“做空”是一種本能

紐約對沖基金KynikosAssociates的創(chuàng)始人Jim Chanos被視為當(dāng)今華爾街頭號空頭大師。他不但成功預(yù)言安然公司2001年的破產(chǎn)，也因多次做空中國的言論而引發(fā)軒然波瀾。他的投資理念和投研過程到底如何？本刊“精譯求精”欄目將在以下訪談中與他深入探討。

Q 在管理模式上，KynikosAssociates和其他對沖基金有什么不一樣？

Jim Chanos

很多基金存在投資建議責(zé)任和最終利益分配的倒掛。合伙人和組合經(jīng)理高高在上，卻要求最基層的研究員給出最好的股票。如果股票表現(xiàn)沒問題，大家都賺錢，但如果出現(xiàn)問題，受到責(zé)備和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的是研究員，這也是這個(gè)行業(yè)人員流動(dòng)大的原因。我們的模式完全相反，一共6個(gè)合伙人，我們負(fù)責(zé)提出想法，讀財(cái)報(bào)，了解業(yè)內(nèi)其他人的看法，然后把這些交給研究團(tuán)隊(duì)。最后股票投資失敗也不會埋怨研究員，因?yàn)槭俏易约簺Q定把股票放在組合里面的。

Q 你有著華爾街空頭大師的稱號，KynikosAssociates的投資過程如何體現(xiàn)做空的理念？

Jim Chanos

坦率說，做空（的性格）是與生俱來的，后來無法練成。從技能角度講，做多和做空都需要深入研究，挖掘市場沒有看到的公司的獨(dú)特價(jià)值，但思維方式完全不同。做空需要在不斷強(qiáng)化的負(fù)面思維下做決策，而我們從小受到教育拿高分，找好工作，取得更大成就，這些都在強(qiáng)化正面思維模式。華爾街就是最好不過的例子，每天有多少看好報(bào)告，有多少CEO在財(cái)經(jīng)媒體吹風(fēng)，這些happy talk大多都是噪音，但卻是永遠(yuǎn)擺脫不掉的背景音樂。你能否經(jīng)受得起，很多手握大量資源的人，每天都告訴你，且不斷用事實(shí)證明，你錯(cuò)了？有些從業(yè)者永遠(yuǎn)沒有機(jī)會受到反面思維的挑戰(zhàn)，有些人真的經(jīng)得住天天這樣的磨練。

做多和做空的回報(bào)模式（特別是時(shí)間）很不對稱。做空可能數(shù)月甚至數(shù)年都賺不到錢（市場一直上漲），一旦那一刻到來，瞬間得到全部回報(bào)。每天收聽到各種信息，但你不要去理會，只需要確定有沒有你需要知道的新信息。很多價(jià)值投資者總說股票可以無限上漲，最差情況也就是跌到零而已，但我見過跌到零的股票太多了。

什么人適合走做空的路？我現(xiàn)在練就一雙“慧眼”，即觀察做空的股票不斷上漲后，研究員或基金經(jīng)理的反應(yīng)。市場的瘋狂常常超出你的想象。

說到邏輯框架，我們研究的范圍和大家一樣，時(shí)刻牢記所有情況會發(fā)生變化。我們需要擔(dān)心無限的上漲空間，所以要考慮市場容量、大數(shù)定律等等，以判斷暫時(shí)的會計(jì)和債務(wù)問題有沒有可能得到解決。同時(shí)時(shí)刻牢記財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)總是帶有誤導(dǎo)性。凈資產(chǎn)里面如果有高占比的商譽(yù)和軟性資產(chǎn)，如果公司遇到問題，將有很大風(fēng)險(xiǎn)。估值是我們最后才會考慮的因素，因?yàn)楹芏啾阋嘶蛘邇r(jià)值型的股票是很好的做空標(biāo)的。

Q 你怎么選擇做空的行業(yè)和主題？

Jim Chanos

以前我們常做空金融服務(wù)業(yè)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)最適合通過壞賬推高業(yè)績。此外還有消費(fèi)品，以及通過合并快速發(fā)展的公司。總之目標(biāo)是有問題的商業(yè)模式+有問題的數(shù)據(jù)，這些公司正在努力通過合法手段，非常激進(jìn)，同時(shí)隱蔽地掩蓋即將爆發(fā)的問題（例如會計(jì)、收購等手段）。而投資者，尤其是價(jià)值投資者，沒有意識到這些業(yè)務(wù)衰敗的速度超過產(chǎn)生現(xiàn)金的速度。柯達(dá)公司就是最好的例子：有一些非常著名的價(jià)值投資者，真的是一路跌一路買，他們認(rèn)為盡管公司的業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，只要假以時(shí)日，一定能帶來更多現(xiàn)金，使股東獲益。但事實(shí)是在這種情況下，絕望了的管理層會將現(xiàn)金流挪用，以在短期內(nèi)見效。柯達(dá)就是將知識產(chǎn)權(quán)收入和現(xiàn)金流投入了打印機(jī)行業(yè)（又一項(xiàng)衰敗的業(yè)務(wù)）。這就是我說的很多絕佳的做空標(biāo)的，看起來真的“便宜”。

