未來

五大革命性變化

◆ 第一，60 年前，92% 的股票為個人所有，只有8% 為機構所有。而今天包括養老金和大學捐贈基金在內的機構投資者持有70%股票，散戶持有30%。今天50 家最大的資產管理公司中，有48 家同時操作基金和養老金。換句話說，共同基金與養老金管理已經沒有本質區別，統稱機構投資者。

◆ 第二，投資原則變了。曾經，大家都推崇長期投資，現在幾乎都變成短期投機。基金投資從行業轉為交易股票。過去，共同基金每年換手率為20%，今天為100%。

◆ 第三，投資策略變化。此前所有策略都圍繞選股，后來選擇基金成為關注點，而今天資產配置成為核心，被動指數型基金廣泛被用來執行各種資產配置策略。

◆ 第四，結構性變革，這通常被很多人忽視。現在只有Vanguard等少數還保留當年Massachusetts Investors Trust的運營模式，即由受托人管理，而不是外部聘用的管理公司。當時所有的共同基金都是合伙制，管理者都是投資專業人士。而今天最大的40家共同基金公司中，只有8家為非上市，31 家上市，而其中的23家母公司都是大型金融集團。這種模式毫無疑問會引起利益沖突，這些金融集團是應該以誰的利益至上，是集團股東還是基金持有者？

◆ 第五，費用變了。1950年代時費用占比為0.6%，1960年代降至0.48%，今天又升至0.98%。資產管理費由每年1400萬美元升至1200億美元。過去每支共同基金平均花費掉10-25%的投資回報，今天股票型基金平均花掉60%。行業無疑發展壯大了，但是不是更好了呢？這是值得我們思考的問題。

QA

下面是John Bogle 與Davis Advisors 董事長（家族第三代成員）Christopher Davis共同參與的問答環節：

Q：對于金融類公司冒太多風險，而且造成利益沖突的問題，如何解決？

Davis：

首先我覺得剛才John Bogle 提到的很多問題與現在這個行業大家談論的話題及其營造的氛圍不無關系。任何行業如果是將產品提供給客戶，那么主要計算利潤回報；而如果提供的是服務，則應該根據客戶反饋來衡量是否成功。比如我判斷一個醫生是不是好醫生，不是看他能掙多少錢，交多少稅，而是看是否能治好病。教育和律師行業也是如此。金融服務業呢？看看我們周圍的人都在關注些什么？產品是否夠多，覆蓋面是否夠廣，發行新的產品“保鮮期”有多久？就是這些轉移了大家應有的注意力。再說另一個問題，如果股東遭受重大損失，CEO 也逃不了干系（正如2007 年）-- 懲罰應該對稱。而金融服務業沒有做到這點，當然這點在對沖基金領域更加嚴重。從業人員可以無限貪婪，因為不會擔心“報應”（no fear of retribution）。經營者的指標與激勵體系不一致是造成問題的根源。在我們的基金，不僅我們的家族成員，員工，股東都是基金的持有者，所以管理公司與管理基金是一致的。這樣做的必要性顯而易見。而上市基金公司問題更加復雜，因為他們需要同時服務兩個完全不同的利益群體。不過也有基金公司做得很好，成為例外，比如T. Rowe. Price。

Bogle：

No man can serve two masters。我剛入行時，這個行業的根基是管理， 而不是營銷。營銷不應該成為我們這樣行業的核心關注點。大家都要爭取更多的資產管理規模，而途徑就是通過發行更加投機性的新基金，這樣管理費用就會增加，但利益受損的無疑是新的投資者。基金公司先是紛紛上市，然后就流行基金公司被統轄在金融集團中。我相信對基金持有者來講，如果基金公司不上市，對他們來講是好消息。

Davis：

補充一點，人們說不論從事哪個行業，要給客戶他們想要的，必要時“推他們一把”，但很多行業，只給客戶他們想要的，有時會害了他們。如果我的醫生只告訴我想聽的話，那我就得不到很好的治療。同理，投資顧問只對客戶講他們想聽的話，意味著擇時等等，這樣做的負面效應比多收點管理費要嚴重得多。

Q：作為投資者，應該關注上市公司的治理么？

Bogle：

共同基金和機構投資者曾經投資股票是擁有這只股票，而不只是租借（交易）股票。前者你必須關注上市公司治理，后者則根本不必。如果我持有這只股票不會超過六個月，我為什么要關注公司治理？而如果我買入股票是為了從這家公司的內在價值增值過程中收益，就要關心長期未來現金流的折現值，公司治理決定一切。因為良好的公司治理首要關心的就是長期股東價值。很多機構投資經理沒有很好地代表基金持有者或養老金受益人的利益，據我所知，很少大型基金會在行使股東代理投票權時投反對票。頻繁交易也是基金投資回報不令人滿意的重要原因。基金經理和他們的基金其實是美國公司的大股東，如果他們以委托人利益為重，就應該對高管薪酬過高以及毫無意義的并購等事件發生時，站出來講話。

