匯改最佳攻堅(jiān)期

3月26日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)再創(chuàng)匯改以來(lái)新高，再破6.29大關(guān)，報(bào)收6.2858。

整個(gè)2011年人民幣匯率升值幅度達(dá)到5.11%，人民幣的實(shí)際有效匯率指數(shù)也升至107.97，創(chuàng)下歷史最高水平。邁入2012年，人民幣升值的步伐不止，目前美元兌人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入“62”時(shí)代。

但與以往人民幣單向升值的情況不同，今年以來(lái)，人民幣匯率雙向波動(dòng)的趨勢(shì)愈加明顯。尤其是中國(guó)貿(mào)易于2月份出現(xiàn)巨額逆差，以及外匯占款連續(xù)數(shù)月下降，這給匯率進(jìn)一步改革帶來(lái)了更大的可能。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川最近撰文指出，要擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，在更大范圍，更高層次上開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。

摩根大通中國(guó)投資銀行首席執(zhí)行官方方在接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪時(shí)指出，在目前人民幣升值壓力和貶值壓力都不大的情況下，正是匯率改革的好時(shí)機(jī)。

雙向波動(dòng)

今年一季度，人民幣對(duì)美元中間價(jià)經(jīng)歷了起起伏伏的雙向波動(dòng)。尤其在3月份的后半個(gè)月內(nèi)，人民幣匯率漲跌幅達(dá)上百個(gè)基點(diǎn)，甚是罕見(jiàn)。

1月份，人民幣對(duì)美元中間價(jià)貶值0.17%；2月份，人民幣則上漲了0.31%；3月份，人民幣匯率中間價(jià)更是多次出現(xiàn)單日大漲大跌的情況，3月15日人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)出6.3359的年內(nèi)新低，隨后于26日再創(chuàng)匯改以來(lái)新高6.2858。

近期人民幣匯率的波動(dòng)令市場(chǎng)產(chǎn)生一種解讀——人民幣匯率趨近均衡水平。“目前人民幣的貶值和升值的壓力，都不是很大，趨于一種平衡。”方方認(rèn)為。

人民幣匯率是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率。所謂均衡匯率是指在供給和需求平衡狀態(tài)下的匯率。市場(chǎng)上人民幣與主要外幣的供求關(guān)系是影響匯率最重要的因素。

根據(jù)摩根大通的預(yù)測(cè)，2012年人民幣有3%~4%的升值預(yù)期。但是他們亦承認(rèn)自己是市場(chǎng)上比較高的市場(chǎng)預(yù)期了。

從人民幣遠(yuǎn)期匯率來(lái)看，人民幣未來(lái)還存在貶值預(yù)期。根據(jù)海外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場(chǎng)報(bào)價(jià)顯示，美元對(duì)人民幣一年期遠(yuǎn)期匯價(jià)由2月份的6.28一線水平升至近幾個(gè)交易日的6.32一線。

中央黨校國(guó)際戰(zhàn)略研究所博士陳建奇分析認(rèn)為，依據(jù)2011年2月至2012年2月人民幣匯率中間價(jià)波動(dòng)，后一個(gè)交易日中間價(jià)較前一交易日中間價(jià)升值幅度最高為2.95‰，而本次人民幣匯率中間價(jià)由6.3009元調(diào)整為6.2858元，僅僅升值2.39‰，表明本次匯率小幅升值并非突破常態(tài)，預(yù)示未來(lái)人民幣將延續(xù)雙邊波動(dòng)的基本格局，雖然可能出現(xiàn)階段性的升值現(xiàn)象，但單邊升值預(yù)期難以重現(xiàn)。

貿(mào)易逆差的出現(xiàn)和外匯占款的減少也為人民幣走出單邊升值的趨勢(shì)提供了必要條件。

今年2月份，進(jìn)出口數(shù)據(jù)近年來(lái)首現(xiàn)貿(mào)易逆差，即便是不可持續(xù)的現(xiàn)象，貿(mào)易順差也正逐步回落至均衡區(qū)間。數(shù)據(jù)上顯示，貿(mào)易順差從2010年的1845億美元降至2011年1551億美元，創(chuàng)下三年新低。相應(yīng)的，貿(mào)易順差從2000年的相當(dāng)于GDP的2％上升到2007年的7.6％的高點(diǎn)，然后顯著下降到2010年的5.1％，2011年更下降至2.7%。

同時(shí)，外匯占款連續(xù)三個(gè)月下降。2011年10月、11月和12月新增外匯分別凈減少249億美元、279億美元和1003億美元，連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

雖然今年1月外匯占款增加了1409億元，但遠(yuǎn)低于去年同期5020億元的規(guī)模，而2月份外匯占款僅增加251億元。特別是，全球經(jīng)濟(jì)低迷、歐債危機(jī)短期內(nèi)企穩(wěn)的可能性較小，由此拉低中國(guó)出口需求、導(dǎo)致貿(mào)易順差進(jìn)一步縮窄的可能性較大。上述因素將使得今年的外匯占款規(guī)模比去年顯著下降。

外匯占款是央行收購(gòu)?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國(guó)貨幣，外匯占款下降凸顯當(dāng)前跨境資金呈現(xiàn)流出的跡象，客觀上改變了人民幣單邊升值壓力。