Q 你曾在什么情況下失手？目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下做空難度如何？

Jim Chanos

我們曾在開放式增長概念上摔過大跟頭。1996年我們從8美元開始做空美國在線，1998年最終結(jié)束該股票操作時(shí)，股價(jià)已經(jīng)漲到了80美元。幸好倉位不是很大，才沒有造成毀滅性后果。從此我們得到的教訓(xùn)是，即使不看好某種增長模式，也要盡量推后參與。做空的時(shí)點(diǎn)其實(shí)是件很難把握的事情。其他的投資者看到的事態(tài)發(fā)展和我們一模一樣，所以不一定能夠借到股票。所以很多做空者都是無論什么時(shí)點(diǎn)，只要能夠借到股票就借。這樣在雙位數(shù)利率的市場里面，還可以賺到短期利率，可以耐心等待做空效果的兌現(xiàn)。但在今天零利率的市場環(huán)境下，等待做空的過程要更加痛苦。

Q 這段時(shí)間，你看空哪些行業(yè)及領(lǐng)域？你為什么反復(fù)強(qiáng)調(diào)“價(jià)值陷阱型”？

Jim Chanos

如果你要做空一家利用杠桿（債務(wù)水平高）的公司，需要考慮的不僅僅是股票，還有公司總股本。比如總股本90%是債，只有10%是股票，那么股價(jià)即使砍半，對總股本的損失也只有5%而已。反過來說，總股本只降低一點(diǎn)，公司的現(xiàn)金流卻可能已經(jīng)損失75%。現(xiàn)金流大量減少后，公司償債能力就會受到影響，全部投資輸?shù)舻目赡苄砸泊嬖凇Ｒ患夜镜膫鶆?wù)不會自動(dòng)縮水，我們常見的是市場波動(dòng)（股票市值），而容易忽視永遠(yuǎn)留在那里的公司債務(wù)。這就是很多價(jià)值投資者容易掉入的價(jià)值陷阱。以下是一些看空的行業(yè)及領(lǐng)域。

第一，美國天然氣行業(yè)。最近技術(shù)的突破使天然氣價(jià)格從接近10美元，降至2美元左右。產(chǎn)量猛增的同時(shí)，絕大多數(shù)公司對價(jià)格的預(yù)期（為此進(jìn)行的收購）仍然維持在6至7美元的水平，處于困境中。一邊是整個(gè)產(chǎn)能過剩的大宗領(lǐng)域，資產(chǎn)負(fù)債表越來越差，另一邊是很多公司都在想盡辦法隱藏負(fù)的現(xiàn)金流。所以我斷言這個(gè)行業(yè)將是未來做空的“沃土”。

第二，以盈利為目的的教育產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營模式也有問題。入學(xué)門檻相當(dāng)?shù)停瑢W(xué)費(fèi)又在不停地漲。學(xué)生們就算畢不了業(yè)，也已經(jīng)欠下2萬至5萬美金的債務(wù)。我不否認(rèn)有些技術(shù)學(xué)校的質(zhì)量不錯(cuò)，但更多學(xué)校為了賺錢，紛紛開設(shè)網(wǎng)校。報(bào)紙報(bào)道過某些大公司對網(wǎng)絡(luò)文憑完全不認(rèn)可，也就是說學(xué)生欠債的結(jié)果是被當(dāng)做高中畢業(yè)水平看待。最終助學(xué)貸款這塊的違約率會高到政府不愿繼續(xù)擔(dān)保，而要求這些盈利性質(zhì)的學(xué)校承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。到時(shí)這個(gè)行業(yè)的盈利模式就做不下去了。現(xiàn)在這類公司存在的唯一原因就是政府擔(dān)保。

第三，與大宗商品有關(guān)的公司只能是估算價(jià)格區(qū)間，投資難度很大。比如鐵礦石，上世紀(jì)二十年代鐵礦石到處都是，每噸只有30至45美元。但從2005年鐵礦石價(jià)格開始飆升，去年曾達(dá)到每噸180美元，后來回到140美元。很多公司的盈利模型都做的還是120至160美元。大家現(xiàn)在參照的都是過去四年，但這是中國基建大發(fā)展的四年啊，是千載難逢的機(jī)會。

