熊市回憶錄

中國A股市場從1991年開始，至今已有21年。以上證指數計，其中有11個年頭是牛市（上升市）；以深綜指計，則有10個年頭是牛市。也就是說，期間一半的時間里是牛市。

牛市是令人興奮的，而熊市則令人難忘。牛熊交替上演，演出一幕幕的悲喜劇。回顧這一半年份里的熊市很有意義。

1993-1996年大熊市：不知上漲滋味

我于1993年年末開始涉入股市，聽朋友說股市已經跌了差不多一半，懵懵懂懂地就“入市”抄底了，結果趕上了一個大熊市。1994年年初，深市開盤233點，上證833點，7月末，深綜指收盤95點，上證333點。彼時，市場下跌已經17個月，離1993年2月深滬股市的頂部已分別跌去74%和79%。隨后在“三大政策”（年內暫停新股發行和上市；嚴格控制上市公司配股規模；采取措施擴大入市資金范圍）刺激下開始了“大井噴”，一個半月，上證從325點升到1052點，深市從94點升到234點，被稱之為“333行情”。隨后又是大跌，并一直陰跌至1996年年初，上證跌至512點，深市跌至105點。

這輪熊市的背景就是1992年小平同志“南巡”后全國大干快上，造成固定資產（包括房地產）投資巨增引發嚴重的通貨膨脹，當時的通脹率（CPI）急速躥升，1994年時已達24%。朱镕基總理主政國務院金融工作后的第一件事就是宣布“宏觀調控”，1993年5月將銀行一年期存款利率從7.56%一下子提到9.18%，兩個月后又提到10.98%（然后是不斷增加的保值貼補率）。股市“飛流直下三千尺”，上證從1558點開始，僅5個月時間一氣跌至777點，經過幾個月整理后向下突破，再跌至325點。

期間，深市沒有一只股票不跌，而滬市則有幾只典型的“莊股”如界龍實業等硬撐。但當“333行情”開始后，所有的股票都翻倍地漲，而界龍實業等莊股則開始緩慢下跌。在我的記憶中，跌市到末期，深市全天日成交額僅不足5000萬元，已沒有10元以上的股票，5元以上的僅兩三只，如深發展、深中集等，而2-3元的股票基本上占到90%以上。

期間，流行的是“什么時候賣都是對的，什么時候買都是錯的；賣什么都是聰明的，買什么都是傻瓜蛋”的口頭禪。跌到后來，除了天天跌，就不知道漲是何滋味了。

1994年“333行情”催生了一個半月的大行情，之后雖然也是漫漫熊市，但有所不同。指數在陰跌，但深市卻悄然展開了“川老窖、蘇常柴、深中集、深長城”四大天王超級績優股的慢牛行情。它們的共同特點是：盤小績優，業績超群，且都是1994年才上市的新股。當滬市一個勁兒地爆炒“浦東概念股”、“國企大盤概念股”而吸引資金和眼球時，死水一樣的深市卻是獨立的“績優股”行情。

我那時剛剛入市不久，完全看不懂滬市的“莊股”和“概念股”行情，在對股市幾乎絕望甚至厭煩的時候，這4只“天王股”給了我真正投入股市的希望，甚至由此喜歡深市而討厭滬市。所以，一開始我似乎就是個“價值投資人”。再對比現在，我甚至覺得現在21世紀的“藍籌股”的挖掘水平甚至趕不上1994-1995年深市的這四只小盤績優股！

說也奇怪，盡管熊市給人痛苦的回憶，但1996年大牛市起來后，我常常懷念那遍地都是“2元股”的時候：以后要是再來熊市我可要好好珍惜。

我從此對熊市有了種特別的愛。對股市的悲觀絕望？——至少這種情緒從那時起就在我心里消失了。

1997年開始的熊市：垃圾股升天

與1993-1996年的大熊市相比，1997年上證指數從1510點到1025點的調整簡直可以忽略不計，但是，對于持股不當的人來說則是一場“滅頂之災”。在回顧1997年行情見頂之前，先看1996年年末的一段插曲。

