希臘綁架歐元

希臘再度大選給歐元區上空籠罩了一層厚重的烏云，大選的結果很可能左右歐元區的命運。

希臘在和歐盟玩起了貓捉老鼠的游戲——希臘既不想退出歐元區，又不愿意實施嚴厲的財政緊縮，而且還想得到歐盟的援助。這場博弈的最終結果無疑系于德國，它是否會再度為希臘買單？如果希臘退出，誰能保證接下來沒有第二個、第三個，如果歐元崩潰，誰都難逃厄運，但損失最大的恐怕還會是德國。德國最終可能會屈從于極端的短期思維，這將沉重打擊歐洲大陸潛在的霸權力量。

歐債危機已經上演了兩年多，它會以什么樣的結局收尾，誰也不知道，但至少這是一部長戲，希臘的再度大選只是歐債危機一個階段性的高潮而已。西班牙已經在申請援助，意大利的“火力”似乎也并不充足，歐元區的經濟已經陷入泥潭，它們就像一堆干柴，只等著一個火種把它點燃。

希臘選舉迷霧

6月17日希臘大選民調的實時更新在6月1日被叫停了，這意味著，歐洲會迎來兩周的“黑暗期”，也成了投資者大規模做空歐元的時期。

希臘在6月1日的最后一次民調中，左翼激進聯盟（Syriza）的支持率居于領先地位，這可能引起支持國際援助方案和財政緊縮的新民主黨（New Democracy）和泛希社運黨（Pasok）的恐慌。左翼激進聯盟取得了整個民調中的最高得票率，平息了它已失去動力的傳言。

如果最后一次民調結果和6月17日希臘大選當天的結果相同的話，左翼激進聯盟將獲得31.5％的得票率，保守派新民主黨只有26.5％的得票率。在5月24日公布的民調結果中，左翼激進聯盟只有4%的領先優勢，而一個星期后，優勢擴大到了5%。

當然，民調結果可能摻雜著媒體復雜的政治傾向，也有很多人懷疑該民調結果。希臘大選關系著整個歐元區的命運。希臘兩個主要政黨都大約只有四分之一的選民支持，按照希臘的選舉規則，第一大政黨會自動獲得議會300席中50個席位的獎勵，這意味著哪怕是一丁點的優勢都可以發揮決定性的作用。

然而，即使左翼激進聯盟在大選中以目前的支持率獲勝，它也無法單獨組建政府，而組建聯合政府的話，他的極左性會大打折扣。左翼激進聯盟和新民主黨的支持率差異非常小，在希臘這樣一個脆弱的政治格局中，很難知道最后一分鐘會發生什么。

另外，在此前稍早的一項關于希臘去、留歐元區的民調中，81%的希臘人支持留在歐元區。因此，除非發生極端情況，否則希臘留在歐元區是大概率事件。

其實越接近大選，民眾對歐盟和國際貨幣基金組織（IMF）開出的援助條件的憤怒，已經讓位于對不確定性的恐懼。 兩年多來，希臘人遭遇危機的話題看似永無止境，希臘還想要繼續下去嗎？現在，他們已經走到了一個決定性的時刻。奧地利財長瑪麗亞·菲克特爾（Maria Fekter）總結了希臘的困境：“如果6月17日選舉結果否決了歐盟的援助條件——財政緊縮，希臘將不會收到任何更多的經濟援助。歐洲不愿意幫助希臘實現一個導致國家破產的愿望。”

上一次救助中，民眾的憤怒情緒讓左翼激進聯盟占上風，其支持率從2009年10月的4.6％上升到了后來的16.78%。

但如今，對未來不確定的恐懼，或許會改變新民主黨領導人安東尼斯·薩馬拉斯（Antonis Samaras） “親歐元”的保守陣營的不利局面。 薩馬拉斯宣稱，“德拉克馬（希臘貨幣）等于死亡”，他在用這個口號抨擊左翼激進聯盟的政策是 “危險的、不負責任的和第三世界的政策”。