第四，中國。每個(gè)人都受到GDP激勵(lì)機(jī)制影響，都被“增長”綁定。在美國我們是每年底被告知這一年經(jīng)濟(jì)增長3%，而中國是先有計(jì)劃，由銀行體系“下達(dá)”。在消費(fèi)僅占三成、出口受到外部經(jīng)濟(jì)影響的情況下，最簡潔的辦法就是搞基建，大小官員都明白只要達(dá)到GDP目標(biāo)就能保證前途。中國必須得保證8%的增速，企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)不是利益最大化。中國不公布GNP數(shù)據(jù)，也不公布資本折舊數(shù)據(jù)。西方投資者對中國情況不了解，他們覺得只要有增長，就能賺大錢。而中國的GDP增長和股票回報(bào)相關(guān)性很低。長期的增長，與好的投資回報(bào)，不是一回事。

很多人說我不會講中文，又沒去過中國（所以對中國問題沒有發(fā)言權(quán)），我的回答是，我的客戶看中的是我的業(yè)績，而不是我的護(hù)照上有哪些國家的章。去過中國的人，多半也去的是北京和上海，這就像2006年和2007年去的是倫敦和紐約，如果是沒有去鳳凰城和拉斯維加斯，你是看不到房地產(chǎn)問題的。

我認(rèn)為期待政府解決房地產(chǎn)問題的人，并未經(jīng)過分析，而是依靠美好的愿望。這個(gè)泡沫的下行空間還有很大。以建造成本算，中國所有住宅房價(jià)的總和相當(dāng)于GDP的350%，歷史上，在世界范圍內(nèi)，只有兩個(gè)案例與此情此景相似，1989年的日本和2007年的愛爾蘭。

其實(shí)我們不是從宏觀層面看空，一切都是從局部開始，最后順理成章得到的結(jié)果。比如對于中國，我們是在2009年研究采掘和大宗商品相關(guān)的股票，想弄清楚在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，這些工業(yè)大宗原料怎么漲得這么快，很快就明白中國占到鐵礦石、水泥和鋼鐵增加需求的80%，而且都與固定資產(chǎn)投資相關(guān)。這就像次貸危機(jī)，我們是先觀察到2005年佛羅里達(dá)州的房地產(chǎn)異常。我在那里有套房子，2005年和2006年，到處都是建設(shè)，再看銀行和房地產(chǎn)企業(yè)，我們找出支持這一切的是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，然后順著這條線往上，研究評級公司和大型銀行，我們知道這是系統(tǒng)性問題。美國八十年代的商業(yè)地產(chǎn)也是這樣。

Q 你們當(dāng)時(shí)是如何得出結(jié)論做空安然的，這需要研究員避免哪些錯(cuò)誤才能洞悉問題所在？

Jim Chanos

我經(jīng)常發(fā)現(xiàn)研究員和上市公司管理層走得過近，這是最嚴(yán)重的錯(cuò)誤。我們從來不去見管理層，我倒認(rèn)為這是做空頭的一項(xiàng)福利，即我們不會依賴上市公司。那些與上市公司親近，同時(shí)做多的人，永遠(yuǎn)無法詳細(xì)得知負(fù)面消息。沒有管理層會主動(dòng)愿意告訴投資人公司的實(shí)際想法。公司高管永遠(yuǎn)知道該怎樣回答你，看似不尋常的數(shù)據(jù)，其實(shí)都正常。可你相信么，標(biāo)普500的上市公司CFO接受調(diào)查時(shí)表示，三分之二都曾經(jīng)受到過相關(guān)指示（暗示）！可見如果公司真的出了問題，離管理層越近，風(fēng)險(xiǎn)越大。其次，研究員常犯的錯(cuò)誤是沒有認(rèn)真讀所有公開資料。我在耶魯商學(xué)院在講一門課，叫金融欺詐史。我經(jīng)常告訴學(xué)生，也告訴我的研究員，掌握公開的源頭資料是最無敵的。我曾經(jīng)讓我的研究員做一個(gè)“游戲”：一家公司剛剛公布了業(yè)績，里面明顯寫著出于一些重要的原因，公司將注冊地改為瑞士。我讓我的研究員給8個(gè)賣方分析師打電話，結(jié)果只有第7位對這件事稍微知道一點(diǎn)，其他賣方根本沒有認(rèn)真讀已經(jīng)出來10天的公告。

