為何中國央行開始青睞逆回購？

從2012年第3季度起，中國央行開始頻繁使用逆回購這一工具向市場補充流動性。逆回購的規模逐漸放大，同時，期限不斷延長。然而，筆者認為，逆回購并不是萬能的。當綜合考量各方面因素后需要降準時，央行應當該出手時就出手。

自2011年底以來，為應對中國經濟增長減速，中國央行開始實施新一輪政策放松。2011年12月、2012年2月、2012年5月，央行連續三次下調法定存款準備金率，大型金融機構與中小型金融機構的法定存款準備金率分別由21.5%與19.5%下調至20.0%與18.0%。2012年6、7月，央行連續兩個月下調人民幣存貸款基準利率，1年期人民幣存款與貸款利率分別為3.50%與6.56%下調至3.00%與6.00%。隨著中國GDP同比增速由2012年第1季度的8.1%、2012年第2季度的7.6%進一步下滑至2012年第3季度的7.4%，央行需要進一步放松貨幣政策。

然而，今年第3季度以來，央行不再依賴于降息與降準，而是頻繁使用逆回購。在2012年5月之前，央行只是偶爾使用逆回購這一工具，2005年1月至2012年4月這88個月期間，央行只有4個月使用了逆回購，且種類均為14天。而從2012年5月至2012年10月，央行已經連續6個月實施逆回購，逆回購總額達到3.6萬億元人民幣，且種類涵蓋了7天、14天與28天。兩個值得注意的趨勢是，其一，隨著時間推移，逆回購的規模逐漸放大，由2012年5月的890億元上升至2012年10月的1.14萬億元人民幣；其二，隨著時間推移，逆回購的期限開始延長。2012年5月，逆回購期限只有7天一種；從2012年6月起，逆回購期限擴展為7天與14天；從2012年9月起，逆回購期限進一步擴展為7天、14天與28天。

為何從2012年下半年起，中國央行開始青睞逆回購這一公開市場操作工具呢？筆者認為主要原因如下：

第一，鑒于國內外經濟形勢的不確定性，央行在降息與降準方面均有一些顧慮。盡管2012年10月份CPI同比增速僅為1.7%，但市場預期2013年CPI同比增速可能回升至3%以上。為避免再度出現負實際存款利率，央行降息空間有限。由于中國政府目前仍在實施房地產宏觀調控，而目前市場多空雙方正處于敏感的博弈階段，導致央行對降準投鼠忌器。此外，發達國家集體實施新的量化寬松政策，以及歐債危機與美國財政懸崖前景的不確定性，造成國際短期資本流動變動不居，這也是央行不愿意降準的原因之一。一旦短期資本流入造成外匯占款增量回升，央行依然需要通過較高的法定存款準備金率來鎖住流動性。

第二，與降息和降準相比，逆回購這一工具更具靈活性。由于逆回購的期限僅為7天、14天與28天，到期之后即可回籠。這使得央行可以根據市場現狀確定流動性投放規模，并根據形勢變化而靈活地調整規模、甚至改變政策方向。除此之外，降息與降準的頻率通常較低，諸如今年6、7月央行連續兩個月降息已屬罕見。過去曾有央行通過一個月降息、一個月降準的交替來連續放松貨幣政策的規律之說。相比之下，逆回購在每個星期內都可實施多次，這無疑增強了央行貨幣政策的靈活性。

第三，從財務上而言，逆回購操作對央行也具有一定的吸引力。目前央行對法定存款準備金率支付的利率僅為1.62%，而目前各種期限逆回購的利率均高于3.3%。這意味著央行一方面通過1.62%的成本拆入資金，另一方面通過3.3%以上的利率貸出資金。與商業銀行可以坐享基準存貸款利差類似，通過維持高法定存款準備金率與頻繁的逆回購操作，央行也能夠從中獲得財務收益，并用此來彌補過去的沖銷成本以及人民幣升值造成的估值損失。

然而，正如任何一枚硬幣都有兩面，逆回購這一新的政策工具也自然會有一定的負作用。首先，由于逆回購是一種短期流動性操作，能夠持續下去具有一定的不確定性，這可能導致商業銀行不愿意將通過逆回購獲得的資金用于中長期貸款，而是主要用于期限較短的投資，這或許是造成近期以來中長期貸款占比較低的供給層面的原因。換句話說，通過逆回購釋放到貨幣市場的資金未必能直接滿足實體經濟的融資需求；其次，央行通過逆回購固然可以引導其他市場利率的變動，進一步促進利率市場化改革，但逆回購操作的集中到期與大規模投放可能反而放大貨幣市場的利率波動。換句話說，逆回購未必能改善貨幣市場上預期的不確定性?；蛘哒f，逆回購是否能夠優化貨幣政策的傳導機制，答案也依然不明朗；再次，逆回購固然能夠給央行帶來財務收益，但這意味著商業銀行的相應損失。畢竟，財務方面的考量并非央行的第一要務。從以上這三個方面來看，逆回購均不能完全取代降準這一工具。

筆者預計，隨著中國宏觀經濟的軟著陸以及通貨膨脹壓力的回升，2013年中國央行的貨幣政策基調將回歸到中性。預計降息與加息的空間均不太大，而央行將根據外匯占款變動以及銀行間市場流動性松緊情況，決定法定存款準備金率的變動以及公開市場操作的頻率與力度。