利率市場化

摘 要：本文把利率市場化作為金融改革的突破口，首先介紹了什么是利率市場化、利率市場化對不同經濟主體的影響，然后闡述了利率市場化的必要性、可行性，最后探討了利率市場化可能的途徑。

關鍵詞：利率市場化；直接融資；企業債券

中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)08－００20－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.05

受2011年信貸緊縮政策的影響，在民營經濟發展良好的溫州，不斷傳出企業主因還不起高利貸而“跑路”的消息，由于民間借貸盛行，企業互保行為普遍，導致越來越多的企業和地區牽扯進來，造成了嚴重的社會影響。許多專家學者指出，民間借貸目前出現了嚴峻的局面，如果無法得到及時的處理疏導，將會對民營經濟中的小微企業帶來滅頂之災，因為在我國目前的金融環境下，小微企業很難通過正規渠道獲得資金，很多小微企業不得不求助于民間借貸。由于小微企業對國家經濟發展的重要性，必然會對國家的經濟發展帶來嚴重的影響。2011年10月，國家推出了支持中小企業的金融、財稅政策“國九條”。2012年4月，國務院又出臺了一系列扶持小微企業融資的政策措施。但是這種動用公共資源進行救助的措施治標不治本，這種高利貸困局實際上是我國金融改革嚴重滯后于實體經濟的發展需要造成的。金融改革的目標包括貨幣政策的調控手段由直接調控手段為主向間接調控手段為主轉變、促進市場化的金融交易和商業銀行法人治理結構完善、富有競爭力的金融組織機構，這三個目標的實現離不開利率市場化。首先，如果沒有按照市場供求關系形成真實的市場化利率，無法真實反映市場資金的稀缺程度，必然也不能根據真實、準確的資金價格信號來調節貨幣需求，從而實現貨幣政策的間接調控。其次，要想實現市場化的金融交易，必須進行利率市場化，因為金融交易的商品即資金的價格—利率必須是市場化的。最后，如果沒有在利率市場化基礎上的金融商品定價權，商業銀行就不能根據資產業務的風險狀況制定相應的價格，也無法成為真正市場化的富有競爭力的微觀金融主體。因此，必須以利率市場化為突破口推動金融改革，以金融改革來促進我國實體經濟發展。

一、利率市場化概述

利率市場化是將利率的決策權真正交給金融機構，由金融機構根據對市場的判斷和資金狀況的基礎上來確定利率水平，最終形成以央行基準利率為基礎，貨幣市場利率作為中介，由市場供應和需求來決定金融機構存款利率和貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。目前，我國的大部分利率已經實現了市場化，但三個重要的利率還沒有完全實現市場化。一是企業債券的發行利率仍然需要監管部門審批，雖然在銀行間債券市場發行的短期融資券的發行利率實現了市場化，但是發行一般企業債券利率仍然受到管制。二是商業銀行的存款利率的上限和貸款利率的下限仍然受到管制，商業銀行無法自主決定。三是雖然在2005年，中央銀行已經可以對再貸款的利率進行浮動管理，目前，再貸款利率沒有浮動過，并且再貼現利率也沒有實現完全的市場化，甚至有時和市場利率還會出現倒掛現象。通過這些年的市場化改革，央行已能夠在一定程度上影響中長期債券市場利率，并且能夠有效影響貨幣市場利率。但是由于以上還沒有完全實現市場化的利率，使得實體經濟和市場化利率的聯系、不同類型、期限的利率之間割裂開來，影響了央行對整個利率體系的影響程度。更重要的是，由于市場化的利率對經濟的影響非常有限，使得貨幣政策對實體經濟的影響非常有限。

