資本賬戶開放的先決條件

編者按：

開放資本賬戶，或者說解除對跨國資本流動的管制，伴隨近期金融改革的推進又再次引發(fā)熱議。有觀點認為開放的時機已經(jīng)成熟，甚至提出以此“倒逼”國內利率改革。兼聽則明，《財經(jīng)國家周刊》選取了一篇更為周全的學術論文，將主要觀點翻譯給國內讀者。

多年來，經(jīng)濟學家的傳統(tǒng)觀點是：資本賬戶的自由兌換能為一個國家?guī)盹@著的經(jīng)濟收益，不僅可以優(yōu)化資本配置，促進經(jīng)濟增長，還能夠通過國際借貸來平滑消費。但事實證明，這樣的邏輯主要是基于先驗論斷，而缺乏實證研究作為有力支撐。

大量證據(jù)表明，在某些情況下，資本賬戶自由兌換會導致突發(fā)性的金融危機，比如二十世紀九十年代的亞洲金融危機。更普遍的情況是，在多次危機中，那些在危機爆發(fā)前資本管制到位的國家，其實體經(jīng)濟受到的沖擊要遠小于那些沒有資本管制的國家。

盡管對于資本賬戶自由兌換的好處并未達成共識，但它仍是中國金融改革中的一個長期目標?！笆濉币?guī)劃中明確指出，中國將“逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”。而此前，國務院支持上海成為國際金融中心的政策規(guī)劃中就已隱含這一目標，這與增加人民幣跨境使用的倡導相一致。然而資本賬戶開放有三個重要的先決條件：強健的國內銀行體系，相對發(fā)達的國內金融市場，以及均衡的匯率。

穩(wěn)健的銀行體系

開放資本賬戶，第一個先決條件是擁有一個強大的國內銀行體系。通常，當資本管制相對寬松時，國內居民傾向于將他們資產的貨幣構成多樣化，這會導致資金從本國銀行系統(tǒng)中外流。而當一個國家的銀行體系表現(xiàn)出疲軟時，存款人也會將其存款轉移到更安全的外國銀行，巨額的資本外流將導致國內貨幣迅速貶值。這一點在中國尤為值得關注。2009年末，銀行的各項存款余額達到61.2萬億人民幣，高達GDP總額的183%，其中超過90%的存款由家庭及非金融公司持有。在預料到危機將要發(fā)生或在危機發(fā)生的早期階段，這些存款很可能從中國的銀行中流出。

中國從上世紀九十年代中期開始對銀行體系進行改革，使銀行業(yè)的實力比以前增強了許多。從商業(yè)銀行的不良貸款總額，到銀行業(yè)的平均資本充足率，再到銀行業(yè)總體稅后利潤，這方面的數(shù)字都表現(xiàn)良好，而資本回報率比國際知名的匯豐銀行和渣打銀行更具競爭力。

至于這些數(shù)據(jù)是否真正反映中國銀行業(yè)的強健表現(xiàn)，尚村諸多疑問由于銀監(jiān)會的監(jiān)管，銀行的資本充足率和利潤的數(shù)據(jù)應該是可信的，但銀行的收入在很大程度上得益于央行的利率管制，即央行設定了商業(yè)銀行貸款利率的下限和存款利率的上限。早在2010年中國銀行行長肖鋼曾承認，由于央行的利率管制，中國銀行賺取的人民幣凈息差幾乎是利率自由化環(huán)境下的兩倍。所以在利率自由化的情況下，中國銀行業(yè)的表現(xiàn)相比國際上其他銀行可能還有一定差距。

在中國銀行業(yè)高度依賴居民儲蓄業(yè)務的情況下，如果中國資本賬戶實現(xiàn)自由兌換，銀行可能會被迫提高存款利率以防止大規(guī)模的存款外流，特別是家庭存款。這會對銀行收益造成很大的負面影響。根據(jù)計算，平均存款利率在2009年基礎上提高僅110個基點就可能會沖抵銀行所有的利潤。因此，在利率自由化以前實現(xiàn)資本賬戶自由兌換，可能會給銀行系統(tǒng)帶來潛在的流動性危機。

發(fā)達的金融市場

資本賬戶自由兌換的第二個先決條件，是一個相對發(fā)達的資本市場。至少有兩點原因：第一，資本市場能夠為企業(yè)部門提供額外的資金來源，為國內銀行帶來更多的競爭，從而加速國內銀行向完全商業(yè)化運作轉型；第二，體量更大的地方債券市場便于國家放松對資本流動的管制，因為更深的市場容量可以在不產生資產泡沫的前提下，吸收大量資本流入。最后，當資本賬戶的限制消除時，如果當?shù)刭Y本市場并不發(fā)達，國內公司可能會向國外借債，從而可能面臨匯率波動和債券期限匹配的潛在麻煩。