事實是，希臘已經搖搖欲墜。更多的緊縮措施只能將希臘推入經濟的死亡漩渦，如果茍延殘喘地留在歐元區，希臘的未來不僅是絕望，而且是癱瘓。希臘的經濟、社會和政治幾近崩潰，藥品和食品嚴重短缺，連雅典的交通信號燈也不亮了。雖然希臘看守政府宣傳自己很先進，但僅在過去的15天中，就有40億歐元從銀行中撤出。資金撤離充分說明了人們的恐懼。如今，無論希臘是否退出歐元區，外面已經傳出了德國犧牲希臘的建議。

如今在雅典，癌癥病人得不到醫藥，醫療保險體系的崩潰意味著他們必須支付數千歐元的現金， 藥劑師要求病人進行前期付款，因為國家基金的支付很難兌現，這影響到了1100萬人口中的900萬。希臘政府已經無力對醫療用品支付賬單，一些醫院已經宣布，他們不再為患者提供食物。電力行業的爭議讓資金凍結，該國最大的電力生產商未能支付從俄羅斯和土耳其進口天然氣形成債務是停電的主要原因。

人們對希臘退出歐元區的恐懼加劇了早已嚴峻的財政狀況，許多希臘的企業和個人已經停止現金支付他們的稅收。 由于政府決定增加新的土地稅，數以萬計的家庭拒絕支付電費，惡化了電力行業的資金緊張。

如果希臘退出歐元區，或者沒有政黨能夠形成執政多數，就不得不進行連續第三次大選，那么恐慌會蔓延到整個歐元區。

很明顯，如果重新啟用德拉克馬，最終幣值將再次迅速暴跌，將使希臘的進口價格飆升，幣值的崩潰會使人們瘋狂提現以提前消費或者重新換作歐元。

我們再來看看所有矛盾的中心人物——亞歷克西斯·迪普拉斯（Alexis Tsipras），這位37歲的左翼激進聯盟領導人堅持希臘人可以有兩種方式生活：他們一方面要打破自己先前的承諾，一方面還要留在歐元區。 德國政府和IMF的立場是堅定的，而迪普拉斯只不過是與歐洲玩貓捉老鼠的游戲，他也絕對不敢貿然違背之前的承諾，因為后果不堪設想。

德國總理默克爾(Angela Merkel)近日表示，“如果一個國家離開歐元區，第二天的金融市場將尋找第二個退出的國家，特別是有著2萬億歐元債務的國家如意大利。” 迪普拉斯誓言，“如果歐盟和IMF單邊停止對希臘的救助，任何希臘政府都會違背過去的緊縮承諾，所有的人都會站在我們一邊，我們將被迫停止償還債務。”迪普拉斯的立場是什么？既想要救助資金，又不想執行目前的緊縮計劃，他不會執行極左的路線而退出歐元區。

德國財政部長沃爾夫岡·朔伊布勒（Wolfgang Sch uble）拒絕了迪普拉斯提出的“無理要求”。同樣，美國也對左翼激進聯盟提出了警告。

另一方面，如果新民主黨可以團結“親緊縮派” 與傳統的中間偏左的對手泛希社運和新黨、民主左派聯盟，很可能得到一個重新談判的機會，而歐盟也會松一口氣，債務的展期“大禮”也將如期送到。新民主黨的一個資深國會議員告訴澳大利亞，不要支持迪普拉斯，他們可能只是一個脆弱的少數政府，而且很快就會“屈從于現實”。

迪普拉斯已承諾，左翼激進聯盟領導的政府將取消削減養老金和失業救濟、公務員的工資和最低工資標準的計劃，并不對富人征收新稅。那稅收來源在哪？是占世界船運市場15％的船東嗎？但很多船東已將他們的辦公室遷至離岸，以避免迪普拉斯的加征稅收。

總之，希臘不會退出歐元區，即使左翼激進聯盟上臺，他們也會調整選舉的口號，希望從歐盟拿到錢以緩解資金困境。如今，兩大政黨龍爭虎斗，但左翼激進聯盟的路已經越走越窄，還失去了德國、美國等資金來源國的支持，已經很難占據上風了。

希臘需第三次救助

歐洲，一切都沒有定數。

當全世界都在關注希臘選舉的時候，真正關鍵卻是希臘的現金，它還需要再一次更具體的救助。 據德國《時代周刊》的報道，希臘一個月內還有20億歐元的現金（歐洲的現金注入）沒有到位。

