QE3背后的戰爭

QE3的內容為：每月拿出400億美元用以購買按揭支持證券，如果就業市場沒有改善，該數額還會再增加。此外，美聯儲還會將現在的低利率保持至2015年年中。

總的來看，QE3直接就是一項新的債券購買計劃。達到了壓低長期利率的目標，其實美聯儲也沒有其他選擇。

據《紐約時報》報道，這是美聯儲兩年內首次提高其按揭債券持有量。該決定反映了在美聯儲眼中，房產市場仍需要救助，而按揭貸款的低利率對經濟有全面的好處。

QE3的效果

算上伯南克之前的扭曲操作，美聯儲將以每月850億美元的速度購買債券，比之前的速度每月增加了400億美元，相當于每月購買ATT、美國運通、沃爾瑪、福特等任何一家的所有債務。

美聯儲希望達到的效果是：減少長期國債收益率，或者說減少長期利率，這和“扭曲操作”的目的一樣。不同的是，在扭曲操作中，聯儲試圖以犧牲短期利率的代價來換取長期利率下降，從而使短期證券集中在公眾手中，而長期證券就趴在美聯儲的資產負債表上。

總的來說，QE僅僅影響了投資者的信心。這相當于貸款的成本（違約可能性）更高，而借款的成本更低。此次QE3對長期投資者有什么影響？也許影響并不大——長期無風險利率是由美國國債決定的。

自QE3被公布后，30年期按揭利率與10年期國債利率之間息差急劇崩潰。從本來就已經很低的60BP下跌到22BP，利率市場的一些傳統信號已經極端扭曲。

但美國新屋銷售并沒有顯著的回升（這才是真實經濟回暖的標志）。對購房者來說，按揭貸款利率每下降25個基點，他們可以每年節省約50億美元，這對于每年11萬億美元消費總額來說只是滄海一粟。

美聯儲的公開市場操作平臺開始購買每月高達400億美元的MBS。同時，美聯儲繼續扭曲操作，每月購買價值450億美元的長期國債。結果到2012年年底，美聯儲的資產負債表每月都多了價值400億美元的MBS。從2013年1月1日開始，美聯儲將繼續將MBS貨幣化，并會繼續扭曲操作，但它會調整，以便繼續匹配購買長期國債每月850億美元的額度。該計劃持續1-3年，從而使所有債券基本上消除風險。最終的結果是：在2013年，美聯儲將每月增加其資產負債表850億美元，包括400億美元的MBS和450億美元的10-30年期國債，美聯儲在2013年將大約一半的美國財政赤字貨幣化。

綜合來算，美聯儲的資產負債表將超過4萬億美元，而目前為2.8萬億美元，到2013年12月25日共增加1.17萬億美元。目前，美聯儲流動性操作的額度占GDP的18％，到2013年年底，該比例將上升到24％。如果這些資產負債表遲早會逆向流動，也就是發生緊縮，至少有24％的美國GDP被扣除。最可怕的是，這一切被當作利潤而在股市中取得市盈率倍數的增量收益，如果扣除呢？當然也是可怕地倍數效應。總之，到了2013年12月31日，美聯儲的資產負債表將高達4萬億美元。

全球抵押品黑洞

這里不禁令人想到2011年MF-GLOBAL帶來的啟示——如今金融系統中的資產很少是“原裝的”，幾乎都是抵押過很多次的“復制品”。原因很簡單：系統沒有足夠的錢。信用資產的存在，讓那些即使有過量不足額抵押的負債，也可以用來打包成資產，所以龐氏騙局數量呈上升趨勢。

在經歷了劇烈的去杠桿化和負債、資產匹配化——或者說真實資產被沖淡后，一切都亂了套。當然，在這些紙質資產并非只代表有價證券如股票和債券，還包括有形資產，如持有的金條的ETF。

事實上，投機資金已經讓貴金屬在流通領域被沖淡，貴金屬（大多數是非實體的）價值在蒸發，而在中國等國家，一般金屬如鋼鐵以庫存的形式被持有，這些庫存大多數實際上并不存在。

通過對鋼鐵庫存的抵押，銀行給企業放款，貿易公司不止一次使用這些庫存作為抵押獲得貸款。但當該筆貸款違約后，銀行才發現，這些金屬庫存根本不存在。在過去5年中，這種創造負債的資產抵押以瘋狂的速度在增長，誰會真正知道房地產的信用創造到底有多少？但可以肯定的是，GDP數據是信用擴張的衍生形式，也就是說該數據被大量高估了。

在現實中，如果只計算符合條件的信用和負債創造，中國經濟規模擴張的速度要慢得多。最重要的是，人民幣真實購買力在不斷發生巨大減值，銀行的這種信用創造“偷走了”每個人的財富。就這樣，中國的經濟增長“奇跡”，從鋼鐵開始，包括所有其他商品，都成為了“安全”債務創造的基礎。