對于處在轉軌時期的中國來說，利率市場化是一個不斷演進的過程，非市場利率和市場利率的“雙軌制”階段可能會存在一個比較長的時間，在這個階段，對于不同的微觀主體，利率市場化具有不同的意義[1]。對于商業銀行來說，利率市場化意味著商業銀行在經營過程中，貸款風險和存款成本會成為銀行經營過程中的硬約束。對于企業來說，利率市場化會帶來融資結構的多元化，并且也意味著會有更多的風險和機會。對于居民來說，利率市場化一方面會使得存款對利率的敏感性增加，引起家庭理財結構的變化，另一方面會使得負利率的可能性減少，增加儲蓄的獲利機會。對于貨幣管理當局來說，利率市場化一方面會使得貨幣政策傳導機制慢慢理順，增加貨幣政策的有效性，另一方面會使得貨幣當局的公開市場操作更加有效，能夠通過公開市場有效地調控整個利率結構和水平。

二、利率市場化的必要性

（一）利率市場化是緩解小微企業融資難的有效途徑之一

小微企業融資難的一個主要原因是商業銀行同樣的金融服務，如果對象是大企業，銀行的平均成本是比較低的，但是服務對象是小微企業，服務的成本相對比較高。在這樣的情形下，商業銀行對小微企業的貸款風險較大，并且成本收益率比較低，雖然很多小微企業為了得到商業銀行的貸款，愿意承擔更高的利率，但是貸款利率還未完全實現市場化，如果這個貸款利率上限即基準利率的四倍還無法滿足商業銀行對風險回報的要求時，那么對商業銀行來說，理性的做法當然是拒絕對小微企業發放貸款。同時由于我國資本市場發展不完善，小微企業很難通過資本市場籌措到發展所需的資金，在間接融資為主要渠道的市場環境下，小微企業融資難是一個必然的現象，緊縮時期更是難上加難。在這樣的情況下，為了解決中小企業融資難的問題，有必要進行利率市場化的改革。在利率市場化情形下，對于風險承受能力更強和經營更加靈活的商業銀行來說，可以針對小微企業的風險進行市場化的定價，從而能夠向小微企業提供發展所需的資金。同時，市場化的利率機制能夠給多樣化市場化的金融產品發展提供基礎，從而拓寬小微企業的融資渠道，在一定程度上能夠有效地緩解小微企業融資難的問題。

（二）利率市場化能夠提高貨幣政策的有效性

貨幣政策工具主要分為數量型和價格型兩種。數量型的貨幣政策工具包括存款準備金率和公開市場操作，價格型的貨幣政策工具主要是利率。從以往的貨幣政策實踐來看，央行重數量型工具輕價格型工具。2010年以來，央行調整存款準備金率13次，其中上調12次，下調1次，大型金融機構的存款準備金率達到21%，而利率僅上調了3次，下調了1次。貨幣政策為我國宏觀經濟軟著陸奠定了基礎，但是這一輪貨幣政策調整卻存在著重數量輕價格傾向。雖然數量性工具對于貨幣調控來說效果非常明顯，但是數量調控也有著無法避免的缺陷，包括很容易扭曲資金的正常供求關系和造成高利貸泛濫，易誘發系統性金融風險，影響經濟發展和社會穩定。更嚴重的是，可能會阻礙新興產業成長。因為新興產業在發展初期急需項目啟動資金，但是又缺乏銀行需要的抵押資產，在數量型工具調控使得商業銀行可貸資金減少的情況下，商業銀行自然會減少對這方面的貸款。在我國風險投資基金發展還不成熟的情況下，會對新興產業的發展形成障礙，進而影響了我國產業結構調整。而且數量型工具的使用會使得貨幣價格扭曲，影響宏觀經濟的平穩運行，價格型工具主要是通過影響微觀經濟主體的收入預期和財務成本，通過競爭實現資源的優化配置。市場經濟的核心機制是價格機制，只有充分發揮價格的作用才能實現資源的優化配置。因此，為了提高我國貨幣政策的有效性，有必要把貨幣政策調控轉向以價格工具為主。

