當心明年爆發信用風險

今年的債市熱鬧非凡，新品種、新制度和各路新資金都粉墨登場。一般認為現在債市正處牛市之中，實際上由于資金利率下行幅度有限，利率債早在年初就已經陷入停滯，火爆只是局限在信用債市場，特別是中低等級信用債。

市場的火爆讓部分投資者把杠桿加到了歷史最高水平，而信用債的供給在經歷了幾個月的爆發后卻沒有跟上節奏，由于后面兩個月到期量甚大，信用債供不應求的局面將會加劇，去年滿城風雨的城投債早就成為可遇而不可求的品種，信用風險早已拋到腦后。信用債收益率已經明顯下降1～2個百分點，債券利率與資金利率的息差已經低于歷史平均水平，息差收入已經不那么誘人，年初還讓人避之不及的房地產信托等高風險資產也已成為很多有能力跨市場投資資金的青睞。

在利率市場化的時代背景下，僅從債券市場本身觀察債券市場的方法已經過時了。有了龐大且跨多個市場的理財資金，各債權市場已經趨于連通，加強了不同類型債權資產間的相互影響。理財資產池中有信貸資產、信托資產、票據資產、債券資產，且由擁有資金、渠道和資產的銀行主導，由信托、券商、基金環繞為其提供通道、產品和服務，這一平臺已經擁有極大的影響力。

年初以來，理財資金池的利差收入受到了明顯擠壓，受青睞的票據資產收益率已經由12%～15%下跌至6%，信貸資產入池受阻，不但利率下降且只能繞道產權交易所掛牌，企業債的收益率也已經下行1～2個百分點。由于存款的競爭，理財資金成本并不像資產收益率那樣下降了多少，6%的收益率給了客戶自己就剩不下什么了。因此，銀行理財面臨息差下降的結果就是降低信用要求，或者說是提高風險偏好。而流出銀行的資金對收益的要求更高，風險偏好更大，特別是流動性放松的時期。

引用某位信托業人士的話說：“前年高收益的項目主要在房地產，去年主要是礦權，今年則比較散亂。”“散亂”就是錢多沒地方投，只能什么都投，這不只是信托公司面臨的問題，也是當前大部分靠利息收入為生的金融機構都面臨的問題。

以房地產為例，年初大家普遍擔心二季度房地產信托大量到期造成房地產信托不能償付，而時間已到二季度好像沒什么事發生，即使出了問題的項目也有資產管理公司接盤，原因在于流動性管理已經放松，找到接盤資金并不難，而流動性管理放松的條件是通脹下降，今年恰恰是這樣的環境，所以今年不必擔心信用風險集中爆發。

但是，明年就不會這么樂觀了。今年大部分展期或再融資的項目都是1年左右的短期融資，從去年四季度起，短期信貸就以每季度1萬億元的規模增長，這比前期正常時的5000億元高出一倍，而中長期信貸增長卻一直低迷。這意味著這些項目的再融資需求可能在明年再次爆發，筆者以目前的信貸期限結構簡單推算，再融資需求的最高點將發生在2013年上半年。不幸的是，從中國通脹運行的周期看，2013年通脹將會明顯上行，月度CPI同比增幅可能達到5%～6%，屆時貨幣政策將會再度收緊，融資環境轉差，那些問題項目難以獲得再融資或信貸展期，實質性問題就會顯現出來，那時候信用風險的暴露可能遠比今年高，金融機構也面臨壞賬上升的考驗。

所以，從企業的角度來看，當前是趁著利率較低拉長負債期限的好時機；而對金融機構來講，恰恰需要縮短債權資產的期限，最好在年底前將收益落袋為安。

(作者為平安證券固定收益事業部研究主管))