1996年12月中旬，在深滬“垃圾低價股行情”炒得如火如荼時，管理層從提示風險開始到《人民日報》發表《正確認識當前股票市場》的社論，新出臺的交易規則是：從T+0改為T+1，并實行股票漲跌停板限制（這一交易制度居然一直到現在都不再改了）。第二天一開盤，全部股票在跌停板上，但幾乎無成交量。連跌一個星期，深市從476點一氣跌到270點，那幾天如果還不知道什么叫“目瞪口呆”，不妨好好體驗一下。

投資者慢慢明白了，管理層不讓炒垃圾股？那好，咱去炒績優股！深發展、四川長虹、深科技等又開始拔地而起。一直到1997年5月份，管理層又出招了：增發300億新股；印花稅提高到0.6%；國有企業、上市公司不得炒股、有股的必須拋出——新的三大政策。股市像碰到了墻壁的皮球，開始掉頭震蕩向下，一直跌到9月末。上證指數從1510點到1025點。

從此，風向又變了，深發展、四川長虹等象征性地反彈后開始陰跌，出現了新的垃圾股行情：美倫股份（現泰達股份）、川長征（托普軟件，已退市）、北京天橋（現青鳥天橋）、延中實業（現方正科技）開始晃晃悠悠地一路上漲，越不明白越漲——長達4年之久的資產重組股行情開始了。而四川長虹、深發展等開始了長期的牢獄之旅：一路不回頭地漫漫下跌。

1996-1997年賺大錢的人開始“看不懂”了。這看不懂的行情一直到2001年，垃圾股的股價到2001年時普遍都超過有正常市盈率（哪怕是30-50倍PE）衡量的績優股的股價。而“跟莊”在那時成了賺錢的主要套路。2001年2月，經濟學家吳敬璉稱，中國股市像個大賭場。那時關于股票的書全都是“如何戰勝、識別莊家”，股評人個個都成了分析莊家的“心理專家”。這似乎才是2001年開始指數崩潰的真正內在原因。

我的印象里，那輪熊市也可以說是從1997年5月就開始了，一直到2005年年末，長達8年之久的長期陰跌——看看深成指、滬180指數（原先的上證30）就知道了。

1997年4月末，一位在銀行工作的朋友告訴我，國債發不出去了，因為股市太火爆，居民包括各機構沒人去認購國債，都去買股票了。我聽后有點冷水洗脊梁骨。1996年末為什么會出《人民日報》社論打壓股市？盡管有100個理由股市上漲擋不住，但我仔細考慮后認為可能要出問題了。果然，5月新的三大政策出臺了，轟轟烈烈的牛市行情戛然見頂！

政策是市場的一部分——從此，我的認識深入了一步。

1999年5月：常識判斷“見底”

1998年東南亞金融危機愈演愈烈。盡管中國與之有一定的隔離，但仍是人心惶惶，當時我并不懂任何經濟層面的事（現在也不怎么懂），根本不知道會對中國產生什么影響。但是我當時所跟蹤的幾家公司業績卻出乎意料地下滑。媒體開始談“通貨緊縮”這個當時的尚沒有的經濟新名詞，與此同時國外流行“中國崩潰論”（下個金融危機要降臨到中國）。但國務院某中心說中國的問題是有效需求不足而不是通貨緊縮，東南亞金融危機對中國影響很小。

直到1999年3月，朱镕基總理在視察內蒙時首次承認中國已經陷入“通貨緊縮”。結果，媒體180度大轉彎，統統都談“通縮”及其危害、如何避免通縮等等。國家當時的政策就是“積極的財政政策”——發國債大搞基本建設和寬松的貨幣政策——連續減息，僅1998年就減息了3次。在這樣的經濟背景下，悲觀的情緒才一步步深入到我這樣層次的投資人心中。而A股此時已經調整快兩年了，B股則創了歷史新低，成為完全的“死市”（好幾個交易日竟無一筆成交）。

但是，我此時作為完全不懂經濟的投資人卻不知怎么頭腦出奇地清醒。種種跡象表明，各種悲觀的情緒已經甚囂塵上，股市應該很快見底。底是什么？就是最可怕的前景讓人人都知道的時候！政策一定會出手的！