華爾街研究機(jī)構(gòu)是市場化部門，最資深的人會花很多時(shí)間在營銷上。下面的人只負(fù)責(zé)做模型，也不會多想。所以買方的研究應(yīng)該是從里向外，而不是從外向里。就是說，應(yīng)該先讀上市公司向監(jiān)管部門報(bào)備的一切資料，然后是每一次的公告，再其次是分析師交流會資料，最后是其他研究成果；而不是先聽到一個(gè)故事，然后看了一些報(bào)告，聽些分析師交流會的問答，股票其實(shí)早已放進(jìn)組合了。

在安然事件中，當(dāng)時(shí)有一項(xiàng)公開信息，很多安然的業(yè)務(wù)投資方得到許諾，如果出現(xiàn)虧損，安然將發(fā)行股票給他們，以進(jìn)行彌補(bǔ)。這是多么重要的信息，但卻被市場忽略。投資就像進(jìn)行審判，你需要大量證據(jù)，最后一句合理的推斷即可。我一直主張要從上市公司歷年報(bào)告中用語的變化體會深意。我們當(dāng)時(shí)做空安然，每一份披露的資料，都有越來越多報(bào)表外信息披露，這很顯然是內(nèi)部法律顧問出于自身考慮，要求管理層披露更多信息。記住，那些語言的變化，都是內(nèi)部斗爭的結(jié)果！所以先從最新公告開始讀，按時(shí)間順序往回讀。花一兩個(gè)晚上，對公司的認(rèn)識會全面得多。

Q 你對當(dāng)前歐洲局勢怎么看？

Jim Chanos

人們錯(cuò)誤地認(rèn)為，德國犧牲了很多，幫助歐盟分擔(dān)希臘等國的負(fù)擔(dān)，德國是樂見這些南歐國家留在歐盟的。如果德國是自己的貨幣體系，經(jīng)濟(jì)最大驅(qū)動(dòng)力的出口會元?dú)獯髠，F(xiàn)在的事實(shí)是，德國納稅人救助歐洲銀行業(yè)，銀行把錢借給南歐國家，這些國家購買德國產(chǎn)品。所以現(xiàn)在問題的本質(zhì)，既不是經(jīng)濟(jì)也不是金融，是政治，是選舉。

那些救助基金都流到了歐洲銀行手中，并沒有用來資助和推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。沒錯(cuò)，希臘人42歲退休，有逃稅現(xiàn)象，但也有很多遵紀(jì)守法的公民這次受到殃及。2011年的一個(gè)轉(zhuǎn)折很重要，但外界不了解。很多出了錢的歐洲國家派官員進(jìn)駐希臘各部門，監(jiān)督收稅和其他國內(nèi)政策。這種做法觸碰了希臘人的神經(jīng)。德國現(xiàn)在相當(dāng)于控制了歐洲，這讓人們不禁想到了二戰(zhàn)。二戰(zhàn)中希臘失去100萬人口（當(dāng)時(shí)總共只有800萬）。1941年德國占領(lǐng)希臘后，保留了政府，但卻掌控了所有部門。當(dāng)年的饑荒希臘就死了80萬人，而當(dāng)年的收成全部被德國人掠去。現(xiàn)在的每個(gè)希臘家庭都有人死于那場饑荒。現(xiàn)在德國的政策等于撕開了70年前的傷口。

再有就是財(cái)政緊縮就能使這些國家重回經(jīng)濟(jì)增長的正軌么？我們并沒有多少案例支持啊。

Q 請給年輕人一些建議？

Jim Chanos

對暫時(shí)職業(yè)受挫的人，認(rèn)識到社交網(wǎng)絡(luò)的力量吧。不管是午餐還是晚宴，盡量去認(rèn)識這個(gè)行業(yè)的人。去你周圍的同事平時(shí)會去的地方，或者參加專門啟發(fā)投資想法的沙龍。總之要保持好奇心，盡量多見同行。如果你認(rèn)為自己有很好的想法，但可能會為此丟掉飯碗，做，但要趁早。越往后你身上的責(zé)任會越重，冒險(xiǎn)的“能力”也越小。如果你只有25歲，但失敗了，沒人會拿你怎樣，你未來的老板和投資者還會為此給你加分。人生苦短，不管哪個(gè)領(lǐng)域，一定要做自己喜歡，能讓你總是感到好奇和動(dòng)力的事情。然后當(dāng)你幾次遇到“好運(yùn)”的時(shí)候，抓住機(jī)會，跨越式發(fā)展。