新興市場資本外流不足慮

新興市場正在遭遇新一輪資本外流壓力。

2011年下半年起，國際資本開始大量從新興市場流入發達國家市場。根據EPFR（新興市場投資基金研究公司）最新統計， 2011 年約有150 億美元長期資金流出新興市場，與此同時，美國和歐洲則分別有570 億和80 億美元的流入。

這種情況從2008年8月起日趨加劇，導致新興市場股市和匯市出現大幅波動。

MSCI新興市場指數全年下挫超過20%，跌幅遠超代表全球平均股指跌幅的MSCI指數；一些與歐洲聯系較為緊密的新興歐洲國家以及印俄等較大型新興經濟體的貨幣8月份以來也出現了大幅貶值。

外部環境及前景預期使然

2007年美國次貸危機爆發以來，新興市場并非第一次出現資本流出現象。在 2008年第四季度及2010年第二季度，資本曾兩度流出新興市場。而此次再遭資本外流壓力，與新興市場外部環境轉變和經濟前景預期下降密切相關。具體分析原因有三：

首先，歐債危機持續發酵導致歐美銀行業補充資本壓力上升，歐洲銀行業須在新興市場套現，令新興市場面對國際資金急劇流出的風險。自2011年9月始，歐債危機在大規模再融資需求下不斷深化，并由周邊國家蔓延至主要核心國，導致資金撤離新興市場的趨勢加劇。

其次，全球長期機構投資者的投資行為已發生根本性變化，發達經濟體對新興市場風險資產的偏好下降。IMF研究表明，在目前低利率環境中，多數長期機構投資者接受了低回報，而不是冒更大風險。這意味著發達經濟體將會減持新興市場流動性較差的風險資產。根據IMF模擬的結果，在亞洲地區，經濟增長受挫會導致每月73億美元的資金流出，經濟增長不確定會導致每月218億美元的流出，而全球風險帶來的沖擊則會導致91億美元的流出。

第三，經濟基本面的惡化導致部分新興經濟體吸引力下降。2011年，新興市場國家經濟由強勁增長轉為普遍放緩，整體呈現前高后低的態勢；受全球經濟復蘇放緩和美歐債務危機升級影響，全球總需求大幅萎縮，導致對出口依賴嚴重的新興市場國家總需求大幅下降，例如中國；而另一些長期維持龐大的貿易逆差的新興經濟體國際收支賬戶則嚴重惡化，例如印度。此外，國際大宗商品價格的攀升進一步加大了新興市場國家的通脹壓力。相應的貨幣緊縮政策仍不足以完全控制通脹趨勢。

這些因素導致許多投資者開始拋售新興市場資產，轉向美元資產。

本輪外流不會造成實質影響

國際資本大量流出，引發了新興經濟體對資本流動持續逆轉的擔憂。

從理論上講，資本流動逆轉從兩個層面影響整體經濟：一是經濟層面。當資本流動突然中斷時，會造成經常項目赤字下降，導致總需求降低，帶來產出和就業的下降；二是金融層面。對于實行盯住匯率制度的新興經濟體而言，會造成銀行不良貸款的增加。資本流動發生突然逆轉，正是拉美金融危機和亞洲金融危機罪魁禍首之一。

然而，此輪資本流出并不會對新興經濟體金融穩定產生實質性的影響，因為經過多次金融危機的洗禮，新興經濟體重新調整了外部資產負債總量和結構，極大的改善了其外部金融條件，具體表現在以下三個方面：

其一、新興經濟體外部負債結構發生了很大變化，從偏重債務負債轉向權益負債，而前者為投機型動機資本偏好，后者則多為投資型動機資本偏好。

20世紀80年代，流入新興市場的資本主要由債券、特別是政府債券構成，約80%以上的資本均通過債務性負債形式流入。此時，資本的突然逆轉極易引發新興市場主權債務危機。20世紀90年代后，對外直接投資與股權投資所占的份額有了較快的增長，IMF數據表明，至2010年，新興市場權益性負債占總債務比重超過了60%。這極大的提高了新興市場國家外部金融穩定的水平。

其二、新興經濟體發行的國際債券大多以本幣計價，不會受到幣值波動影響。一國若持有過多的外幣債務，資本大量流出后本幣將大幅貶值，以本幣計價的外幣債務總額將會迅速上升，引發償付危機。20世紀80年代拉美債務危機即為一例。

因此，一國外部債務的幣種結構的優化，有利于維持外部金融穩定。截至2010年，新興市場發行的國際債券中80%以上均以本幣計價，資本流出導致的匯率變化對一國償付能力的影響被大大削弱，在拉美金融危機期間，極具破壞性的資產負債表效應不太可能重演。

其三、巨額的外匯儲備以及合法的資本管制降低了風險。亞洲金融危機后，出于自我保險和謹慎動機，新興市場國家積累了大量外匯儲備，至2011年底，總額達到7萬億美元。這對于預防資本流出有重要意義，表明新興市場經濟體有抵抗外部沖擊的某些保護條件，有助于消除投資者顧慮。事實上，在2008 年期間，當部分新興經濟體面臨大規模資產外逃時，中央銀行不僅使用儲備來支持匯率，巴西、韓國等新興經濟體還用以滿足國內金融機構對美元流動性的短缺需要。

對于資本迅速外流，資本管制的作用非常明顯，一是其通過在離岸與在岸金融市場之間插入一個楔子來提高國內貨幣政策的有效性；二是控制資本流出總量，緩解貨幣貶值壓力。

控制資本波動才是關鍵

值得提醒的是，本輪資本流出新興市場僅為暫時性沖擊，在美日歐經濟不景氣，難以改變目前低利率環境，在可預期的范圍內沒有加息動機的情況下，國際資本仍會再度回流至新興經濟體。

所以，對新興經濟體而言，需考慮的不是資本突然流出風險，而是如何控制資本流動的波動性，防范資本流動的大起大落。

這可以從以下兩方面著手：其一，建立多層次的金融體系，將投機性的資本流入轉為投資性的資本流入。新興經濟體整體經濟規模即將達到全球總量的50%，但金融資產卻僅占全球總量的19%。未來資本仍然會大量流入新興經濟體，且規模還會持續擴大；新興市場目前最緊要任務是改革金融體系，確保金融部門能夠合理配置流入的國際資本。

其二，加強國際協調，推進全球金融體系改革，建立一個新型國際資本流動調整機制。IMF已公開承認短期資本流動不穩定性的負面影響，并認可在某些情況下對資本流入施加管制措施。新興市場國家應主動開發應對過度資本流動的工具，以避免新興市場國家繼續遭受國際金融危機的沖擊；同時，敦促發達國家采取負責任的貨幣政策，避免流動性泛濫，從源頭上遏制跨境資本流動的過度波動。

（作者單位：中國社科院世界經濟與政治研究所）