到7月20日，希臘還需支付20億歐元用于工資和養老金。希臘在6月17日的選舉，其中一項投票就是是否離開歐元區。其他歐洲國家已警告雅典，如果承諾的改革（包括私有化）不如約實施，他們將會停止給希臘發放后續貸款。

如果發生這種情況，希臘可能會被迫拋棄歐元，重新回歸自己的貨幣，以支付退休金和薪金。也許令希臘人不服氣的是，為什么西班牙這個更高杠桿化的經濟體都能得到歐盟救助，而希臘卻不能。《時代周刊》報道：“希臘可能很快就需要從歐元區獲得第三次金融援助。”由于希臘未能履行與歐盟和IMF承諾的財政改革計劃，尤其是關于稅收和私有化，歐盟正討論是否給希臘更多的時間來減少赤字。

歐元區官員已經公開聲明，如果希臘新政府顯出誠意，“救助計劃可以進行一些調整”。鑒于希臘經濟增長前景急劇惡化，歐盟已討論給予希臘兩年的展期，這意味著希臘實現將其赤字減少至GDP3％的目標，可以延長到2016年，而不是現在規定的2014年。眾所周知，第二次1300億歐元的救助計劃是不夠的，這意味著希臘在今年夏天不僅將迎來新政府，還將迎來第三次救助。

懶惰的代價

為什么希臘會變成這樣，在“三駕馬車”多次救助之后還出爾反爾？也許我們可以從各國家民眾對他國的看法窺視一些端倪。

皮尤中心對歐洲各國民眾進行了勤勞和腐敗的兩項調查。在所有受訪國中，德國是公認的最清廉的國家——這為德國政府及其政策提供了道德制高點。

而在最腐敗國家的調查中，歐盟三大核心國英、法、德公民都將矛頭指向了意大利，這意味著在這三個國家國民心中，意大利的財政被腐敗侵蝕得最嚴重，因此，如果意大利需要救助，這些國家議會將對其進行更苛刻的財政約束，而且，誰愿意借錢給腐敗叢生的國家呢？而西班牙、意大利、波蘭、捷克和希臘都選本國，顯示出民眾對政府的不滿，本國政府需要做出改變。

在最勤勞國民的選擇中，各國也不約而同選擇了德國。另一方面，大多數受訪者都認為希臘為最懶惰的國家，其次是意大利，而希臘人選擇了意大利，意大利人選擇了羅馬尼亞，當然，誰愿意說自己懶惰？然而希臘人自己卻認為自己最為勤勞，這似乎在申訴歐盟為希臘制定的財政改革計劃太苛刻。

德國會屈服嗎？

歐洲最勤勞的國家會為最懶惰的國家買單嗎？關鍵是，救了一個，還有好幾個等著。

由于歐央行（ECB）行長德拉吉（Mario Draghi）的批評，使德國總理默克爾在歐洲的孤立被加深了。這種壓力可能迫使默克爾屈從于極端的短期思維，這將沉重打擊歐洲大陸潛在的霸權力量。

自歐洲金融穩定基金（EFSF）擴大以來，市場對德國稱贊尤甚，因為它同意將救助基金翻倍，成為有史以來規模最大的歐盟救助基金。德國國會立法批準大幅提高歐元區的救助基金的范圍和規模，這是解決歐盟主權債務危機的重要一步。國會523票贊成、85票反對、3人棄權通過了EFSF的改革方案。該次表決被視為對默克爾機器中右聯盟的測試。所有17個歐元區成員國政府已經批準了這次擴張，使得EFSF的貸款能力由2500億歐元，擴張到4400億歐元，而且擴大了該基金從二級市場購買次級債券及為銀行借款的上限。

當然，歐盟各國政府試圖再次拯救他們的銀行。救市沒有問題，但成不成功就另當別論了。有人形象地比喻說，歐盟各國政府救助自己的銀行業，比100斤的人要扛起400斤的人還要難，這正是歐洲主權債務危機的核心所在。政府根本無法幫助銀行擺脫困境，因為銀行體太大了。問題在于救不了還要硬撐著去救，將私人部門的損失轉移到公共的資產負債表上，結果導致公共部門的倒閉。最終結果可能是賠了夫人又折兵。