“5·19”行情在一個多星期后正式爆發。《人民日報》又發社論《堅定信心規范發展》。僅僅兩年，《人民日報》對于股市的態度就這樣發生180度的大轉彎。

政策是什么，又讓我領略到了。政策是市場逼出來的！當時經濟政策是要啟動國內市場，要進行住房、醫療、教育的市場化改革，但股市已經跌了兩年，大量個人和機構們虧損累累，誰敢放心去消費？尤其是“下個金融危機要到中國”（當時中國的銀行技術上已經破產，這種觀念使“中國經濟崩潰論”深入人心）的論調，怎么才能讓老百姓接受關系到他們最基本生活的大消費政策改革方案？怎么用直接融資來啟動經濟，給長期為支持經濟而主要靠國內貸款的銀行松松綁？不把股市搞活能行嗎？

這是我第一次真正“預測”和抄到股市大底的經典案例，不靠內幕消息，更不靠宏觀經濟的深奧分析，只憑最基本的常識判斷。這次經歷給了我在投資上獨立思考真正的信心。當時很多績優股股票的股價是兩年來從未有過的低，也吸引了我。這次經歷和認識在我的記憶中永遠抹不去。

2001—2005年熊市：國有股減持是替罪羊

一直有人認為，2001年開始的下跌是由于“國有股減持”政策。當氣球被一個小石子碰破后，去怨石子太壞而不怨氣球吹得過脹了，這就是很多“經濟學家”根深蒂固的思維方式。

2001年5月，我在與一位當時國內最大券商做自營的老總交談中聽到如下的話：

“中國的股市會像現在這樣慢慢地一直漲下去。理由？政府會讓股市走熊嗎？走熊對誰有好處？如果連我們都不行了，那中國的證券或整個金融業恐怕都崩潰了，可能嗎？”

一位隨行的朋友私下問我，他說得有道理嗎？我當時真的無言以對，雖然不同意他的看法，但的確找不到任何有力的理由去反駁。當時已是1996年以來牛市持續的第5個年頭了，連垃圾股都在10元以上。

好在“股票的價值”這個最樸素的觀念在我腦子里還根深蒂固，但當時的市場氛圍連自己也懷疑：價值價值，再有價值也抵不過“莊家”的力量。雖然明知股票完全不值真實的價錢，但似乎想要讓股票跌？太難了！

6月中旬，國有股市價減持10%的辦法出臺，大盤跌了一下，隨后基本企穩，在爭論中開始走軟。但市場真正崩潰和加速暴跌，其實在8月份。當時的“超級明星績優股”（基金重倉股）銀廣夏、東方電子的業績造假曝光。隨后，像商量好似的，一貫“績優高成長”的風華高科、清華同方、環保股份、大唐電信等業績紛紛出問題，連當時力量尚薄的基金也開始加入到了砸盤絕望的行列中，而“資產重組”這個炒了幾年的“題材”終于在管理層對重組的放緩審核中消失了。牛市思維徹底沒了市場，大盤隨之一瀉千里。而憤怒的股民、輿論則紛紛將之歸為“國有股減持辦法”，于是一邊使勁跌，一邊是火藥味十足的聲討“國有股減持”，憤怒、失望的交織都在大盤的狂跌中宣泄。

事實上，2002年年初披露的2001年年報揭示出一個不太引人注目的核心問題：上市公司的業績已經滑落到歷史最差，以ROE計，僅5%左右，剛剛夠銀行的貸款利率！且當時看不到任何經濟上的亮點，如何改變這一低效益的狀況完全沒有希望。更可悲的是，剛剛經歷了銀廣夏、東方電子等“高業績股”造假的市場，完全不相信哪家公司能再次“烏鴉變鳳凰”。市場的悲觀情緒已經蔓延到任何類型的投資人意識里。于是當“6·24”的政策大利好（“國務院決定停止通過國內證券市場減持國有股”）發布后，也就僅僅一兩天的行情，竟成了后知后覺者的“勝利大逃亡日”。