匯改征途

近日，中國(guó)國(guó)家主席胡錦濤在韓國(guó)會(huì)見(jiàn)美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬時(shí)指出，2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣實(shí)際匯率已升值30%。

回顧匯改七年來(lái)的進(jìn)程，從參考一籃子貨幣以確定每日的官方匯率，至2008年金融危機(jī)中重新盯住美元的特殊時(shí)期，以及2010年二次匯改以來(lái)的有管制的浮動(dòng)匯率，基本實(shí)現(xiàn)了“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。

重啟匯改以來(lái)，人民幣匯率進(jìn)一步向均衡水平靠攏，雙向浮動(dòng)特征明顯，匯率彈性也顯著增強(qiáng)。人民幣匯率走勢(shì)整體呈現(xiàn)出“碎步式”升值和彈性增強(qiáng)兩大顯著特征。

有專家指出，中國(guó)外匯體制改革的成果不僅體現(xiàn)在人民幣匯率波動(dòng)上。同時(shí)，匯改緩解了匯率和國(guó)際收支失衡，明確了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)方向，也給外向型企業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型留出了時(shí)間。

但是匯改的最終目的在于使人民幣成為自由兌換貨幣，使匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化。在這兩個(gè)目標(biāo)沒(méi)有達(dá)到之前，所有的匯改制度都是“行百里者半九十”。

華泰聯(lián)合證券的研究報(bào)告指出，尋找市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制優(yōu)先于確定均衡匯率水平。原因很簡(jiǎn)單，在缺乏有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的情況下，任何一個(gè)事先假定的所謂均衡匯率水平都無(wú)法令人信服——正如目前我們既無(wú)法證實(shí)，也無(wú)法證偽人民幣是否被低估。

在人民幣匯率機(jī)制方面，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述是，“繼續(xù)按主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，重在堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”

陳建奇進(jìn)一步指出，中國(guó)金融改革的突破口在于人民幣匯率機(jī)制的靈活性改革，但匯率機(jī)制調(diào)整可能引起的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不能忽視，因而人民幣匯率機(jī)制改革的時(shí)機(jī)選擇至關(guān)重要，而現(xiàn)在恰恰是匯率市場(chǎng)化改革的最好時(shí)機(jī)。

“我們現(xiàn)在的改革基本上是沒(méi)有什么太大的變化，總說(shuō)是‘漸進(jìn)’，但我覺(jué)得是太慢了。中國(guó)有這么大的外匯儲(chǔ)備，應(yīng)該穩(wěn)步推動(dòng)既有的改革。”陳建奇認(rèn)為，2010年重啟匯率改革以來(lái)，中國(guó)仍未在靈活性方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，應(yīng)抓住當(dāng)前匯率機(jī)制改革乃至金融體系改革的最佳時(shí)間窗口，比如增加匯率彈性或適當(dāng)擴(kuò)大浮動(dòng)幅度，然后逐步過(guò)渡到匯率市場(chǎng)化的目標(biāo)模式。

匯改下一步

隨著人民幣匯率向均衡匯率的進(jìn)一步靠近，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，更深層次的匯率改革有望開(kāi)啟。

今年3月份以來(lái)，決策層已經(jīng)密集對(duì)人民幣匯率制度改革積極表態(tài)。央行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯局局長(zhǎng)易綱指出，人民幣匯率雙向預(yù)期和雙向波動(dòng)自去年第四季度已經(jīng)形成。他表示，要不斷地完善人民幣匯率的形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)的彈性。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，人民幣匯率形成機(jī)制改革近期可能有實(shí)質(zhì)性的動(dòng)作，呼聲較高的匯率日波幅擴(kuò)大等可能最先試行。

方方認(rèn)為，人民幣匯率趨于平衡為匯改提供了很好的時(shí)間窗口。同時(shí)，人民幣的流入和流出也較為平衡、巨大的外匯儲(chǔ)備能夠進(jìn)行有效的對(duì)沖，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況仍非常健康，這些因素都對(duì)匯改提供了良好的條件。

“下一步改革一定是漸漸放寬匯率波動(dòng)區(qū)間。”方方指出。可以擴(kuò)大人民幣對(duì)主要貨幣匯率的日均波幅，目前人民幣兌美元匯率波幅為不超過(guò)中間價(jià)的0.5%區(qū)間之內(nèi)，浮動(dòng)幅度應(yīng)該再加2、3個(gè)點(diǎn)上去。同時(shí)中間價(jià)的形成機(jī)制應(yīng)該更加透明，人民幣所參考的一籃子貨幣構(gòu)成也應(yīng)該公開(kāi)。

目前，人民幣對(duì)美元日波動(dòng)區(qū)間為上下0.5%。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，這個(gè)區(qū)間應(yīng)擴(kuò)大到1%比較合適。

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿認(rèn)為，由于人民幣升值預(yù)期下降、貿(mào)易順差正大幅收窄、對(duì)外直接投資正大幅上升，今后幾年正是加速開(kāi)放資本市場(chǎng)的最好時(shí)機(jī)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外的開(kāi)放度每年增加幾百億美元規(guī)模是可以在國(guó)際收支繼續(xù)走向平衡（外匯儲(chǔ)備增量繼續(xù)下降）的條件下達(dá)到的目前人民幣的貶值和升值壓力都不是很大，處于一種平衡。