我國創(chuàng)業(yè)投資波動的影響因素研究

摘 要：我國創(chuàng)業(yè)投資在其發(fā)展過程中呈現(xiàn)出較大的波動性。本文使用1994—2010年的年度投資總量數(shù)據(jù)，對我國創(chuàng)業(yè)投資波動的影響因素進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果表明：IPO是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)波動的最強(qiáng)驅(qū)動因素；勞動力市場剛性對創(chuàng)業(yè)投資的波動有較大程度的影響；GDP增長率和利率對創(chuàng)業(yè)投資波動的影響均不顯著。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；波動；影響因素；IPO；勞動力市場剛性

中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)08－００04－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.01

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）是向具有高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入資本以期獲得高回報的一種股權(quán)投資[1]。創(chuàng)業(yè)投資最早出現(xiàn)在美國，而后逐步得到其它各國政府的重視和推廣，為各國的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步做出了較大的貢獻(xiàn)[2-3]。我國的創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，但發(fā)展較快。根據(jù)統(tǒng)計，我國創(chuàng)業(yè)投資年度投資總額在1994年僅有2.3億元，而2010年總量已達(dá)到343.8億元，增長趨勢明顯。我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展并非一帆風(fēng)順的，整個發(fā)展過程中波動較為劇烈。研究表明，1994—2010年間，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)共經(jīng)歷了3個較為完整的波動周期[4]。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資波動的原因，研究者們多是從創(chuàng)業(yè)資本需求和供給的變化方面來考察的。一般認(rèn)為，當(dāng)某些影響因素發(fā)生劇烈變化時，創(chuàng)業(yè)資本需求或供給曲線具有粘滯性，從而引起創(chuàng)業(yè)投資的波動[5-6]?？紤]到我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)是一個高速發(fā)展的新興行業(yè)，在很多方面有獨特的國情，例如還未開征資本利得稅、養(yǎng)老基金也未被允許進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)等，因此，下文將結(jié)合我國國情，對我國創(chuàng)業(yè)投資波動的影響因素進(jìn)行探討，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)的研究假設(shè)。

（一）IPO

投資者最關(guān)心的是投資回報，在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)面臨的主要風(fēng)險是無法回收投資的風(fēng)險。因此，一個可行的退出機(jī)制對于創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展是非常重要的。創(chuàng)業(yè)資本實現(xiàn)退出變現(xiàn)的方式有很多種，但最具吸引力的一種方式是通過IPO退出。Jeng、Wells（2000）認(rèn)為IPO可以直接體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)投資的收益率，所以它是創(chuàng)業(yè)投資首要的推動力[7]。Black、Gilson（1998）的觀點與此相似，他們認(rèn)為IPO是一個影響創(chuàng)業(yè)投資非常重要的因素[8]。但Gom-pers、Lerner（1998b）卻得出不同的結(jié)論，經(jīng)過研究，他們并未發(fā)現(xiàn)IPO對創(chuàng)業(yè)投資有任何實質(zhì)性的影響。我國的企業(yè)IPO地點有美國、內(nèi)地、香港、新加坡等市場可供選擇，而近年來我國企業(yè)越來越多的選擇在香港股票市場上市，因此本文主要關(guān)注香港股票市場IPO情況對創(chuàng)業(yè)資本量的影響。

假設(shè)1： 香港股票市場上中國企業(yè)IPO的規(guī)模與創(chuàng)業(yè)資本量密切相關(guān)，IPO規(guī)模越大，則創(chuàng)業(yè)資本量越大。

（二）GDP

關(guān)于GDP對創(chuàng)業(yè)投資的影響，學(xué)者們意見并不一致。認(rèn)為GDP增長率對創(chuàng)業(yè)資本籌資具有顯著的正向影響的有Gompers、Lerner（1998）和Astrid、Bruno（2004），后者的研究表明，創(chuàng)業(yè)投資強(qiáng)度是與經(jīng)濟(jì)周期正向相關(guān)的[9]。而Jeng、Wells（2000）卻持有相反的觀點，他們把GDP增長率作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動的替代變量，把股票市場總市值的增長作為創(chuàng)業(yè)投資的解釋變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)GDP對創(chuàng)業(yè)資本的影響并不顯著。考慮我國的情況，雖然創(chuàng)業(yè)資本通常會通過美國、香港以及其它海外股票市場實現(xiàn)退出，但其投資地點在我國，目標(biāo)企業(yè)的生存和發(fā)展不可避免的要受到我國宏觀經(jīng)濟(jì)條件的影響。我國GDP增長率會影響創(chuàng)業(yè)投資的需求和回報，本文預(yù)期我國GDP增長率和創(chuàng)業(yè)資本量之間存在一種正向的相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：中國GDP增長率與創(chuàng)業(yè)資本量密切相關(guān)， GDP增長率越大，則創(chuàng)業(yè)資本量越大。