這時，反思A股市場的人士開始真正陷入了絕望：連國務院都首次向市場認錯，收回了國有股減持政策，為什么還要走熊？于是，“這一輪熊市是對改革開放以來的總調整”的觀點基本達成共識。既然如此，那么大盤不跌百分之八九十是不會結束的。

在2001年熊市一開始我也是這樣認為的，理由是1996年以來，市場完整的炒作周期、績優、成長（IT股）、垃圾股的價值發現（重組），故事講完了才發現，公司業績竟然變為歷史上最差的，股市既然開了這么個大玩笑，不還“總賬”行嗎？

但是，2003年年初，有關經濟數據促使我重新反思這一觀點。2245點的牛市頂峰，居然是在中國經濟不怎么繁榮時產生的，這樣的“頂”真的很厲害嗎？

2003年，中國經濟明顯強勁增長，股市也開始慢慢復蘇。對此，我曾表達過一種觀點：新牛市可能在2003年年初就已經開始了。因為上市公司的ROE可能已經見底，而利率在可見到的未來也不會再明顯上升，新牛市的推動力已經很清楚：汽車、房地產業的繁榮，并由此推動經濟的全面復蘇。

2004年年初，我又反思了上述判斷，這輪經濟復蘇基本上是以周期性行業的投資拉動的，它們很容易也很快會達到景氣高峰，隨后會怎么樣？按我當時的理解，資本收益率圍繞資本成本波動的規律必然會使股市重新走熊，而且將是很慘烈的走熊。于是我提出，當時上證指數1307點起來的行情既不是所謂“大B浪反彈”，更不是所謂的“新牛市”，而只是兩年多中繼續整理的“尾段行情”，應警惕“指數未來不但會破1300點，且一破即不回頭地向下”。

上證指數的確是這么走了，1783點下來后直破1300點，直到2005年的998點。而2005年上市公司的ROE在宏觀調控下，也在增長了兩年后開始下降。但是我也發現，像貴州茅臺、蘇寧電器、張裕A、鹽湖鉀肥、云南白藥、中興通訊、上海機場等一批股票，根本不隨大盤的下跌，而是不斷地上漲，頗有點1995年時蘇常柴、川老窖等熊市牛股的勁。這使我意識到，這是否是熊市的中末段呢？但是，如果是熊市的中末段，那么未來新牛市的推動力又是什么？為什么這么短時期內這些周期性行業在一片“產能過剩”的預期中又快速地復蘇？

2008年熊市：過度繁榮必然導致過度衰退

這一年產生了歷史上最大的年跌幅。其誘因先不說，看看當時出現的幾個跡象。

一是大量的“虛擬”公司產生了。市值超過其賬面值10倍以上，我稱之“虛擬公司”。研究之后發現，這些公司居然大部分來自典型的周期性行業：地產、航運、金融、化工和材料……是最基本的道理都變了？還是我的認識落伍了？

二是業績好得不可思議。讀一些公司2007年報表時，我的一個典型的感覺是，各周期性行業的公司業績群體性地出現極高的超額收益。可這些公司哪有哪怕一點意義的競爭優勢呢？

過度繁榮必然導致過度衰退。很多2007年業績紅得發紫的股票在次年短期內迅速跌去80％-90%，等待這些公司的可能將是越來越難看的業績。

價值究竟是由業績決定，還是由重置成本決定——本來這是托賓的諾貝爾經濟學獎的成果，但并未出現在中國機構投資者的腦子里。我曾問過一位基金公司的朋友，為什么經濟博士一大堆的機構里很少有拿托賓的q理論說事的？他說如按托賓的理論，那股票就不要漲了。

但資本市場卻不會顧及大家的喜好。資本市場并不是像鐘擺一樣的震蕩游戲，有些公司股票一旦見頂，可能就是永遠的頂。

這次經歷初步讓投資人領略了在經濟繁榮時期股票市場見頂的可怕。但是，周期性行業的股票真的就統統沒有價值了？其實，看看歷史這并不難回答。決定股票今后能否再起來的，不是別的，正是公司是否具備內在的競爭優勢以及在牛市泡沫時期是否過度繁榮過。周期性公司并非沒有價值，只是其價值不穩定。熊市也并不可怕，可怕的是，仍然是誤把那些借“機遇”爆發而披著“高業績”但毫無競爭優勢內涵的公司，當作“皇冠上的明珠”式的“最好的公司”而幻想。