（三）利率市場化是人民幣國際化的重要前提之一

人民幣國際化是中國經濟成為世界發達經濟體的必備條件，但是人民幣國際化的重要前提之一就是利率市場化。首先，當前人民幣國際化存在的主要問題就是境外微觀經濟主體持有的人民幣很難找到合適的投資渠道，因此人民幣國際化需要多樣化的、以人民幣計價的、高質量的金融產品來增加境外投資者的投資渠道，滿足他們的投資需要。但是如果沒有利率的市場化，以人民幣計價的金融產品便無法準確定價，自然以人民幣計價的金融產品的推出會受到影響。其次，人民幣的國際化要實現資本賬戶的可控開放，如果沒有利率的市場化同步跟進，那么在資本賬戶開放過程中可能會出現資本交易波動增加，增加套利機會，影響金融市場的穩定，加大系統性風險。并且在資本項目開放的過程中，自然會增加商業銀行的風險，而目前我國商業銀行的主要利潤來源是息差，商業銀行的風險控制能力、定價能力相對比較弱，那么通過利率的市場化，把商業銀行真正地推向市場，在市場競爭的壓力下，商業銀行必然會逐步改變靠息差收入為主要利潤來源的經營格局，加大產品開發力度，創新金融工具，擴展盈利途徑，增強風險控制能力，為在資本項目開放過程中面臨的風險做好準備。

三、我國利率市場化的條件基本具備

一般認為，一個國家要實現利率市場化，需要在微觀基礎、金融市場、金融監管和宏觀經濟四個方面具備一定的條件。實際上，我國利率市場化的各項基礎條件已經基本具備。

（一）市場化利率體系已具雛形

從微觀基礎來看，一方面，我國初步建立了“貨幣政策工具—>中介目標—>最終目標”的貨幣政策直接傳導機制和“中央銀行—>金融機構（金融市場）—>企業（居民）—>國民收入”的間接傳導體系，并且在不斷完善。同時，我國已經放開了貸款利率上限和存款利率下限，并且實現了債券市場和貨幣市場的利率市場化。2007年，上海銀行間同業拆借利率開始正式運行，并且基準性地位不斷提高，為拆借和回購交易、短期融資券、浮動利率債券和衍生品等產品定價方面提供了重要的參考，貨幣市場利率有效反映資金供求關系，傳導我國的貨幣政策導向。同時，中央銀行的利率調控從僅依靠存貸款利率調整向引導市場利率走向和存貸款利率調整并重，使得中央銀行對金融市場的利率調節能力大幅提高。另一方面，我國企業、居民、金融機構對利率的敏感性增強，能根據利率變動來調整金融資產結構，利率市場化的微觀基礎進一步完備。

（二）金融市場體系趨于完善，交易工具日趨豐富

金融市場的發展已經為利率市場化創造了條件，在存款利率市場化方面，由于當前的貨幣緊縮環境使得商業銀行對存款的爭奪尤其激烈，但存款利率上限受到管制。因此，商業銀行紛紛發展銀行理財產品來應對實際的負利率環境，銀行理財產品規模迅速得到擴張。數據顯示，2011年前三季度平均月發行量大約是2010年全年月平均量的兩倍，因為理財產品能夠提供高于同期存款利率水平的收益率①。由于短期融資券等債券產品的推出和完善使得債券市場的迅速發展，許多符合條件的企業選擇通過債券市場融資。2011年前三季度，直接融資與間接融資的比例約為1：2，超過2010年1：3的水平。其中，截至2011年10末，在銀行間市場發行交易的非金融企業債務融資工具存款規模達到3萬億元，占我國非金融企業直接債務融資比例的58.5%；累計發行各類債務融資工具2831只，融資總額超5萬億元，占比達到70.9%②。債券的定價基本實現了市場化，為貸款利率的下限管制提供了下浮參考。逐漸完善的法律制度和規范的信息披露制度為金融市場的發展提供了制度基礎，而證券市場、衍生金融工具市場、貨幣市場等金融市場的發展和不斷推出的創新金融工具使得金融市場更加完備和更有效率。