如今，中國的需求已經快速放緩，鋼材價格被推到三年來的最低點，鋼企和貿易商面臨4000億美元的債務償付難題。這種“幽靈庫存”或者說假倉單正在加劇鋼鐵業的困境，中國生產著世界約45％的鋼材，并擁有超過2.2億噸的過剩產能，鋼鐵成了除房地產行業外另一個不良貸款聚集地。

而需求不足和信貸緊縮互為因果則容易造成惡性循環。這些問題資產再抵押后，成為影子銀行系統的關鍵組成部分：只要沒人查，這些資產就能用于二次、三次創造，而不被控制，整個經濟體甚至有解體的風險。

假倉單使得一些銀行提高了對現有庫存的出庫、入庫監測，并暫時停止接受鋼鐵庫存作為抵押品。然而，即使是現在，飽嘗苦果的一些銀行仍然沒有克制住擴大資產負債表的沖動。

在歐洲，西班牙和意大利的困境，最終迫使歐洲央行無休止地降低對抵押品的要求，何嘗不是重蹈中國銀行業的覆轍？不同的是歐洲央行的“放水”對象是銀行業，各家銀行并非因此放松對借款人的抵押品要求，這種上松下緊的貨幣環境有利于促使歐洲銀行業境況的改善；而中國銀行業剛好相反，上緊下松，甚至有倒逼央行放松貨幣政策的意思。

總之，這種非法的資產再抵押模式（不足額抵押），是在無限稀釋對真實資產的債權。美聯儲的QE3如此，歐洲央行的臨時救助計劃同樣如此。基于一些資產如股票、債券、大宗商品（包括黃金和白銀），以及現金和等價物抵押而產生的巨額負債背負在了銀行的資產負債表中，導致有限的資產匹配幾乎無限的債務。這種錯配只有惡性通脹才能消除。

暗戰——無風險利率主導權之爭

對于一些業務定價的時候，由于荒唐的低利率和無風險利率，我們就可以使用極端低的貼現率，從而提升資產價格。當然，貼現率越低，股份價格越高，而其影響更多會體現在股票市場。

實際上，歐洲和美國的央行近來的行為聲稱是為了消除其“尾部風險”。凱恩斯主義經濟學所謂的尾部風險，是建立在人類行為被獸性驅動，而且是在隨機的情況下。實際上這是瞎扯，為什么泡沫破滅被稱為尾部風險，而不是無節制印鈔的后果？

如今，無風險利率的不確定性，使得美聯儲和歐洲央行的陣腳越來越亂，因為全球無風險利率曲線在歐洲和美國之間出現明顯分化。對于歐洲央行支持歐盟主權債務的短期計劃（只要發行人提交的財政調整方案），我們應該會看到兩個趨勢：

第一，市場應可以在核心歐洲及外圍歐洲之間套利，從而形成單一的歐元區的目標收益率。最近的意大利國債拍賣、德國主權債的持續弱勢、資金從美元流向歐元區以及歐洲銀行業的反彈，都是這種“歐洲國債融合”的表現。這樣會讓錢從核心歐洲的銀行流出，重新回到外圍歐洲。諷刺的是，如果存款真的回到外圍歐洲銀行，德國離開歐元區將更加容易，因為現存失衡將消失，從根本上降低退出成本！

第二，也許當我們提到無風險利率，可能已經跟美國主權債券收益率沒有多大關系了。如果第一個趨勢被證實，美國國債短期收益率相比歐盟主權收益率還能保持最低則要打上個問號。也許在三年左右的時間內，歐洲央行將成為世界無風險利率的標準建立者！

我們知道，歐洲央行不會預先承諾一個收益率目標。從長遠來看，目前的貨幣化是失敗的，短期內無風險利率是由歐元區的綜合財政赤字所決定。那么長期無風險利率是由什么決定的呢？雖然QE3中并未明確，但毫無疑問美聯儲將繼續購買美國長期主權債務。在過去三年，是美聯儲在主導無風險收益曲線，可當危機失控及美元的通脹預期甚囂塵上，美國的財政赤字將主導曲線長端趨勢。

如果事態失控，該市場將遭遇重挫，而美國將只能選擇出售短期債務。從這一點出發，如果歐元區仍然存在，無風險利率主導權的爭奪戰的贏家就是歐洲央行。為什么呢？因為既然長期無風險利率由財政赤字主導，而歐洲成功地穩定住了其財政問題。

美國要想逆轉這個趨勢，就必須繼續削減其主權債務收益率，直至惡性通脹將壞賬完全擠出。

中、日、美債券三角

在中日兩國不斷升級的外交口角中，美國政府的任何傾向性都會引發中日雙方中任何一方拋售美國國債的危險。最新的TIC數據顯示雙方國家擁有幾乎相同數量的美元“紙資產”，剛剛超過1.1萬億美元。