雖然中國有一個巨大的政府債券市場，但地方的企業(yè)債券市場并不發(fā)達。相對于銀行系統(tǒng)而言，通過后者籌集的資金量很小。此外，債券發(fā)行受少數(shù)幾家大型國有機構所支配，特別是鐵道部和主要的銀行。2009年末，非金融企業(yè)流通在外的債券較07年增長了大約五分之二，達到10970億人民幣，但銀行對非金融企業(yè)的未清償貸款則迅速擴大至34.4萬億人民幣。因此，企業(yè)對銀行貸款融資的依賴性還更強了。

靈活的匯率

資本項目自由兌換的第三個先決條件是均衡的匯率。當匯率被嚴重低估（或高估）時，開放資本項目自由兌換會促發(fā)資本的突然內流（或外流）。多數(shù)證據(jù)表明，人民幣被嚴重低估了。綜合18個有關于中國匯率問題的研究發(fā)現(xiàn)：其中17個研究的結論是人民幣是被低估的；基于實際有效匯率，對所需升值幅度的平均估計為19%。

另外中國官方外匯儲備從2003年底的4120億美元增加到了2010年底的28500億美元，這是在全球史無前例的。這個巨大的儲備增長來自中國的經(jīng)常賬戶盈余，而非由于外國直接投資和證券投資資本等的凈流入，所導致的資本和金融賬戶盈余。在國際貨幣歷史上同樣前所未有的是中央銀行進行大規(guī)模的公開市場操作，以部分沖銷外匯干預所導致的國內貨幣擴張。反過來，這又通過價格機制防止了人民幣實際升值。

政策建議

過去的三十年中，中國在放松資本管制方面取得了一定進展。中國在改革之初，就積極推進外商對華直接投資，并在近十年中大幅推進海外直接投資。然而，多數(shù)衡量中國資本賬戶開放程度的實證研究卻發(fā)現(xiàn)，即便與其他新興市場（如巴西和俄羅斯）相比，中國對資本賬戶的管制仍然較為嚴格。此外，中國大步推進資本賬戶自由化的過程中仍存在諸多瓶頸，尤其是證券投資資本的跨境流動自由化問題。

挑戰(zhàn)首先是國內銀行體系的發(fā)展水平。在過去的十年里，中國的銀行體系已經(jīng)得到了很大改善，但中國銀行業(yè)近來強勁的財務業(yè)績表現(xiàn)，與央行的利率管制也是分不開的。逐步放寬利率管制，尤其是不同期限的存款利率上限，是一個強大且完全商業(yè)化運作的銀行體系形成和發(fā)展必不可少的前提。

其次，中國的金融體系還非常不發(fā)達。雖然有關當局已在發(fā)展外匯遠期和掉期交易市場方面取得了很大的進展，但是中國地方的非金融性企業(yè)債券市場規(guī)模仍然很小，僅相當于GDP的3％。

再次，人民幣的匯率仍被低估。因此，在人民幣價值接近潛在的均衡水平之前，由于人民幣存在升值預期，大幅推進資本賬戶的自由化，可能會導致投機資本的大規(guī)模流入。這些熱錢的流入可能會削弱央行維持價格穩(wěn)定的能力。因此，允許人民幣逐步升值并增加人民幣匯率的彈性，也是進一步推進中國資本賬戶開放的一個基本前提。

【短評】

尼可拉斯·拉迪博士是美國彼得森國際經(jīng)濟研究所的資深研究員，也是長期研究中國問題的專家。他曾編著了多本有關中國經(jīng)濟的著作，包括《賬簿中國》、《中國崛起》、《中國匯率政策的未來》，都是海外研究中國的經(jīng)典文獻。此前他在布魯金斯學會擔任資深研究員，而這次跳槽，只需要在華盛頓的“智庫大道”馬賽諸薩大街上挪幾個門牌號。

從國際經(jīng)驗來看，資本項目開放都是先于貨幣國際化的，而資本項目開放的時機和順序尤為重要。在利率和匯率改革尚未達成的情況下，就進行資本項目開放和人民幣國際化，將可能導致巨大的風險和巨額的國民福利損失。

而近期不少媒體也在為地方的金融改革造勢，其中常見的說法，是可以由人民幣國際化“倒逼”國內的利率市場化改革。問題在于，如果國內有條件進行改革，為何要劍走偏鋒，通過這種方式來“倒逼”？如果條件不成熟，倒逼不成豈不自食苦果？所以中國的資本項目開放，還是應該首先從國內的金融體系改革入手。當利率實現(xiàn)了市場化，匯率接近均衡并且有相對完備的金融市場時，中國才能充分享受資本項目開放和人民幣國際化的好處。

（梁潤系北京大學金融學博士，實習記者馬巖亦有貢獻）