意大利領導人和歐洲央行都要求采取更大膽的措施以穩定歐元區各國經濟。意大利總理蒙蒂（Mario Monti）和德拉吉力推德國放棄反對直接對歐元區銀行進行援助，他們敦促德國給出共同借款的路線圖。蒙蒂稱自己是一個德國式嚴格預算的信奉者，他聲明默克爾的愿景可能因為沒有及時采取救助手段而破滅。意大利總理的話其實是力挺在歐洲央行與“僵尸銀行”之間建立一個直接渠道，雖然這樣會讓情況變得更糟糕。

翻開西方世界的歷史，在超過800年的時間里，對“僵尸銀行”的救助從來就沒有成功過。歐債危機爆發的兩年多時間里，歐元兌美元已經跌至兩年來最弱水平，德國兩年期國債收益率跌破零。蒙蒂說：“處于歐洲系統的核心國家，其文化優點就是將歐盟的穩定擺在首位，尤其是德國，它需要盡快深刻反思，歐洲應該為了限制危機的傳染而加緊努力。”

蒙蒂的意思很明確，作為一個出口型經濟體，德國的貿易伙伴都發生了衰退、蕭條、戰爭和社會政治動蕩，而你的銀行系統對他們是開放的，那么德國未來會怎樣？2012年經濟的最大威脅是什么？雖然德國人的收益抵消了外圍國家的損失，但別忘了，大家坐在同一條船上。

歐洲的銀行仍然為保險公司和養老基金買單，用流動性好的產品與他們流動性差的債券交換，并確保能從歐洲央行拿到急需的現金，但它們只提供了很難變現的抵押品。

我們不妨看看意大利保險公司Generali對主權債務的敏感性。該公司在“歐豬五國”（PIIGS）的債務上有著400%的高杠桿。就目前的情況樂觀預計，該公司已有10％的股權資產損失，實際的情況可能還要多。有什么辦法嗎？可以在德國國債上進行多樣化投資，結果收益率為負，這樣就損失了14％的回報。如果希臘國債崩潰的話，Generali可能會立即失去其股權資本的三分之一。

假設債券有10％的損失，在杠桿的作用下，意味著Generali的股權資本損失近50％，而現實中，這家保險公司的損失是60％，它的經營業績正面臨著歷史上前所未有的壓力。所以，就不難想象那些邊緣的保險公司、銀行、養老基金和依賴融資的房地產公司股價的崩盤了。基本上，歐美市場上的金融企業恐怕都難以幸免。

所以，銀行是歐債危機的核心，它既承擔著為其他金融機構提供流動性的責任，又是危機的重災區，救助任重而道遠。

所以，歐洲銀行的擠兌是不可避免的。更可怕的可能是，決策者們還未找到銀行擠兌的根源，反而用印刷更多的紙幣來茍延殘喘。由于問題沒有得到治愈，最后只能從字面上咬文嚼字地敷衍大眾，這是歐洲債務危機的尷尬。

一旦歐洲銀行業崩潰，美國、亞洲也必定受到波及，認沽權證已經很貴了，投資者需要找到其他保護資產的辦法。

在近幾次歐盟委員會會議中，“歐盟設想歐洲穩定機制（ESM）直接參與銀行資本重組”、“歐元區應該朝著銀行聯合體發展”的標題讓人振奮。但大家需要注意，這是歐盟，不是歐洲央行。歐盟比歐洲央行的政治意味更濃，經濟地位超群的德國盡管是核心國家之一，但歐盟還不是它的一言堂。但歐洲央行就不一樣，經濟實力能夠讓德國在歐洲央行中獲得超然的地位。

歐盟正在推動德國為救助計劃買單，沒有德國的資助，所有的救助計劃都只是一紙空文。比起歐盟，歐洲央行在救助中會起到更實質的作用，而歐洲央行是由德國主導的，仍將“計出于德”，捍衛歐元，并傾向于嚴格執行緊縮措施。

