SOHO中國轉型困局

8月中旬，SOHO中國（00410，HK）宣布告別散售，此后股價不斷走低，至今跌去逾20%。

集中式商業散售必死

散售意味著商場的經營決策權分散于各個小業主手中，意味著商場定位、業態規劃只是一紙空談。產權統一是集中式商業成功運營的基礎，對集中式商業進行散售就等于直接撼動了其根基。類似的例子無數，萬達第一代產品就是典型，其所引發的與小業主的糾紛甚至流血事件至今仍讓人心有余悸。然而SOHO中國卻一直散售，其忠實擁躉前赴后繼，著實讓同行羨慕嫉妒恨！

時至今日，商業地產的散售模式終于難以為繼。市場購買力和投資需求大幅萎縮，原來的客戶消失了，新的客戶還未出現。北京地方政府對散售模式早已不滿，上海地方政府也越來越不能忍受散售帶來的弊病，SOHO中國如繼續堅持散售，將可能面臨無地可拿甚至無項目可買的境地。

迫于市場和地方政府的雙重壓力，SOHO中國轉型了。從銷售到持有，從高周轉到低周轉，從輕資產到重資產，從高利潤到低利潤，從高現金流到低現金流，從高增長到低增長。這樣的轉型恐怕沒有人真心愿意。

這一轉型困境其實是當前所有住宅開發商在轉型商業地產時都會面臨的。SOHO中國名為商業地產，實則把商業地產當住宅一樣賣，“一平米都不保留，全部出售”，這是SOHO的理想，與住宅開發商一樣，都是銷售型開發商，而非持有型開發商，非不動產商。

筆者曾把2009年以后住宅開發商轉型做商業地產分為三類。第一種主動型，很難說清哪家開發商是真的主動轉型。第二種被動型，核心原因是規劃和地塊供給，純粹的住宅地塊越來越少，為了取得住宅地，不得不做商業，被動轉型在幾個大的開發商中表現得比較明顯。第三種是盲動型，根本不知道商業地產怎么回事就沖進去，這種類型非常之多，而且以中小型開發商為主。

SOHO中國的轉型顯然是被動的，但也不是盲動的，其對轉型后的圖景有清晰的規劃，“5年后將至少持有150萬平米的優質物業，”其中70%是寫字樓，30%是商業；其對轉型后資本的需求也有所準備，不斷向外界強調“擁有150億元的現金，凈負債率20%”。但未來的挑戰非常巨大，能否成功轉型還是個未知數。

轉型對SOHO中國財務的影響顯而易見。如現金流，原來銷售能產生100元的現金，租賃只有5元，相差20倍；如利潤，原來銷售有50%以上的毛利，租賃只有2%-3%，相差也有20倍左右；如增長率，2007年-2010年，銷售額年復合增長率達到驚人的81%，轉型后租金的年增長率可能會是個位數；如凈負債率，未來3年將由目前的20%上升至40%-50%；而資產周轉率必然大幅下降，可售資源由540億元下降至180億元，后期股利和ROE均難以維持目前水平。

新客戶，新市場

SOHO中國轉型后面臨的首要問題是客戶變了。

SOHO中國曾自豪地宣稱，不僅僅是開發商，更像是資產管理公司，其客戶都是投資者、私人財富擁有者，他們購買商業物業作為長期投資。資產管理模式讓SOHO中國得以抓住迅猛增長的私人財富市場，在散售商業市場沒有競爭對手。筆者認為，此言不虛。

如2009年8月SOHO中國以34000元/平米收購上海東海廣場，不到一年半，以均價64721元/平米售完，而且以貸款支付收購總價的65%，貸款利率僅為LIBOR上浮1.75%，項目內部收益率預計達到驚人的200%。SOHO中國散售的功力可見一斑。

SOHO中國的客戶主力一直是來自山西、內蒙古等資源型企業主和江浙的從事制造業和貿易的企業主，都是安全性的資本和投機性的資本。安全性資本首先求安全，其次是回報，所以SOHO的價格都高得驚人，而在銷售時所預測的租金回報率也低得驚人，只有2%。投機性資本一味賭資產升值，期待短期內加價轉賣，忽略資產運營，忽視租金回報。但轉型為租賃后，客戶變成了物業的使用者和消費者，面對的是理性的需要節約成本的服務性企業（辦公樓）和需要賺錢的零售商（商場），以及挑剔的辦公室白領和商場的大眾消費者。

