H股股東緣何對債務融資說“不”

9月14日，中國神華（601088.SH）召開了2012年第一次臨時股東大會，通過了《關于授權公司董事會決定發行債務融資工具的議案》。這項議案獲得了全體股東92.79%的同意票，但H股股東的反對票比例高達65.14%。

進一步思考，我對截至9月18日以來的A+H股上市公司股東大會決議的相關情況做了統計，發現H股股東對債務融資確實比較反感。需要說明的是，統計范圍只限于分別披露了A、H股股東投票情況的公司，而多數公司只是籠統地披露全體股東的投票情況，因此統計并不完整。

H股股東厭惡高負債

在18家公司23項議案中，A股股東只對其中6項議案投有反對票，而H股股東則對21項議案投有反對票。

雖然如此，H股股東反對票比例超過50%的情況也很少見，只有4例。分析這4個案例，我認為H股股東可能是比較擔心公司的負債率急劇攀升或居高不下。

H股股東反對票比例最高的是山東墨龍（002490.SZ），其2011年末的資產負債率為39.16%，有息負債只有9.64億元，卻擬向銀行申請80.5億元的授信額度。盡管授信額度不等于實際貸款金額，但如此高的授信額度仍然難免令人起疑。

再看袞州煤業（600188.SH），2011年末有息負債344.57億元，計劃“擇機以銀行貸款、融資租賃、定向募集資金、短期融資券、中期票據等融資方式，融資不超過人民幣200億元”。如果這200億元全部為新增有息負債，則公司的有息負債將猛增58.04%。

2010年末，袞州煤業的資產負債率為49.46%，公司在年度股東大會上提出融資不超過200億元；2011年末資產負債率已然上升至56.04%，年度股東大會上提出的融資金額卻仍然是200億元。由此來看，公司管理層對負債率攀升似乎并不是很在意。然而，考慮到煤炭行業2012年上半年起景氣程度下降明顯，強勁的資產負債表才更能令投資者放心。

中國中冶（601618.SH）的議案被H股股東反對看上去有點冤，因為公司并沒有新增負債的想法——“2010年度，股份公司共計注冊發行短期融資券人民幣184億元，并在注冊有效期內成功進行了續發。上述人民幣184億元短期融資券將于2012至2013年初相繼到期，需重新開展注冊發行工作，因此，董事會建議維持現有額度人民幣184億元注冊發行。”

2011年末，中國中冶的資產負債率高達82.48%。因此，繼續維持原有額度在某種程度上意味著公司的負債率將居高不下，這是保守的投資者不愿意看到的。

神華負債將激增？

回過頭來看中國神華， 2011年末的資產負債率為34.23%，在A股煤炭開采業中屬于較低的水平。在煤炭開采業33家公司中，僅平莊能源（000780.SZ）、大同煤業（601001.SH）等5家公司的資產負債率低于中國神華。整個行業的資產負債率（簡單算術）平均數為49.79%，中位數為49.27%。

在這種情況下，中國神華議案中的一項內容引人注目——“公司根據本項授權發行債務融資工具，除了要遵守政府及相關監管部門對發行規模的限制外，還應使每次發行后公司的合并報表的資產負債率不超過50%。”

資產負債率達到50%對中國神華來說意味著負債將大規模增長。2011年末，中國神華的負債和股東權益分別為1360.69億元、2614.79億元，資產負債率達到50%意味著負債將和股東權益相等，即增加1254.10億元、增長92.17%。如果增加的負債全部為有息負債，以2011年末有息負債604.02億元計，則有息負債將猛增2.08倍。

分析至此，相信大家對H股股東為什么反對中國神華的上述融資議案已經有了答案。

不過，我更希望這是股東們過于擔心了。從歷史數據來看，中國神華在保持穩健的資本結構方面令人滿意。中國神華于2007年10月在A股上市，由于發行新股，當年末資產負債率較上年末下降了10.75個百分點。難得的是，此后公司的資產負債率一直保持在較低的水平上，截至2012年上半年末，此后數年資產負債率還低于2007年末。

中國神華2012年的資本支出計劃與往年相比稍顯龐大，但即便2013年仍然維持同樣的資本支出，也很難令資產負債率升至50%。需要說明的是，中國神華的上述融資議案所述授權的有效期為通過之日起24個月。

過去幾年，中國神華的現金流控制得非常好，對股東的回報也很慷慨。公司經營活動產生的現金流足以滿足資本支出的要求，且剩余部分大多向股東派發了現金紅利。

向H股股東學習

由中國神華我還想到了另外一家A+H上市的大型央企——中國石油（601857.SH），很多人對其不滿，認為它在分紅方面內外有別。然而，造成這種所謂的“不公平”的根本原因，是A股股東和H股股東買入中國石油股票價格不同。

從財務數據來看，中國石油的現金分紅甚至有過于慷慨之嫌。事實上，近年來中國石油經營活動產生的現金流只是剛剛能滿足資本支出的需要，向股東派發現金紅利的資金大多來自借款。每年嚴格按凈利潤的45%派息使得中國石油2011年末的資產負債率從2007年末的28.07%上升到43.54%（中國石油于2007年11月在A股上市）。

如果A股股東能夠像H股股東那樣注重買入股票的價格，注重公司治理問題，積極、理性地表達維護自身合法權益的愿望，我們的處境將比現在好得多。