從國際看A股估值

我們從彭博終端選取了A股、H股、印度市場的全部股票，以及美國市場、日本市場在2012年6月5日市值分別排名前3000的公司（包括股票和存股證）進行對比，并提取了每個公司以2012年6月5日為基準的市值、財務(wù)數(shù)據(jù)，以及彭博統(tǒng)計的過去1到5年、涵蓋營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等增長速度的8個口徑的增速數(shù)據(jù)。

在剔除了無法獲得有效數(shù)據(jù)的公司以后，我們在A股、H股、美國、日本、印度市場共得到了2391、2878、2967、2500、1463家、總計12199家上市公司的數(shù)據(jù)。

更高的估值

總體來說，當(dāng)前A股的細分行業(yè)PE、PB中值分別為29.1/2.6，美國、日本、印度、中國香港市場則分別為14.9/1.8、13.6/0.9、13.4/1.6、10.5/1.2。平均來看，A股的子行業(yè)估值中值大概是可比市場的兩倍還多。

主要原因在于A股小公司更貴，大概是大公司的兩倍左右，而在其他市場則普遍小公司更便宜。這樣就導(dǎo)致雖然A股整體估值只是偏貴，但細分行業(yè)的估值中值則要遠遠高于后者。

以PE來說，以市值加權(quán)計算出來的A股整體估值為13.4，和美國、日本、印度、中國香港市場的12.4、17.7、13.9、9.2基本持平，但細分行業(yè)的PE中值則要遠遠高于后者。

高估值的一個伴生產(chǎn)品是較低的平均股息收益率，A股細分行業(yè)的這項指標中值只有0.7%，而其他市場分別為2.3%、2.2%、1.2%、2.2%。這并不完全由于A股高估，A股細分行業(yè)的分紅比例中值只有20.0%，其他市場則分別為31.7%、29.2%、16.0%、25.8%。當(dāng)然，基于與估值受到小公司結(jié)構(gòu)性扭曲的影響一樣，如果按全市場分紅總額除以市值，得到的A股分紅率會高于0.7%。

新興市場更賺錢？

盡管飽受詬病，但A股高估值的一個重要原因來自更高的增速。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)計算出的A股子行業(yè)過去5年營業(yè)收入復(fù)權(quán)增長率、凈利潤算數(shù)平均增長率和總資產(chǎn)復(fù)權(quán)增長率三個指標的中值分別為21.4%/21.1%/19.4%。相比之下，美國與日本兩個成熟市場的數(shù)據(jù)分別為7.3%/6.6%/6.9%、0.5%/-2.6%/0.2%。

不過，印度、中國香港市場這三個指標也分別高達19.8%/14.1%/19.2%、21.1%/13.8%/17.8%。這也顯示，A股的高估并不完全是因為高增速，換言之，即使A股繼續(xù)保持高增速，也不一定能在未來維持當(dāng)前的估值水平。

就盈利能力來說，A股細分行業(yè)的ROA、ROE中值分別為4.6%/9.6%，相比較美國、日本、印度和中國香港市場的5.1%/13.2%、2.5%/5.9%、3.6%/9.8%、5.3%/10.4%來說并不占優(yōu)。同樣，從印度的例子可以看出，這并不完全是A股特有的問題，新興市場的公司在盈利能力上并不能比成熟市場更加占優(yōu)。如果考慮到美國、日本當(dāng)前極低的基準利率，則這種盈利能力上的差距就變得更加明顯。

龐大的銀行股

在金融行業(yè)組下，除房地產(chǎn)以外，A股共有41只股票，但市值占比29.1%，以金融業(yè)發(fā)達著稱的美國則有409只股票，但占比僅15.8%。由于我們只統(tǒng)計美國市場市值排名靠前3000位，實際貢獻了有效數(shù)據(jù)的只有2878只股票，所以這種家數(shù)上的差異并不是由于美國上市公司多而造成的。

美國在銀行下的股票有189只之多，但市值只占8.7%。不過，還有一些傳統(tǒng)意義上的“銀行”在GICS分類中則不屬于銀行，比如摩根大通、花旗集團和美國銀行都屬于其他綜合性金融服務(wù)。相比之下，A股里銀行股只有不到20只，但市值占22.1%。

同樣的，在日本，金融里除房地產(chǎn)以外有162只股票，但市值總計只占11.3%。在這之中，家數(shù)最多的要數(shù)區(qū)域性銀行，總計有87家之多。而在印度，同樣的板塊中共有256只股票，占市值的19.9%。

從這個角度來看，中國內(nèi)地上市公司里金融行業(yè)的集中度，以及金融資本占經(jīng)濟體的比重不是一般的超出尋常。考慮到還有幾百家地方銀行、券商、保險公司和基金公司沒有上市，未來這種集中的程度或許會分散。不過，這也勢必將繼續(xù)加重金融板塊在市場中的分量：如果它們的股價保持堅挺的話。