最終德國會不會買單，取決于它的收益-成本權衡。卡梅爾資產管理公司估計，市場可能低估了“救市”失敗對德國的沖擊。如果最終鋌而走險的“救市”計劃失敗，將會影響到德國GDP的32％到56％。如果德國維持現狀，其未來的機會成本是數千億歐元，這要比歐元崩潰代價小得多。但是，如果德國發生類似西班牙市場的事情，德國就非常值得擔心了。但總的來說，歐元崩潰的代價比德國承擔救助成本的代價要大得多，所以德國會站在捍衛歐元的立場上。

意大利“火力”不足

6月5日，世界上最大的對沖基金Bridgewater的報告重重打擊了我們的信心。該報告指出，EFSF或ESM并不能給意大利和西班牙提供足夠的現金支持，甚至連滿足其需求的一半現金都不夠。而且，Bridgewater再次將注意力放回了那個令人糾結的國家：意大利。

最近幾個月，西班牙債券和CDS的利差不斷擴大，西班牙股市也創下了12年來的新低，而意大利在很大程度上避免了西班牙這種危險的遭遇。

市場顯然認為，意大利銀行已取得足夠的長期再融資操作（LTRO）現金，他們有足夠的“火力”，除了在一級市場上購買意大利債券，還將在二級市場上購買。不過，Bridgewater卻認為，意大利銀行的“火力”遠比市場預期的少，2011年12月到2012年2月的3個月內，意大利銀行從LTRO獲得的資金遠不能彌補其需要，這一缺口達480億歐元，意大利已經沒有額外的現金來滿足下一步債務融資的需求。

解救西班牙銀行

根據國際清算銀行數據，歐洲銀行業持有約6720億歐元的西班牙債（包括銀行、政府和企業），僅德國就持有1860億歐元，幾乎為德國銀行業總資本的一半。西班牙銀行業當下需要1200億歐元新資本來對沖房地產按揭損失，3月份西班牙10年期國債收益率5%以下，而現在已經飆升至6.7%了。

面對危機，西班牙的應對措施仍顯不夠。政府主導的銀行業合并也沒能成功降低整個系統的資金需求。單單西班牙國內第三大銀行Bakia SA就需要190億歐元來覆蓋損失。而且近期資金流出現象嚴重，根據西班牙央行數據，今年前四個月流出西班牙的資金高達1000億歐元，相當于西班牙GDP的1/10。

2011年7月創建的“資產重組工具”，對各個國家開放的條件是：“源于和金融部門高度相關的財務危機，而不是直接的財政或結構性問題；此外，受益國還須證明它有良好的政策記錄，比如在履行財政緊縮承諾方面。”

西班牙滿足第一個條件，但它的內在問題是地區和中央政府間的財政協調做得很差，而且勞動力市場剛性較大（經濟刺激不能增加就業），而危機讓這些問題顯現并放大。西班牙的困難源于一種“折騰”，即21世紀初的房地產繁榮和隨后的去杠桿化。

西班牙似乎越來越難以滿足第二個條件。根據EFSF的方案，有著過度赤字的國家，其國會都必須通過緊縮和財政約束才能獲得援助。而西班牙國會剛剛同意放寬了對2012年的財政目標的限制。歐盟專員奧利·雷恩（Olli Rehn）認為，歐盟可能會給西班牙寬限一年的時間來削減占GDP3.0％的赤字。

申請緊急流動性貸款的國家須提交到歐盟其“遇險銀行”的名單。原則上，這些金融機構應是“系統有關或對金融穩定構成威脅”。但西班牙可能給出的銀行清單會包括一些較小的儲蓄銀行。然而，西班牙政府可以運用EFSF中“系統性維度”的標準之一 “相互聯系”來申辯，以獲得徹底的注資。

一旦這些要求正式提交，西班牙將失去對整個進程的控制。首先，評估一個國家的資格，是由歐盟委員會、歐洲央行以及相關評議機構進行聯合審定，從而決定 “需要注資的強弱等級”。事實上，EFSF規定，私營部門應該首先承擔重組的成本，其次是各國政府，只有在不得已的情況下才會采用EFSF或ESM。至于私營部門的參與，只有“股權持有人”，而非債券持有人。總之，在6月6日歐盟委員會關于危機的提案方面，在2018年前，非擔保債券并不列入違約銀行重組自救的機會中。