2009年開始的熊市：市場還是那個市場

剛剛經歷了慘烈急劇的2008年下跌，2009年在“4萬億投資”預期下，市場又來了個翻番式的大反彈。2007年曾經耀眼的明星們——同質化的周期股又開始輪番表演了。但是，之后的事實證明，這只不過是“回光返照”，更長期的慘烈下跌還在后面，只不過由2008年的急跌換了個形式——陰跌。

與此同時，那些代表著未來“轉型”經濟業務的公司——由經濟的“數量”轉而為提高經濟的“效率”的行業，則似乎在繼續著2006-2007年以來的牛市。其中大多數都是中小型公司。還有一類股值得一提，那就是既與4萬億投資無甚關聯（甚至是競爭關系），而又與未來經濟轉型無關的公司——公用事業股，如港口、機場、鐵路運輸類股，則似乎完全無視市場的總體反彈，而是“我行我素”的長期陰跌，新低不斷。

這期間的A股市場，上演了之前20年從未有過的景象：你跌你的，我漲我的；你的估值頻創新低，我的估值又回牛市。很多投資人糾結于40倍PE難道比7倍PE還有投資價值嗎？于是，很多人疾呼，市場“不理性”、“看不懂”了，云云。這期間不同投資人的業績相差萬里，特別是那些靠判斷經濟形勢來決定投資策略的，更是感到了前所未有的困境。

市場真的“前所未有”了嗎？如果整體看，其實與之前的市場，甚至與國外的市場相比，并無任何不同。

認識到投資的風格、投資的方法多樣化，尊重每個市場參與者，是一個成熟投資人必有的心理特征。“價值投資”又成為這些年來很多投資人的口號，但是，我見到的自稱“價值投資人”中，有膽小鬼，也有狂妄自大者；有沉默寡言者，也有巴不得一夜之間在全世界都出名者；有埋頭研究者，也有像詩人一樣愛激動但卻沒什么真正研究的……“價值投資”人群與其它投資人群，我還真沒看出有什么區別。貼標簽，而不是深入具體思考，是很多人的思維習慣。

雖然，這兩年來注重公司價值的人(真懂的人)總體取得了遠超市場的投資業績，但應認識到，這也許只是市場一個階段的現象，而并非所謂的“從此不一樣”了，或者你的投資能力與之前相比真有了多大的提高。只有把投資當成長期的事業，注重公司價值的投資人，才會有總體上不錯的投資業績，才能坦然面對投資業績的波動。

作者為深圳市徐星投資管理有限公司總經理

凱恩斯在股市大崩盤時如何應對?

1931年，在長期大熊市即將達到底部時，凱恩斯的投資也蒙受了巨大的市值損失。這場大蕭條是史無前例的，作為投資人當時他寫了份備忘錄，討論他擔任主席的國民保險公司未來的投資策略。很多董事主張清倉股票向市場認錯，但他則認為，盡管已經損失巨大，市場還看不到任何希望，但“急切清倉將是一個錯誤”。事實上，他的這份備忘錄解答了機構投資管理的一些傳統難題。其主要觀點包括：

——有些事情，比如世界末日，是無法防范的風險，所以擔心也沒有用。

——如果我們逃離了股市，一般不會立刻回頭，等到回去時總是已經太晚了。如果復蘇真的到來，我們肯定會被甩在后面；而如果復蘇永遠不來，那就怎么做也沒用。

——從我們的信譽等等角度來考慮，我能想到的最糟糕的事就是錯過了復蘇的機會。

——傳統的原則是：投資機構在熊市時應當盡量搶在別人前面清倉，但這種做法的后果令我躊躇。當清倉總的來看不太可能時，爭相拋售將導致整體系統的癱瘓，使熊市更加嚴重。我相信，有時我們應當繼續持有，而不是試圖斬倉。