（三）利率

利率也是一個對創(chuàng)業(yè)投資波動有重要影響的因素。Gompers、Lerner （1998）主要考察了利率對創(chuàng)業(yè)資本募集過程的影響，研究結(jié)果顯示，美國利率與創(chuàng)業(yè)資本募集的需求正相關(guān)。Astrid、Bruno（2004）經(jīng)過深入研究認(rèn)為，只有短期利率才與創(chuàng)業(yè)資本額正相關(guān)，這意味著利率對創(chuàng)業(yè)投資需求的影響要大于供給的影響。Jeng、Wells（2000）在研究中則并未考慮這個變量?？紤]我國的情況，長期利率的變化對創(chuàng)業(yè)資本的變化可能有一定的影響?；谝陨戏治?，本文預(yù)期利率對創(chuàng)業(yè)資本量有正向影響。

假設(shè)3：利率與創(chuàng)業(yè)資本量密切相關(guān)，利率越高，則創(chuàng)業(yè)資本量越大。

（四）勞動力市場剛性

一般認(rèn)為，勞動力市場剛性是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的障礙。Sahlman（1990）通過對德國和日本勞動力市場的考察，認(rèn)為勞動力市場剛性是阻礙創(chuàng)業(yè)投資成功的一個因素[10]。Ramón、Marti（2001）的研究結(jié)果表明，在歐洲，勞動性市場剛性可能會成為創(chuàng)業(yè)投資募集的障礙[11]。Jeng、Wells（2000）的研究考慮了創(chuàng)業(yè)投資的不同階段，研究結(jié)果表明勞動力市場剛性對整體創(chuàng)業(yè)投資不具有顯著影響，而只對早期階段的創(chuàng)業(yè)投資有負(fù)面影響。Shertler （2003）對不同剛性的勞動力市場細(xì)分，發(fā)現(xiàn)在高技術(shù)公司里勞動力市場剛性對創(chuàng)業(yè)投資的影響是顯著的正向作用。本文選取了私營企業(yè)雇主數(shù)量占全部勞動力數(shù)量的比例來衡量勞動力市場剛性。私營企業(yè)雇主數(shù)量可以描述創(chuàng)業(yè)者的數(shù)量，其與全部勞動力數(shù)量的比例越小，表示勞動力市場剛性越大。本文預(yù)期勞動力市場剛性與創(chuàng)業(yè)資本量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：中國勞動力市場剛性與創(chuàng)業(yè)資本量密切相關(guān)，勞動力市場剛性越大，則創(chuàng)業(yè)資本量越小。

三、數(shù)據(jù)來源、變量選擇與研究方法

回歸方程中采用的被解釋變量為我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的年度投資總量，年度投資總量數(shù)據(jù)來自科技部歷年《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》以及中國風(fēng)險投資研究院歷年《中國風(fēng)險投資年鑒》，樣本數(shù)據(jù)的時間區(qū)間為1994—2010年。

回歸方程中采用的解釋變量包括了IPO、GDP增長率、利率和勞動力市場剛性四個變量。各個解釋變量均采用滯后一期的數(shù)據(jù)，所以時間樣本區(qū)間為1993—2009年。IPO變量采用了香港股票市場上中國企業(yè)IPO的年度融資總額數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于香港證券交易所網(wǎng)站（http://www.hkex.com.hk/eng/index.htm）。GDP增長率數(shù)據(jù)來源于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。利率采用5年期的貸款利率，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站（http://www.pbc.gov.cn/）。勞動力市場剛性使用的是歷年私營企業(yè)雇主數(shù)量占全部勞動力的比例，數(shù)據(jù)來源于歷年《中國勞動統(tǒng)計年鑒》。

在研究方法上，本文借鑒Gompers、Lerner (1998)的研究，采用統(tǒng)計回歸的方法研究各個因素對創(chuàng)業(yè)資本的影響。對各個變量取自然對數(shù)，并對滯后變量進(jìn)行回歸。

以下是各個主要變量一覽表，如表1。

四、實證研究

（一）計量模型

根據(jù)四個研究假設(shè)，筆者認(rèn)為以下三個因素影響創(chuàng)業(yè)資本的供給：IPO、GDP增長率以及利率。式（1）給出了創(chuàng)業(yè)資本的供給方程：

Qs=a0+a1Ps+a2IPO+a3GDP+a4R （1）

其中，Qs代表創(chuàng)業(yè)資本的供給量，Ps代表創(chuàng)業(yè)資本的供給價格；R代表利率；a0、a1、a2、a3以及a4是各個變量的系數(shù)。

