郭樹清證監會一年記

2012年10月29日，將是證監會主席郭樹清任職滿一周年的日子。

郭樹清主政證監會一年期間，證監會推出諸如強制分紅、內幕交易零容忍、IPO制度改革、創業板退市制度等各項政策、辦法高達70條之多，在保障股民權益、嚴打違規行為、釋放證券市場主體創新活力方面進行了全方位的改革。

一年時間彈指一揮間，郭樹清一改學者型官員風格，氣勢磅礴地對證券市場進行大刀闊斧地改革，可是二級市場卻依舊低迷。截至2012年10月8日，郭樹清主政證監會的11個月，上證綜指下跌了近400點，深成指下跌近2000點，上證綜指盤中一度跌破2000點。

“不改革創新，我們將無路可走。”原證監會副主席、中國國際金融公司董事長李劍閣公開表示，股市要革除多年積弊，絕非一日之功，大家要有足夠的耐心，給監管層足夠的時間。郭樹清的證券市場改革之路任重而道遠。

創紀錄的外科手術

尚福林履新證監會的時候，有人認為他坐上了火山口。尚福林在證監會的9年，具有劃時代意義的股權分置改革成功完成，資本市場的深度和廣度得到了大幅提升。郭樹清走馬上任的時候，股市的創新、監管改革空間仍然廣闊。郭樹清自上任以來公布推出的各項政策、辦法高達70條之多，幾乎接近尚福林在任期間數年的總和。

從強制分紅、加強監管到三板建設、發行改革，郭樹清新政幾乎觸動了市場每一個層面的神經。

據本刊不完全統計，郭樹清主席上任一年以來查處內幕交易案件42起，案件數創歷年新高。他提出 “內幕交易零容忍”口號，嚴厲打擊和查處內幕交易案，一大批明星基金經理丑形現身。

郭樹清提出中國公司債券市場在制度設計和創新上尚有不少空間，借鑒發達國家債券市場的發展模式，大力發展公司債。郭樹清上臺后的兩個月內就有17家上市公司發行公司債。截至2012年前三個季度，公司債發行規模同比增幅高達25％。

此外，證監會明確“借殼重組標準與IPO趨同”，即證監會按照《上市公司重大資產重組管理辦法》審核借殼重組，同時參照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的相關規定。

二級市場的持續萎靡令郭樹清的新政出現爭議。樂觀者認為，郭樹清是在給資本市場做外科手術，是從制度設計入手，扎實地推動二次股改。但悲觀者認為，現在的政策有些寬松，只是小修小補，缺乏力度。

如此多項新政的推出，能在任內完成并且有效提升中國資本市場效率，可能并不多。在利益關系錯綜復雜的證券市場中，許多缺乏“消化期”的政策，更可能會在各方利益的博弈下偏離最初的預期。

爭議強制分紅

郭樹清上任的“第一把火”就是上市公司分紅制度重構。

從首次公開發行股票的公司開始，證監會提出兩大措施：一是進一步加強對上市公司利潤分配決策過程和執行情況的監管；二是從首次公開發行股票的公司開始，在公司招股說明書中細化回報規劃、分紅政策和分紅計劃，并作為重大事項加以提示，提升分紅事項的透明度。

證監會同時對上市公司董事會和股東大會處理分紅事務提出明確指導意見，強調“紅利分配的政策確定后，不得隨意調整而導致降低對股東的回報水平”。

支持者認為，中國資本市場只有在分紅、退市、監管等層面真正為投資者構筑起利益保護的制度之墻，才能真正改變圈錢市場的本質，恢復投資者的信任和信心。

反對者認為，上市公司的利潤用于分紅還是回購股票，必須尊重市場規律和股東意愿。對于一些快速成長的公司而言，如果政府進行行政干預，強制分紅可能削弱這些公司的成長速度。市場和人心是桿秤，只有讓投資者感受到滿意的公司業績，市場才能讓我們看到滿意的行情。