2011年夏天Bankia銀行的危機，就是因為沒有籌集到足夠的資金來彌補資金短缺，讓西班牙銀行業危機邁出了第一步。就目前的市場條件，西班牙要靠主權債發行的信用手段來為銀行重組注資，顯然已經不可能。

目前的規則很明確，“受益成員國將是最后的接盤者”。然而，正是因為這一規則，讓歐洲陷入了主權債務危機和銀行危機的惡性循環。國家的債務需要通過發債來融資，而本國銀行仍然是既定的買家，兩者深度套牢并捆綁在了一起。但現在改變ESM的條款，采用直接注資而非用受益國公共債務的方法，顯然還不太可能。而“聯邦化”的銀行注資也總是會帶來棘手的道德風險。

至少，接受國將必須為EFSF/ESM提供“第一損失保障”，承擔金融機構資本重組/結構性重組的后果，這樣可以保護其他歐洲國家。總之，天下沒有白吃的午餐，在任何情況下，受益國的負債一定會增加。

如果允許直接注資，被救助銀行和ESM之間的復雜關系必須盡快厘清。目前方案仍然是，直接注入資本，而且必須是最高質量的注資。根據《巴塞爾協議III》，普通股是對資本的最高形式，復雜的債務不符合注資的資格。所以ESM的選擇將是困難的：注入普通股，并可參與銀行治理，但這需要迅速建立一個聯邦機構，并具備相關專業技術人才；當然，也可以將董事會投票權收歸囊下，但ESM既不想控制銀行的管理，也不想對銀行資產進行索償。這將使歐洲的救援機制處在非常脆弱的位置。

如果不通過“ESM條約的重新談判，隨后獲得所有成員國議會的批準”，則沒有其他的方法來解決這一難題。

誠然，條約允許金融穩定委員會“對提供的金融工具進行審查，并視情況改變”。 表面上，“僅用于資本重組的貸款”可以繞過主權債進入，但這是對最初條約精神的公然違背。ESM的目的是，為ESM成員籌集資金和提供穩定支持。這是一個灰色地帶，但全面修訂條約必須依賴德國政府的立場，以及歐洲央行的解釋，而德拉吉剛剛表示“ESM禁止直接注資”。

因此，西班牙只能是獲得“僅用于金融機構資本重組”的救助。 根據《南德意志報》、《金融時報》的報道，西班牙政府支持的銀行業有序重組基金(FROB)將是西班牙接受救助的工具，而這些賬目當然會出現在政府的資產負債表上。

“資本重組貸款”規模的大小是西班牙的關鍵。它必須大到足以說服市場，它是一個可信的能解決銀行問題的方式，但又不能太大，否則會危及西班牙債務的可持續性。惠譽估計，西班牙將需要500億歐元的注資，如果注資規模達到1000億歐元反倒是有害的。IMF評估，西班牙總共需要400億-800億歐元的“資本重組貸款”。

據德意志銀行估計，如果“資本重組貸款”是1200億歐元，西班牙的公共債務占GDP的比重將逼近100％（2014年和2015年債務占GDP比例為97.2％），仍然顯著低于意大利。

ESM方案規定，“僅用于資本重組”貸款的受益國必須有“穩健的財政狀況”。西班牙等受益國遇到的風險則是，會全面被條約束手束腳，而且會被評級公司降級。

然而，在其他兩種情況下，即像IMF預計的那樣，西班牙就和法國是一個陣營，形勢就并非市場想象的那么嚴峻。當然，市場過度反應導致的利率攀升除外。現在西班牙觸發EFSF救助計劃非常有幫助（7月份后 ESM將取代EFSF）。事實上，EFSF的貸款和ESM差不多，只是后者對受益國家的要求更高。

由于普通投資者會被 “從屬風險”嚇跑，所以在ESM啟動之前的資本重組貸款能讓西班牙應急。這種情況下，歐洲央行對西班牙銀行的支持也會更積極。大家都在期待歐洲央行新一輪的長期流動性計劃。