大宗商品走勢前瞻

2011年的大宗商品市場經歷了過山車式變化。上半年石油、貴金屬各擅勝場；下半年幾乎所有品種均遭遇不同程度的打擊。導致市場大幅震蕩的推力，來自宏觀局勢及各品種基本面變化的共同作用。

宏觀層面看，從2月份的中東北非危機，3月份的日本地震，到8月份標普美國主權債務評級下調，以及貫穿全年的歐債危機和新興市場增速放緩，均加劇了商品市場的波動性。整體而言，具有反周期屬性的黃金成為上述系列風險的相對受益者，盡管下半年曾受到歐洲流動性趨緊及美元走強的打壓；基本金屬則受到的負面影響最大，全年銅價下跌21%。

2012年，大宗商品市場又將呈現怎樣的變局？貴金屬相對表現將勝出，原油次之，基本金屬和鐵礦石是我們相對看淡的品種。這其中，中國因素對大宗商品市場的影響舉足輕重。

2012預判

對商品市場的預測，基于對全球經濟的基本判斷。2012年全球經濟的最終變化將相對積極：歐洲避免大幅衰退，美國溫和復蘇，中國經濟則實現軟著陸。全球GDP增速從2011年的3.9%下降至2012年的3.6%。

具體到每個品種則走勢各有不同。對于貴金屬，支撐其價格上漲的因素在2012年不會發生根本性逆轉，黃金價格有望連續第12年上漲，在年底前回到前期高點水平；處于低位的實際利率仍為持有黃金提供極低的機會成本，同時各國央行的購買以及中國等新興市場國家的實物需求將持續維持其對價格的支撐作用。

歐債危機對貴金屬的影響較為復雜，作為傳統意義上的避險資產，黃金受益于危機的加速演化，但是去年以來的危機惡化導致歐洲銀行間市場流動性枯竭，同時推高美元匯率，從而導致黃金在下半年也出現了大幅度的回調，這種影響將在中期消減：只要歐債危機處于可控狀況，黃金將在中期受益于其帶來的宏觀不確定性，雖然年初可能的美元繼續走強將在短期內壓制其表現。其它貴金屬也將追隨黃金的上升走勢，白銀將維持其較大的波動率，而鉑族金屬的價格同時將受到成本壓力支撐。

原油市場的基本面將在2012年呈現前松后緊格局。受益于利比亞的復產以及非歐佩克國家干擾供應的臨時因素消失，2012 年上半年的原油供應將出現較快增長，因此上半年預計出現小幅供過于求的局面；后半年隨著需求回升，市場將再次趨緊。

原油需求方面，非OECD國家強勁的經濟基本面將使其繼續充當原油需求的主要驅動力，相比之下，OECD國家需求繼2011年出現下滑后，2012年或維持微量下降、基本持平的態勢；供給方面，受益于新項目上線和2011年暫時性干擾因素的消失，非歐佩克供應將走出2011年的多事之秋，2012年可能出現大幅增長。對于布倫特原油價格的預測，筆者認為前半年價格會承壓，后半年隨著市場趨緊價格回升，全年均價114 美元/桶。

基本金屬中，銅的基本面仍最被看好，但不再一枝獨秀。預計2012年上半年銅市場供需狀況依然緊張，這從短期內精礦市場供應中可見一斑。但2012 年銅礦供給仍可能增長4%~6%，高于2005 年以來0%~3%的增長區間，且下半年市場可能轉向供過于求。預計2012年供需缺口達4萬噸，2012 年均價為8，260 美元/噸。在其它基本金屬中，鋁和鋅的價格已經低于或觸及邊際成本，因此短期內更具防御性，且融資交易的增長可能有助于消化兩種金屬預期中的供給過剩。鋁和鋅年均價預測分別為2330美元/噸和2150美元/噸。鎳是最不被看好的金屬，因為供應的高速增長或將使市場出現過剩。預計鎳的年均價為17780美元/噸。

鐵礦石前景方面，預計在2012年在中國鋼材需求增長5.7%的拉動下，全球鋼鐵產量將略有增長。但隨著中國經濟增速放緩、歐洲等地鋼廠減產，全球鐵礦面臨過剩，處于邊際成本線的礦山（主要來自中國國內鐵品位20%以下的礦山，占中國產量約10%份額）將逐步退出市場。鐵礦價格預計145~150美元/噸，比2011年價格下跌10~15%。

