或許該降倉?

5月，國內經濟低于預期，海外出現較大沖擊，政策依然是焦點。此前，我們認為，4月的政策預期過甚，恐難實現，指數重心下降，成長股如醫藥、環保和電子會取得相對收益。從市場表現來看，上證綜指下跌了近1%，而環保（漲幅12.7%）、醫藥（漲幅5.6%）、電子（漲幅4.3%）表現較好。

到了今天，這種“沒有底牌的猜心游戲”越來越危險，再想騰挪結構以獲取絕對收益，難度很大，或許到了該降倉的時候。倘若，銀行、石油石化等大盤股下跌較少，指數下跌100—200點，會受傷很重。

在這種情況下，與市場的共識是“經濟疲弱、政策托底”。

其一，政策只是托底，不可寄托過甚：政府都多方辟謠，不可能出臺類似2008年“四萬億”的刺激政策了。我們相信，目前的政策只是對沖經濟快速下滑，不可能從根本上改變本輪調控的主基調；

其二，經濟底部波動，關鍵是缺乏需求：2008年后，GDP逐季大幅回升，中國經濟迅速從衰退進入過熱。其實，中央政府最終沒有完全使用“四萬億”，導致中國經濟過熱的力量是后續跟進的地方投資、房地產投資和民間制造業投資，但如今，這些力量都在衰竭：地方融資平臺很難再加杠桿；信貸始終不出，中長期貸款的占比持續下降；房地產投資和新開工撐了兩年，終于開始下降；制造業投資的熱情快速減弱，帶動票據貼現利率和民間貸款利率大幅下滑；

其三，潛在增速已下，只是不知道具體是多少。一季度的GDP是8.1%，但通脹依然有3.8%，沒有大規模的失業狀況，說明經濟的潛在增速下降了。但具體是多少呢？無人可知。所以，政府會慢慢去測試，而不會像以前那樣，到了8%就進行的刺激。所謂“硬著陸”不是指經濟增速破八，而是指銀行出現大規模的風險，失業率大幅上升。

投資者其實已經走在預期之前。投資者是有學習效應的，2008—2009年的政策逆轉、市場逆轉和經濟逆轉給人的印象實在太深刻，所以大部分的投資者已經學會了“走在預期之前”。而一方面，中國經濟的調整、政府行為的變動由快入慢，一旦投資者預期的事情沒有出現，最終反而會加劇悲觀預期，這就是2011年11月30日降準而股市還要暴跌的根本原因。所以，策略不能單純陷于“經濟”和“政策”的分析，還要研究投資者的行為和基本面到市場的映射路徑。用直白的話來說就是，經過過去幾年的大起大落，大家對“經濟”的爭議并不大，而“政策”無從猜測，謠言滿天飛。

過去五個月，投資者的行為有如下特征：第一，逐步加倉位、加周期，后面大概率上不及預期；第二，基本面和股價的喇叭口越拉越大，靠“政策預期”撐著；第三，在房地產、證券等行業抱團取暖；第四，裹著被子不敢退，如工兵探雷般前行。

坦率地說，目前無法準確判斷市場下跌的導火索，這些事件往往是偶然的或者之前已經存在的。我們認為可能的催化劑有三方面：首先，半年報業績大概率上較差，中小創業板的預披露在6月中旬即開始。其次，股票供給壓力加大。6-7月份的大小非解禁額環比倍增、創業板10月份進入三年解禁期、國際板和新三板漸行漸近。第三，海外風險仍需警惕。

那么如何應對？首先，前面是個坑，降倉是第一要務。

其次，需要找些品種來填倉。標準有三：行業基本面要相對穩定，Beta較低；股價蘊含悲觀預期，前期受政策預期影響較小；機構配置不多。按照這些標準，我們認為銀行、醫藥、電力是可以配置的防御性品種，將獲得超額收益。6-7月份，我們判斷股指下跌空間比較大，這個判斷的核心風險在于兩個：其一，國內政策持續大幅放松；其二，海外風險資產暴漲。