不過，令美國人沒想到的是，據商務部旗下的中國國際貿易研究院的消息，中國正在考慮使用經濟實力成為日本最大的債主，2300億美元的債權是對日本最具威脅的籌碼。如果該建議成行，就是第一次在世界歷史上使用信貸來作為工具，它標志著現代國與國的對抗發展出現了明確的相變：從直接的短兵相接，到貨幣戰爭和貿易戰爭，最終以“債券”的形式開展。這可能在短短幾分鐘內讓整個日本已經很高的債務／GDP比率遭遇毀滅性打擊。債務可以永遠被推高的神話一旦破滅，美、歐等世界主要經濟體也不能幸免。

中國一旦拋售所有日本債券，日本債券市場會立即崩潰。即使有日本央行作為唯一買方，日本當局也承受不起。如果日本當局決定將債券貨幣化以減少中國的戰略優勢，直接結果就是通脹飆升。如果日本央行被迫購買了1000億的債務，那么在二級市場上萬億美元的資產就會經由抵押、再抵押等重復手段被“憑空創造”。

更復雜的是，日本沒有明確的對應手段：它不持有中國債券，相反，日本離開中國經濟所產生的損害會威脅到整個日本經濟的根本。除了巨大的消費市場，如果中國放棄在中日聯合產業鏈中的“低附加值”地位，日本企業盈利能力可能會遭受“不可逆轉”的下降。很明顯，除了高精端制造領域，中國能夠做到削弱日本經濟的同時不會自傷太多。中國拋售日本債券的威脅一定程度上也能抗衡日本央行購買債券的舉動，這才是日元近期逆勢上揚的真實原因。

有趣的是，中、日之間的交鋒，體現在債務領域居然是日本和美國的債務PK，因為一旦日本國債被拋售，日本也不得不拋售美國國債予以對沖，其多米諾骨牌效應將是非常明顯的。一旦中國施行拋售戰略，整個發達世界的市場都會遭受考驗。

大家都清楚，整個世界都無力償還債務，但唯一能夠維持下去的原因是，這是一個封閉的系統，沒人有動力去逃出。但到目前為止，毫無疑問最有資格向對手拋出債務手榴彈的是中國。

黃金能做安全港嗎？

根據世界各國政府的數據，世界處于低通貨膨脹的環境。當失控的債務再次引出新的印鈔計劃，高通脹將到來。我們以最具代表意義的美元購買力為例予以說明。美國中西部的大規模干旱，導致玉米價格上漲達50%，商品分析師認為隨著干旱的繼續，玉米價格將繼續上漲至少20%。

什么能對沖這種日益上漲的生活成本？黃金嗎？雖然黃金價格時常波動，但是如果我們用黃金來計價的話，在過去30年中，玉米價格并沒有任何上漲。

把這個現象拓展到其他食品——幾乎都是如此，似乎黃金仍可保持其對沖通脹的避風港的角色。換句話說，投資黃金的人，其生活水準不會受到影響，特別是當汽油和食品的供應緊張，以及其價格趨勢會長時間上升時。金價指數（平均）是跟蹤貨幣購買力損失的，無論是美元或者人民幣都是如此。投資黃金收益稅會減少投資凈收益，但仍然有收益。在著名的魏瑪德國發生的惡性通貨膨脹中，金價上漲速度比通脹率上漲要快。

然而，黃金很容易出現長期的繁榮和蕭條。在其過去10年中，相比其他投資價值上漲了5倍，而在此之前，其連續20年中投使投資人虧錢。FACTSET研究了金屬和10年期美國國債的短期相關性。

結果發現，在過去5年，黃金和10年期國債之間的相關性系數已經躍升0.6以上，但是在某些時點，其相關性系數只有-0.8，時而為正，時而為負。換句話說，黃金有“多重性格障礙”。

與債券比起來，黃金并不產生任何現金，而且儲存還需要成本，所以價格上漲就成了黃金作為貨幣基礎的必要前提。

投資者有時會用黃金的邊際生產成本估算其價格，該成本目前是1200美元到1400美元之間，取決于礦山的效率。金價和開采成本有相互促進的作用。如果黃金價格較高，開采機械以及生產國收取的特許開采權的費用會相應上漲。

在美聯儲QE3和歐洲央行的無限制流動性計劃推出后，我們才恍然大悟，印鈔！只有印鈔！而且中國和日本央行大概也不能“免俗”。幾個月來大宗商品價格等遭遇的周期性衰退和強大的“印鈔大法”相比不值一提。美聯儲的政策將不可避免地協助僵尸公司過時的行業，如果中、日與美、歐站在同一陣營，那收益的仍然是那些僵尸企業和過時行業，比如鋼鐵行業。