債券配置價值再現(xiàn)

7月以來，國內債券市場已持續(xù)了3個月的調整。之所以說是“調整”而非“走熊”，是因為這次債市的下跌是從信用債開始蔓延到利率債的，而非像以往熊市周期開始時，利率債先行下跌，信用債較穩(wěn)定，信用利差收窄。

我們尚不能確認債市熊市已經(jīng)開始，主要是大類資產(chǎn)轉換的過程并未發(fā)生。債市在三季度的調整主要是投資機構減杠桿所致，這一方面來源于資金面略顯緊張，一方面來源于投資者將前期已夠美滿的收益落袋為安。四季度開始，機構們又陷入猶豫，是不是該為明年的投資提前播種呢？

為明年做準備，就必須根據(jù)其他投資者的行為判斷趨勢。首先要判斷大類資產(chǎn)轉換會否發(fā)生，其次判斷資金增持債市的動力和能力會否有變化。

大類資產(chǎn)轉換的發(fā)生需要宏觀經(jīng)濟趨勢性回升。目前來看，工業(yè)生產(chǎn)的階段性底部基本出現(xiàn)，但趨勢性回升的動力還未顯現(xiàn)，中期的產(chǎn)能去化過程則剛剛開始，經(jīng)濟增長小幅回升不是沒有可能，但大周期的回轉還言之過早，但受到食品價格周期驅動的通脹回升已可以確認，表明資金利率依然會維持比較高的水平，而中長期債券利率可能出現(xiàn)區(qū)間震蕩，期限利差也保持在低位區(qū)間震蕩。

6月份以來，10年期國債利率已從3.2%回升到3.5%，5年期AAA企業(yè)債收益率也已經(jīng)從4.5%回升至5.2%，這是否足以吸引配置型資金？

我們分別從銀行自營、銀行理財和保險機構這三大主要配置型資金來源分析。由于銀行同業(yè)存款利率大幅下降至4.5%附近，銀行自營的資金成本在2～3季度應有下降，使其有足夠的動力加大債市配置。實際上，銀行的自營賬戶自8月以來就加大了配置力度，只是外匯占款增長乏力，整體來看銀行資金并不充裕，配置壓力也不大。

此外，保險作為配置同業(yè)存款的重要投資機構，在同業(yè)存款利率大幅下降后，也存在將部分存款資金轉移到信用債市場上的動力，同時，保險投資信用債的監(jiān)管放松也可助推這一趨勢。

銀行理財是近兩年持債規(guī)模迅速擴張的來源。1年期理財產(chǎn)品的發(fā)行收益率由年初的5.5%～6.5%下降到了4.5%～5.0%，AA+評級的中票和企業(yè)債已經(jīng)能夠覆蓋這一資金成本，而二季度時二者還處于倒掛水平，這表明銀行理財?shù)呐渲脛恿υ谀壳暗氖找媛仕较聦厣?/p>

整體來看，由于經(jīng)濟增長短期可能有所反彈，通脹正在溫和回升，利率債的風險明顯高于信用債，主要的配置型機構對信用債的配置動力已經(jīng)較二季度明顯恢復，在信用債供給有所下降之后，二級市場利率有望迎來小幅下行的良好環(huán)境。

明年債市陷入小熊市的可能性較大，小熊市依然是信用債配置的較好環(huán)境，因此，若能在今年四季度逐步配置信用債，同時利用較長期限的利率互換對沖基本面帶來的風險，則明年無需為投資回報擔憂。

(作者為平安證券固定收益事業(yè)部研究主管)