立董事比例的最大值、最小值和均值都大于等于0.333，這說明在樣本公司中董事會結構中有三分之一的獨立董事，這符合中國證券監督管理委員會發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，其要求2003年6月30日前各上市公司董事會成員中至少應包括1／3的獨立董事。此外，三組數據的標準差均小于0.05，說明各組數據的差異性比較小。

3.領導權結構。由于年份和樣本數據有限，很難從表4的結果中得出結論，只能說從總體而言，兩職合一與兩職分離的企業數量不相上下，可能是我國創業板公司剛剛起步，究竟哪一種領導方式更有利于公司發展還在摸索當中，有待進一步實踐觀察。

4.第一大股東持股比例。從表5可發現，2009—2010年，第一大股東持股比例的均值出現明顯的下滑。很有可能是大股東的集權使得2009年公司績效不理想，因而在2010年調整第一大股東的持股比例，使得公司績效有所改善。與此同時，比較各年的標準差可以發現，數值比較接近，也就是說，在同一年中，各公司之間第一大股東持股比例的取值，相對而言比較接近，差異性不大。

（二）回歸結果與分析

將托賓Q作為績效指標，對控制變量和自變量進行回歸，并用回歸結果驗證假設，實證結果如表6所示。模型1到模型4分別用來驗證4個對應的假設，各模型的F值都很顯著（p<0.001）。

假設1認為董事會的規模與公司績效存在倒U型關系，即存在最優董事會規模。模型1中董事會規模的回歸系數為-3.153（p＜0.05），董事會規模平方項的回歸系數為0.156（p＜0.05），與假設1相反，即董事會規模與公司績效呈正相關，表明董事會規模的適度擴大有利于創業板上市公司績效的提高，但要保持在一個合理的范圍內。

假設2認為獨立董事比例與公司績效呈倒Ｕ型關系，即存在最合適的獨立董事比例。模型２中獨立董事比例的回歸系數為87.985(p＜0.01)，獨立董事比例平方項的回歸系數為-106.405(p＜0.01)，模型2的解析力非常強，最優獨立董事比例約為35.95％，假設2得到驗證。

模型3中兩職合一的回歸系數為0.32(p＜0.1)，表明兩職合一能提高公司績效，與假設3相反。創業板企業處在初創期，企業面臨資源、管理等方面的嚴峻挑戰，在高度不確定的環境中，兩職合一能增強公司的反應力，提高決策速度，有利于公司適應變幻莫測的市場環境。兩職合一為公司提供了一個領導核心，并會產生更清晰的公司戰略和使命，使公司更加穩定并且經營呈現可持續性，由此會讓公司績效得以提升。

假設4認為第一大股東持股比例越大，公司績效就越差。模型4中第一大股東持股比例的回歸系數為-6.288（p＜0.01），符號為負，兩者關系呈負相關，假設4得到驗證。

四、結論與建議

本文以深市58家創業板公司為樣本，選取2009—2010年的最新面板數據，采用多元回歸方法，實證研究創業板上市公司的董事會特征對公司績效的影響，找出專屬于我國創業板公司的規律，彌補以往研究的不足。實證結果顯示，董事會兩職合一有利于提高公司績效，獨立董事比例與公司績效呈倒Ｕ型關系，第一大股東持股比例與公司績效呈顯著負相關關系，最優董事會規模未得到驗證。

在創業板上市公司中出于改善公司績效的目的，首先，領導權結構應該采取兩職合一，即董事長與總經理應兼任。因為兩職合一的領導權結構可以為公司提供一個領導核心，使得公司在面臨資源、管理等方面的嚴峻挑戰時，依舊可以產生更清晰的戰略和使命，在高度不確定的市場環境中保持穩步前進，提升公司績效。其次，獨立董事的最佳比例大約控制在35％，既保證了獨立董事很好地發揮監督作用，又使得高管層和董事會保持高效的運作效率。第三，適量減少第一大股東的持股比例，股權過分集中會產生負面影響，企業中一股獨大的情況會大大阻礙董事會和高管層功能的發揮。最后，在符合《公司法》下限制的最大董事會人數的前提下，擴大董事會規模，集思廣益，為提高公司績效出謀劃策。

（責任編輯：陳薇）

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