同樣，筆者認(rèn)為有四個因素影響了創(chuàng)業(yè)資本的需求：IPO、GDP增長率、利率及勞動力市場剛性。式（2）給出了創(chuàng)業(yè)資本的需求方程：

Qd=b0+b1Pd+b2IPO+b3GDP+b4R+b5LMR （2）

其中，Qd代表創(chuàng)業(yè)資本的需求量；Pd代表創(chuàng)業(yè)資本的需求價格；LMR代表勞動力市場剛性；b0、b1、b2、b3、b4以及b5是各個變量的系數(shù)。

當(dāng)創(chuàng)業(yè)資本的供給和需求達(dá)到平衡時，有Qs=Qd=Q，Ps=Pd，把式（1）和式（2）合并，消除價格項，并將方程重新改寫，得到了創(chuàng)業(yè)資本的供給和需求平衡條件，如式（3）所示。

Q=c0+c1IPO+c2GDP+c3R+c4LMR （3）

考慮到并未將創(chuàng)業(yè)投資波動所有相關(guān)的影響因素都包括在內(nèi)，因此方程內(nèi)應(yīng)該添加隨機(jī)誤差項。同時，實踐中往往是根據(jù)前一期的數(shù)據(jù)來做相關(guān)決策，因此對各個解釋變量使用了滯后一期的數(shù)據(jù)。對各個變量取自然對數(shù)，調(diào)整后的計量模型如式（4）所示：

ln(Qt)=c0+c1ln(IPOt-1)+c2ln(GDPt-1)+c3ln(Rt-1)+c4ln(LMRt-1)+?著t

（4）

其中t代表了當(dāng)期樣本；t-1代表了滯后一期的樣本；?著t為隨機(jī)誤差項；c1、c2、c3、c4是各個變量的系數(shù)。

按照表1中各變量的定義得到回歸模型如式（5）所示：

其中，d1、d2、d3、d4分別反映了IPO、GDP增長率、利率和勞動力市場剛性對創(chuàng)業(yè)資本量的長期影響。

（二）實證結(jié)果及解釋

對回歸模型（5）進(jìn)行估計，結(jié)果如表2所示。

從表2可看出，LLNIPO在5%的顯著水平上顯著，其相關(guān)系數(shù)符號為正，這表明我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)年度投資總額與上一年香港股票市場上中國企業(yè)IPO的年度總?cè)谫Y額具有顯著的正向相關(guān)關(guān)系。假設(shè)1得到證實，意味著IPO是創(chuàng)業(yè)投資波動的最強(qiáng)驅(qū)動因素。

LLNGDP的影響并不顯著，P值達(dá)到0.1867，大于10%，這表明創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)投資活動的波動與GDP增長率并不密切相關(guān)，假設(shè)2未獲支持。這可能與我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)各創(chuàng)業(yè)投資家的投資理念和投資風(fēng)格的多樣化有關(guān)。在國內(nèi)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（基金）籌資來源不同，有的來源于外資，有的來源于政府，有的來源于國有企業(yè)或民營企業(yè)?；I資來源的多樣化導(dǎo)致了各創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格和投資理念的多樣化，例如，有的投資家喜歡在GDP增長率增大的時候增加投資，有的投資家喜歡在GDP增長率減小的時候增加投資，而有的創(chuàng)業(yè)投資家根本沒有把GDP增長率作為投資依據(jù)。這樣，多樣化的投資理念和投資風(fēng)格一起導(dǎo)致GDP增長率對我國整個創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的年度投資總額的影響并不顯著。

LLNR的t值為0.418178，遠(yuǎn)小于2，這表明利率的變化對年度投資總額的波動幾乎沒什么影響，假設(shè)3未獲支持。結(jié)果與Gompers、Lerner (1998)的結(jié)論相反，這可能是由于他們使用的是短期利率指標(biāo)，而本文使用了長期利率指標(biāo)。另外一個原因可能是由于創(chuàng)業(yè)資本退出所帶來的巨大收益使得我國投資者對創(chuàng)業(yè)資本的青睞遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對其他投資產(chǎn)品（如債券），因此利率的變化對創(chuàng)業(yè)投資波動的影響較小。

LLNLMR在10%的顯著性水平有顯著影響，其相關(guān)系數(shù)為正，與預(yù)期一致。這表示我國勞動力市場剛性與年度投資總額具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，中國勞動力市場剛性越大，則創(chuàng)業(yè)資本量越小，假設(shè)4得到支持。結(jié)論與Sahlman（1990）關(guān)于德國和日本的勞動力市場剛性是創(chuàng)業(yè)投資成功障礙的結(jié)論相近。這一點可能與中國和日本相近的文化有關(guān)。中國的文化中，愿意自主創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者數(shù)量不多，這使得中國的勞動力市場剛性較大，從而成為創(chuàng)業(yè)投資成功的障礙。