變數來自哪里？

當然，對于2012年的展望存在一定的變數。

首先，宏觀風險將繼續影響整個大宗商品板塊的表現。最顯著下行風險來自債務危機導致的西方國家經濟衰退及中國經濟硬著陸。相反的，如果歐洲問題發展進程好于預期，或者各國政府的刺激政策提前出臺，將為大宗商品價格帶來上行風險。

宏觀和流動性風險在黃金這種最接近金融資產的商品上體現得最為純粹。假若歐元區局勢惡化導致市場流動性進一步枯竭，同時美元中期走強，黃金將繼續承受下行壓力；相反，各國得當的刺激政策以及超預期的流動性供應將使金價較我們的預期更為樂觀。

除此之外，不同的商品由于基本面的區別存在各自的不確定因素。

對于原油來說，變數主要來自詭譎多變的伊朗政治格局帶來的上行風險。近日，伊朗局勢對國際原油市場的沖擊已初露端倪。繼12月31日美國頒布新一輪制裁伊朗法令后，歐盟對禁止伊朗原油進口達成共識，使得市場一時人心惶惶，油價也應聲上漲。除歐盟禁運的直接影響約60萬桶/天以外，美國對伊朗的經濟制裁將會影響所有從伊朗進口原油的國家。預計在美國的不斷游說下，歐美制裁對伊朗出口的影響將不會止于歐盟禁運的60萬桶/天，這會在石油市場再掀波瀾。伊朗禁運一旦執行所造成的供應沖擊將改變我們之前預測，2012年上半年將出現供不應求的局面。另外，預計當前伊朗封鎖霍爾木茲海峽可能性很小，伊朗戰爭將是原油市場不能承受之重。但假若伊朗爆發戰爭，預計會在1年內推高油價超過200美元/桶，即使考慮到油價飆升對經濟和需求本身的負面作用，油價也有可能達到170美元/桶。

對于基本金屬來說，供給方面亦存在不確定性，這一點對于供需較為平衡且庫存水平最低的銅來說尤為重要。2011年困擾銅礦產量的技術及罷工等問題已成為前車之鑒。在相對保守的估計下，預計2012年銅礦增長將高于自2005 年以來的0~3%增長區間，全球供需缺口達4萬噸。但是，該供需平衡對于礦產的增長的敏感性較高，即實際的產量增長每低于計劃產量1%，將會使2012 年供應缺口增加18萬噸，這或將使銅市場再平衡的進度放緩。

中國因素舉足輕重

最后，中國在大宗商品市場中的作用和角色舉足輕重。我國粗鋼產量占全球產量近50%，銅需求占全球總需求40%以上，原油需求占全球需求11%。

對于原油來說，中國因素主要體現在中國石油需求和戰略石油儲備的建設。中國需求放緩速度，以及儲備工程注油時點的選擇將是石油市場上來自中國的最大變數。預計2012年中國經濟繼續保持溫和增速，中國石油需求增長約55萬桶/天，接近于2011年增量。2011年底和2012年陸續完工的SPR二期工程帶來的注油問題預計將繼續成為市場關注的焦點。

此外，在伊朗局勢尚不明朗的情況下，最近很多投資者武斷認定中國將成為伊朗過剩原油的出口地。但近期情況顯示，中伊雙方在原油支付條款方面分歧依舊懸而未決，中國1月份從伊朗原油進口量預計將大幅減少，且這種縮減預期將持續。對于中國而言，1月份伊朗原油進口的減少量（28.5萬桶/天）可通過其他進口來源填補，如中國計劃進口200萬桶的英國北海Forties原油 ，同時中石化從俄羅斯2月份進口原油的溢價也創歷史新高，這是中國在國際原油市場上積極尋求伊朗原油替代品的冰山一角。

與原油相較，中國因素對金屬市場的影響更為重要。以銅為例，雖然中國銅需求會隨經濟增速一同放緩，但其增量仍占到世界增量的2/3。預計地產和家電行業增速下滑最為顯著，其中地產行業銅需求增速預計下滑至11%，家電行業下滑至6%。但不可否認，對這兩個行業預測存在的風險，也構成了中國需求最大的不確定性。其中，地產的下行風險可能來自于銷售下降、資金鏈斷裂帶來的新開工進一步放緩或被迫停建，而家電行業的下行風險來自于去庫存持續時間超預期。相反，政策放松以及新刺激措施的出臺，如家電的新節能促進措施等，將構成金融市場的上行風險。

（本文作者為中金公司研究部董事總經理）