面對散售的客戶和市場，SOHO中國武功獨步天下，自成一派；面對租賃的客戶和市場，SOHO中國的武功成了空有屠龍術，毫無用場。雖然都要蓋房子，但住宅和商業地產完全是兩個行業。萬達集團董事長王健林曾說過：住宅地產是小學生，商務地產是中學生，商業地產是大學生。筆者經常引用這句話，因為感受頗深，進入凱德商用的第一年，從做住宅轉成做商業地產，就是一種小學生上大學的感覺。

SOHO中國的法寶之一就是擁有超強的銷售能力和渠道，華遠地產董事長任志強曾贊揚SOHO中國董事長潘石屹“能把土豆賣成黃金”。可面對租賃市場的客戶，SOHO中國原有的營銷優勢可能失效。法寶之二是另類前衛的產品外形設計，核心在于突出產品的唯一性，讓客戶無法比較，牢牢抓住了定價權。而面對租賃市場的客戶，外形的另類不是重點（還有可能是缺點），更應強調功能性和經濟性，這些或是SOHO中國的弱點。

筆者認為，SOHO中國轉型后應該做的第一件事就是更改產品設計，把原來按散售模式設計的產品按最終使用者的需求更改，首先把產品做好，提升物業的品質，否則5年后，SOHO中國所期待的“持有150萬平米的優質物業”，充其量只是“持有150萬平米的菜園子”。

估值至少跌一半

其次面臨的問題是估值體系變了。SOHO中國總是能把產品賣個好價錢，對資產的價值自然按預期售價來評估。轉為租賃后，資產價值就得按租金來評估。兩者有著天壤之別。

對整棟的租賃物業，投資者不再是上述安全型和投機型的個人投資者，而是機構投資者，真正的長期資本，他們追求長期穩定增長的租金收益，只會按租金和現金流來評估。簡單來說，投資回報率等于現金分紅率和增長率之和，即凈收益率（net yield）和增長率（growth rate），增長率越高，對凈收益率的要求越低。綜合中國的增長率預測和風險評估，國際和國內長期資本通行的要求是至少要有6%的凈收益率或凈物業收入 (NPI yield)，如果增長率放緩，凈收益率會要求7%甚至更高。

凈物業收入或毛利，是指租金收入減去運營成本、營業稅和房產稅之后的營業利潤。也就是說，假如一棟寫字樓每年的營業利潤是600萬元，則其價值最多為1億元（600萬元/6%）。而長期以來，SOHO中國產品按售價計算的營業利潤率是多少呢？2%-3%！即1億元買的樓每年的營業利潤只有200萬-300萬元。注意，是營業利潤不是租金收入。

反過來，按售價評估的資產值1億元，但因為營業利潤只有200萬-300萬元，因此按租賃物業評估，資產只值3333萬-5000萬元，跌了1/2到2/3。

所以，SOHO中國轉型，估值至少跌一半！

這種估值的差異一直都有，但很多人很難理解，而筆者體會很深。筆者先后在凱德商用和保德信任職6年多，在與開發商的談判中，最大的分歧就在于對項目價格的判斷，開發商總是參照土地的價格、住宅的價格和散售商業的價格，結果屢屢開出高價，而筆者總是不厭其煩地解釋凱德商用和保德信這樣真正的國際長期資本為什么只能按租金和現金流來估值。

開發商對估值理解的差異部分原因在于SOHO中國連續幾年創造的奇高售價。在交易談判時，開發商和筆者總是免不了要提及SOHO項目的售價。而今天，SOHO中國也必須面對這個估值的差異了。

SOHO中國宣稱未來租金回報率（租金收入/原始成本）達到10%以上，筆者認為困難重重。SOHO中國表示，3年后，公司的盈利將主要來源于租金收入，5年后，現有150萬平米物業的租金年收入將超過40億元。按10%的租金回報計算，項目總成本不得超過400億元，平均每平米的原始成本（不含物業估值增值部分）為2.67萬元。

SOHO中國2010年、2011年、2012年上半年合同銷售均價分別為5.98萬元、5.86萬元、4.87萬元，對應的毛利為51%、48%、48%，相應的每平米平均成本為2.93萬元、3.05萬元、2.53萬元之間。之前3年平均原始成本已達每平米2.84萬元，算上之后幾年建成的物業，5年后，平均原始成本能下降到每平米2.67萬元以下嗎？超過10%的租金回報率只能寄希望于未來5年辦公和商業租金的大幅增長。

對于SOHO中國轉型，潘石屹說投資者“沒一個反對”，因為投資者用腳投票就好，消息宣布之后的股價表現就是證明。

作者為永正資本有限公司總裁