Davis：

事實上幾年前我第一次與Bogle 見面，就是為了這個問題。當時我們對股票期權沒有在利潤表中被算作費用項感到不滿，但與會計公司交涉無果，因為他們的客戶，特別是來自硅谷的很多客戶，不希望改變現狀。我們當時認為只要聯合和5 到6 家機構投資者，以我們手中的股票（影響力）足以改變這一現象。“我們必須促成這一變革，因為這相當于公司高管從我們的客戶手中搶奪了利益，這樣的會計是有問題的”。但我們碰到的幾家大型指數基金卻表示他們習慣于無形。我沒想到說服同行會這么難。后來雖然機構投資者投票問題得到了更多的關注，但解決效果仍不容樂觀。基金經理將手中的代理投票權“外包”給了Institutional Shareholders Services這樣的公司。還出現很耐人尋味的現象，巴菲特既是可口可樂的董事，同時是也持有可樂糖漿相關業務公司，這樣的利益沖突又該怎樣解決？在Davis基金，我們會履行每一次投票，而且不會敷衍了事，該投贊成還是反對票都會認真對待，一切為了長期股東利益。我們都知道安然等公司董事會成員的簡歷和經歷簡直是完美，但公司治理更多需要的是“執行”，所以與其他機構投資者聯合議事的失敗經歷，反而讓我對上市公司治理有了更加清醒的認識。我同意John 的觀點，如果持有期只有幾個月，公司治理不重要，不過這樣做最大副作用就是機構投資者不懂得珍惜手中的投票權。但我們知道在所有指數型基金中，一半以上的持有者還是長期投資者。

背景：

促使BlackRock改革的推動力包括：宏觀層面以美元進行的交易越來越少，法國銀行危機再一次引起世界同行恐慌，投資者要求更多“保證”致使投資成本提高，資產管理公司文化面臨重塑……監管層面的變化：巴塞爾協議III對銀行資本金提出更高要求；Dodd-Frank改革法案和Consumer Protection Act直接對銀行業務模式提出挑戰。導致流動性不足，主要體現在一方面BlackRock買賣證券的難度加大，另一方面投資者很難達成滿意成交價。一級市場交易商持有的公司債在信貸危機之前高峰曾達2400億美元，現在只有30%左右。這種流動性差距對投資經理構成了“戰略性威脅”。

改革目標直指：

證券買賣方關系—投資經理，投資者，賣方投行，上市公司等尋求資本各方，價值鏈將重塑。以前投行根據專長分析上市公司資本結構，建議其發債或回購等等，再拿著“訂單”上門找買方的投資經理，由后者代表個人和機構投資者進行投資，從而完成整個過程。現在BlakRock不想被動地“等”，而是部分取代華爾街投行，自己找到上市公司并達成交易，從而降低成本；同時利用公司內部強大的“網絡”，直接達成交易。需要指出的是，以BlackRock的地位和實力，一旦形成規模和趨勢，競爭對手要么效仿，要么拱手相讓市場份額。

已打響的行動：

成立全球capital market desk，公司2011年企業信貸涉及的資本額有五分之一都來自剛成立不久的capital market部門。現主要走兩條路，一是反向咨詢，與投資經理就某一想法進行探討，然后拿出設計好的條款和價格后，去找broker-dealer，在由后者找到相關上市公司或財務有需要幫助的公司。各方都清楚這項交易背后是實力雄厚的BlackRock，對于BlackRock可獲得更有益于自己組合的對待。Capital market部門截止2011年12月40%資金（50筆）的另一投向即戰略性資本注入。例如剛剛完成為某大型醫藥類企業并購交易提供bridge capital，從中收取100至150個基點的費用。BlackRock目前計劃2012年一季度加大在歐美的capital market部門的力度，2013年初以此拓展亞洲的股票和債券市場。

成立syndicate desk，syndicate本是典型賣方投行業務，由同一desk向世界各地投資者公布某項投資機會和信息，現BlackRock成立自己的syndicate desk，等于向投行開放了統一窗口，每當投行上門，可通過這個部門，召集分布在全球的BlackRock投資經理，這樣可以集中火力和關注點。借此，公司評估的不僅是各市場波動性，信用評級等，還能了解brokerdealer更多的信息。一旦發現此交易定價不合理，可以迅速轉向其他業務部門。㈢加強電子交易能力。圍繞著流動性問題，就不得不提電子交易和內部交叉交易，眾所周知，BlackRock的殺手锏解決方案產品BlackRock Solutions每年處理交易高達10萬億美元，現在公司正在建立“社區”，交易可以由客戶選擇，通過BlackRock系統在內部達成，2012年初即可問世。