估計結(jié)果中，R2的值為0.806297，調(diào)整后的R2值為0.741729，與國外相關(guān)研究的R2值比較接近，表示回歸具有較好的解釋度，回歸結(jié)果可以被接受。

另外，由于使用時間序列數(shù)據(jù)，需要對回歸方程做協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表3。

檢驗結(jié)果顯示，t序列在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，接受不存在單位根的結(jié)論，可以確定t為平穩(wěn)序列。上述結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下年度投資總量與各影響因素之間存在協(xié)整關(guān)系，即它們之間存在著長期均衡關(guān)系。

五、結(jié)論與討論

本文使用1994—2010年的年度投資總量數(shù)據(jù)，研究了我國創(chuàng)業(yè)投資波動的影響因素。實證研究得到以下結(jié)論：我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)年度投資總額與上一年香港股票市場上中國企業(yè)IPO的年度融資總額具有顯著的正向相關(guān)關(guān)系，這表明IPO是我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)波動的最強(qiáng)驅(qū)動因素；我國勞動力市場剛性與年度投資總額具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明勞動力市場剛性對我國創(chuàng)業(yè)投資的波動具有較大程度的影響；而GDP增長率和利率對創(chuàng)業(yè)投資波動的影響均不顯著。

進(jìn)一步討論與分析：

第一，實證研究結(jié)果表明，IPO是我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)波動的最強(qiáng)驅(qū)動因素，這說明資本市場對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)健康發(fā)展的重要意義。文中IPO變量使用的數(shù)據(jù)是我國企業(yè)在香港股票市場上IPO的年度融資總額數(shù)據(jù)，而不是國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)數(shù)據(jù)。其主要原因是我國資本市場制度不完善，創(chuàng)業(yè)板在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)遲遲不能推出，有創(chuàng)業(yè)投資背景支持的企業(yè)難以在本土資本市場上市，這事實上導(dǎo)致了我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)對香港、美國等資本市場的依賴性。因此，在新形勢下，我國應(yīng)繼續(xù)完善國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場的各項制度，加快多層次資本市場的發(fā)展，爭奪IPO市場的定價權(quán)，擺脫對海外資本市場的依賴。

第二，實證研究結(jié)果表明，勞動力市場剛性對我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的波動具有較大程度的影響。一個主要原因是較大的勞動力市場剛性降低了創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行創(chuàng)業(yè)活動的積極性，限制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存和發(fā)展。本文認(rèn)為，從長期來看，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的持續(xù)發(fā)展取決于是否能夠培養(yǎng)出數(shù)量眾多、可以持續(xù)增長的高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所獲得的各種收益歸根結(jié)底來自于所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長和發(fā)展。從這個意義上，政府出臺相關(guān)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資政策的一個主要考慮方向應(yīng)是降低勞動力市場的剛性，為創(chuàng)業(yè)營造良好的環(huán)境。創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動是一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本動力，政府部門作為政策的制定者，有必要關(guān)注如何制定更好的創(chuàng)業(yè)政策來促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動的蓬勃發(fā)展。

（責(zé)任編輯：陳薇）

參考文獻(xiàn):

[1]Gompers， P.A，Lerner， J.The Venture Capital Cycle，2nd Edition[M]. Cambridge， MA and London: MIT Press，2004.

[2]Kortum，S，Lerner， J. Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation[J]. Rand Journal of Economics，2000（31）: 674-692.

[3]Hellmann，T，Puri， M.The Interaction between Product Market and Financing Strategy: The Role of Venture Capital[J]. Review of Financial Studies，2000， 13(4): 959-984.

[4]魏喜武，陳德棉.中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的波動特征研究[J].科技與經(jīng)濟(jì)， 2010(5): 7-11.

[5]Poterba， J. M.Venture Capital and Capital Gains Taxation. In Tax Policy and the Economy， Edited by Lawrence Summers[M].Cambridge， Mass: MIT Press， 1989.

[6]Gompers， P，Lerner， J.What Drives Venture Capital Fundraising[D]. Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics，1998.

[7]Jeng， L.A，Wells， C.The Determinants of Venture Capital Funding: Evidence Across Countries[J].Journal of Corporate Finance，2000， 6(3): 241-289.

[8]Black，B.S，Gilson，R.J.Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks Versus Stock Markets[J]. Journal of Financial Economics， 1998， 47(3): 243-277.

[9]Astrid， R， Bruno， V. P.The Determinants of Venture Capital: Additional Evidence[R].Studies of the Economic Research Centre，2004.

[10]Sahlman， W.A.The Structure and Governance of Venture Capital Organizations[J].Journal of Financial Economics，1990， 27(1): 453-521.

[11]Ramón， B.M， Marti， J. The Determinants of Private

Equity Fundraising in Western Europe[R].2001.