按照巴菲特價值投資的理念，在一個規范的市場里，分紅后除權股價下跌，這相當于拿股東自己的錢給自己派發紅包，只是一個左手倒右手的游戲而已。

曾有股民在3月11日致信證監會，希望證監會向有關部門提出減免現金分紅稅，并改善相關除權的規定。信中稱，“公司覺得很冤，掏出了錢，股東并沒有因此而增加收入；投資者覺得更冤，投資了一年好不容易盼到年終分紅，腰包沒有鼓起來，卻落得個竹籃打水一場空。”

目前，上市公司現金分紅來源于公司的稅后利潤，個人投資者、基金在收到分紅后還需要再按10%的稅率繳納個人所得稅，造成現金分紅重復征稅。中國政法大學教授劉紀鵬認為，應考慮取消紅利稅。

本刊統計，截至2011年底，不分紅的“鐵公雞”占比高達51.8％。盡管上市公司分紅制度的提出為股市注入了一支強心劑，不分紅的“鐵公雞”占比并沒有出現下降趨勢。分紅制度落實到實處，還需要一系列配套措施和細則的制定。

零容忍的制度缺陷

2011年12月1日，郭樹清指出，將對內幕交易和證券期貨犯罪始終保持零容忍，發現一起查處一起。

同日，證監會宣布，因吳建敏在任期間違規持有參與審核的股票，解聘其第三屆并購重組審核委員會委員的職務。這是證監會首次解聘審核委員。

據本刊不完全統計，自2011年11月郭樹清主席上任以來，證監會立案調查內幕交易案42起，與以往調查的內幕交易案件數量比呈增加趨勢。為何采取如此力度的嚴懲后，內幕交易案數量不降反增？

經濟學者馬光遠認為，《證券法》對內幕交易行為懲處明顯偏輕，對內幕交易者，僅僅沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。

這樣的懲罰力度對于獲利大、來錢快的內幕交易者來說只是隔靴搔癢，由于最高院沒有司法解釋，法律法規也沒有明確規定，在當前中國股市各種違法違規行為屢禁不止的情況下，證券執法有必要選擇加重內幕交易的民事索賠部分。

中國政法大學民商法學院副教授李響認為，股民要維權，就必須舉證出自己所受損失是內幕交易發生期間，而且能舉證出損失與內幕交易存在因果關系，這對于股民來說的確比較困難。

但是以美國、日本、英國為首的成熟資本市場，他們通過法律或判例做出制度安排，采取無過錯責任，推定侵權行為人有過錯，應該承擔侵權責任。

中國人民大學法學院教授劉俊海認為，舉證責任倒置制度大大降低了監管部門的取證難度，更有利于內幕交易行為的認定。以任茂東為代表的人大代表們也曾建言，“應當減輕內幕交易案民事賠償中受害人的舉證責任，采取無過錯責任的歸責原則。”

此外，監管層在嚴厲打擊內幕交易的同時，還應該建立一套行之有效的索賠機制，這不僅是保護投資者利益的需要，也是維護市場公開、公平、公正的需要。

創業板退市制度難以遏制三高

2011年以來，諸多創業板公司業績頻頻變臉，與上市之前的高增長形成天壤之別，也與管理層推出創業板的初衷背道而馳。

深交所自2012年5月1日起施行《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，通過修訂創業板股票上市規則，定稿施行的創業板退市制度，更為嚴格和務實。 創業板退市制度的實施讓無序的創投市場迎來了一次很好的清理。

不少專業人士告訴記者，“在PE行業優勝劣汰的游戲規則下，一批有實力的創投公司將繼續留在這個市場上，而一大批創投公司則會離開這個舞臺。在創業板推出前后而生的一些公司，會為其之前高PE估值下的投資付出一定的代價。”

長期來看，由于該制度旨在優勝劣汰，因此可增加績差公司的危機意識，逐步引導上市公司走向正途，也可改善績差股的投機氛圍。李劍閣認為，堅定不移地“埋葬死者”，讓其成為投資者理性擇股的清醒劑，成為懸在上市公司頭上的生死牌。

中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求則公開表示，退市制度對解決股市三高問題不能起到任何作用，還需采取其他方式。

創業板退市制度針對創業板公司量身定做，在短期內會對市場形成一定的負面打壓，但它對財務造假之類的問題并未涉及。

養老金入市惹爭議

2011年12月15日，郭樹清首次在公開場合提出養老金入市，“地方社保基金，養老保險全國大概有兩萬億元余額，組織起來，設立一個專門投資機構和委托一個機構來做，這個效果對市場大有好處。”