（三）金融監管體系日趨完善

從金融監管來看，逐漸完善的金融監管手段和措施為利率市場化提供了良好的生態環境。1998年，中國人民銀行完成了九大分行的設立，并且根據當時的實際情況實行了分業監管，不斷提高國有商業銀行的資本充足率、降低壞賬比率，提高了資本質量。在流動性方面，對金融機構提出“逆周期”的撥備要求，并且實行差別化的存款準備金率政策。出臺一系列用于監管的法律法規，加強執法力度。這一系列金融監管舉措，使我國的金融監管體系不斷完善。

（四）宏觀經濟步入轉型期

我國宏觀經濟發展狀況比較良好，經濟發展速度比較穩定，經濟發展進入結構調整時期。從國際經驗看，一個國家經濟結構處在調整期、經濟增速穩定，正是這個國家實行利率市場化的良好時機。對于我國來說，實行利率市場化為經濟結構的調整、轉型提供基礎條件，有利于經濟結構的轉型。同時，經濟結構轉型也會推動利率市場化的進行。

四、利率進一步市場化的途徑

從國際經驗來看，為了保持金融的穩定運行，利率市場化一般是通過完善現有的利率浮動制度、擴大浮動范圍、將利率浮動權下放到市場均衡水平逐步推動的。

根據我國的實際情況[2]，利率市場化應該考慮將資本項目進一步擴大開放，提高貨幣政策的傳導效率。具體來說，可以從幾方面予以推進：一是將超額存款準備金率的利息降低一直到取消。在市場化程度高的國家，中央銀行都不支付超額存款準備金利息的。二是推動市場化利率為實體經濟的融資服務，逐漸實現債券利率的市場化定價和存貸款利率的市場化。三是增加金融市場中可以交易的金融工具[3]，提高各類市場的廣度和深度，逐漸取消市場分割，增強各種市場、不同金融工具利率的關聯關系。最重要的是，推動非存貸款金融工具的利率市場化，通過它們與銀行存貸款的競爭，最終放開存貸款利率的上下限。

由于間接融資是我國融資的主渠道，銀行在整個融資體系中具有絕對的支配力，如何減少利率市場化對銀行體系進而對整個經濟的沖擊，就成為進一步利率市場化要把握的關鍵問題。

1.繼續推動短期融資券的發展。通過短期融資券的發展帶動債券市場的發展特別是企業債券市場的發展，逐步放開債券市場的發行利率要求。一方面，使債券市場在市場利率下更好為實體經濟服務。另一方面，推動商業銀行逐步改變現有的盈利模式、創新金融工具，增強控制風險的能力，能夠應對利率市場化帶來的沖擊。

2.選擇部分自我約束能力比較強、市場化程度比較高、業務創新能力比較強的商業銀行進行利率市場化的試點，以便發現問題，找出解決的措施。

3.完善市場化的利率體系，特別是基準利率體系。因為基準利率體系是商業銀行對資金自主定價的基礎，只有基準利率體系完善，才能保證在利率市場化之后，商業銀行根據資金和風險狀況合理定價，穩健經營。

4.建立利率市場化平穩運行所需要的金融生態環境，特別是市場退出機制、存款保險制度。因為利率市場化必然會對一部分競爭力弱的商業銀行造成沖擊，甚至導致破產，給社會經濟、甚至社會穩定帶來不利影響。

（責任編輯：張恩娟）

參考資料：

[1]陳道富.進一步推進利率市場化的途徑選擇[J].新金融，2006（9）.

[2]王兆旭，王月.我國利率市場化的雙軌制演進及對接[J].武漢金融，2009（5）.

[3]易憲容.中國利率市場化的未來發展[N].中國經濟時報，2011-12-01.