全國社保基金會理事會會長戴相龍則很快做出了回應，“地方養老金如果收上來，有一部分用來買股票還是可以的。第一保值增值了；第二增加資本市場的機構對我們的鼓勵。”

2012年3月19日，廣東省千億養老金委托全國社保基金理事會運營，一時間被當做“養老金入市”大門開啟的試點。

一位不愿具名的業內人士稱，“管理養老金等社保基金的組織，集保費征收、基金管理、投資運作等職能于一身，以政企合一方式運營基金，缺乏監督、信息不透明，難免暗箱操作，效率低下。”

在這種情況下，養老金該如何入市，投多少資金入市？入市后賠了該怎么辦？擔憂的論調不絕于耳。

由于各省的經濟差異，全國養老金委托投資的開啟，似乎還為時尚早。考慮到基金安全，官方已經明確表示，“短期內養老金不會大量入市。”

中央財經大學證券期貨研究所所長賀強認為，養老金入市，首先要考慮市場風險，即使是真入市，也要有一個過程。賀強表示，“入市要有一定的比例，真正進入到股票市場中的不會太多。”

社科院社保研究中心主任鄭秉文表示，“即使入股市，其所占資金比例最多也不會超過40%。”鄭秉文預計比例應該在30%以下，剩下70%可以持有政府債券、企業債券、股權投資、實業投資等。“實現多元化的投資，風險就可以分散化。”

中國的養老金體系則糅合了美國的社會保障計劃和401K，而在養老金管理上則傾向于公權對私權的約束。這種公私邊界和政府公共服務責任不盡明確的養老金體系，雖給予了公權以較大的自由處置權限，卻使政府肩負了人口老齡化下養老金出現支付缺口的主要風險。

基金公司能夠拿出的投資方案，在投資策略、倉位控制、標的選擇、時機把握方面，都與之前的社保基金的投資管理沒有太大差別。這是否適合養老金的投資屬性和投資訴求也是業內爭論的焦點。

目前，養老金入市尚未有與之配套的法律法規做保障，一旦養老基金出現缺口，誰來承擔？如何建立一個真正規范的、沒有高股價、高市盈率、高超募資金的“三高”現象，真正具有投資價值的股票市場，仍然是監管層需要著重考慮的問題。

審核制改革深水區

2009年IPO重啟以來，在發審委力推下，新股發行呈現空前規模，然而，大量新股的發行也對市場資金形成“抽血”作用。對此，市場將其歸咎于IPO審核制度，并呼吁向注冊制過渡，使其徹底接受市場檢驗。

中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長劉勝軍曾經給郭樹清寫了一封信，提出證監會應下決心來一場“靈魂深處的革命”，放棄IPO審批這一巨大的權力，把上市選擇權交給投資者，從實質性審批轉向“程序性審核”。

2011年10月底，郭樹清主席上任后在一個內部場合，向發審委委員提出問題，“IPO不審行不行？”實際上，IPO制度將來的發展方向就是和國際接軌的注冊制。

李劍閣認為，從發行制度入手可以揭開證券市場改革的大幕，但是不能低估改革的阻力和難度。有人認為，如果取消對IPO的審批，變更為注冊制，就意味著權力失去對市場的作用，市場或將陷于一片亂局之中。這種思維不僅是官方堅持對IPO審核的“理論基礎”，也是市場上投資者的普遍態度。

由于交易市場的長期下跌，投資者對無節制的IPO意見很大，但市場仍寄希望于“權力之手”，而不是徹底終結IPO審核，讓真正的市場機制發揮對市場的平衡作用。

郭樹清上任后對IPO制度進行改革，推出了IPO審核十道關，例如發行公司的信息預披露時間從原來的發審會前5天提前約1個月，全面公布IPO申報企業名單和基本信息情況等制度。

新政確實提升了IPO審核的公開性。但只是技術方面的調整，不能將其稱為制度方面的改革。IPO的窗口期調節并沒有任何新意，IPO仍舊沿襲了前兩年的躍進態勢，對交易市場的壓力并未出現絲毫減輕。