從增速來看，A股的銀行業(yè)絕對傲視群雄。綜合性銀行、區(qū)域銀行的營業(yè)收入過去5年復(fù)合增長率中值分別達到31.6%、41.5%，遠高于所有子行業(yè)該數(shù)據(jù)的中值21.4%。同時，在有可比數(shù)據(jù)的公司中，其凈利潤過去5年算數(shù)平均增長率中值分別達到46.4%、38.8%，遠高于平均水平21.1%。

這一現(xiàn)象也出現(xiàn)在印度，只不過幅度稍遜，其綜合性銀行、區(qū)域銀行的營業(yè)收入過去5年復(fù)合增長率中值分別為24.5%、35.8%，高于平均水平的19.8%。而在美國、日本，銀行業(yè)的增速則完全沒有表現(xiàn)出這種優(yōu)勢。同時，A股綜合性銀行的ROE高達20.3%，不僅遠高于所有子行業(yè)ROE中值9.6%，也比美國、日本、印度的10.1%、8.7%、13.6%為高。

不過，A股銀行的這種財務(wù)上的高品質(zhì)似乎完全沒有在股價和估值上體現(xiàn)出來。從2008年底至今，A股的綜合、區(qū)域性銀行可比公司加權(quán)平均股價分別上漲了34.4%、27.5%，遠低于全市場子行業(yè)漲幅的中值98.7%，而印度市場的綜合性銀行股票則上漲了123.9%，和全市場子行業(yè)漲幅中值158.0%相去不多。

當(dāng)前A股的綜合、區(qū)域銀行子行業(yè)PE均值分別為6.3、7.3，印度綜合性銀行的PE均值則為8.7（印度只有1家過去12個月虧損了的區(qū)域性銀行）。相比之下，美國綜合和區(qū)域性銀行的PE均值分別為8.0、13.6，日本為5.4、8.6。

就PB來說，A股綜合、區(qū)域性銀行的PB分別為1.3、1.4，低于整體市場子行業(yè)中值的2.6，和印度綜合性銀行的1.2，美國綜合、區(qū)域性銀行的0.8、0.9相差也不多，不過高于日本銀行的0.5。

從理論上來說，這種估值的差異可以被理解為A股投資者對房地產(chǎn)價格下滑和與之相關(guān)的地方政府債務(wù)風(fēng)險可能帶來的銀行利潤下降的擔(dān)憂。不過從實際上來說，這可能受A股最近幾年小公司泡沫的反面影響更大：A股給了身處其中的房地產(chǎn)板塊遠高于其他市場的估值。如果說市場對房地產(chǎn)的擔(dān)憂是一種實際行動、而非對給予牽連板塊低估值的借口，那么這種現(xiàn)象并不應(yīng)該出現(xiàn)。制壓銀行股估值抬升的另一個問題是其龐大的規(guī)模：由此幾乎可以肯定其歷史性的高增長不可能持續(xù)。

溢價繼續(xù)保持

A股的溢價能否保持？雖然目前主要在銀行板塊的幫助下，A股的加權(quán)平均PE低到了前所未有的程度（但以行業(yè)為單位計算的平均PE仍然高企），以至于“溢價消除論”彌漫市場，但有幾點因素卻阻礙A股對全球市場的溢價率在未來幾年、乃至十幾年得到顯著下降。

這主要包括高企的M2與GDP的比值、封閉的資本項目與國內(nèi)稀缺的大眾投資標的、高企的基尼指數(shù)造成富裕階層可投資資金的堆積、仍然相對全球成熟經(jīng)濟體較低的人均經(jīng)濟發(fā)展水平和與之伴生的巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

需要指出的是，當(dāng)前A股的整體低PE估值是在與指數(shù)增速高相關(guān)的M1增速極低的情況下取得的，類似的情況在2005年、2008年也曾出現(xiàn)過，這意味著當(dāng)前的低整體估值或許更類似A股2005年、2008年的情況，而非日本1989年以后的情況。最后，如果估值繼續(xù)高企，這意味著即使A股的公司提高分紅比例，整體的分紅率仍然難以提高。

不管整體估值如何，從國際比較的角度看，一些細分行業(yè)或許也可能取得超額收益：或是因為高增長高盈利，或是低估值。

從增長上來說，一些當(dāng)前在A股還較為弱小，但一方面受益于經(jīng)濟消費化，另一方面其所面臨的國際競爭，抑或所受的國際上下游壓力不大的行業(yè)，或許將取得高而穩(wěn)定的增長，這其中包括醫(yī)療服務(wù)、服務(wù)于具有本國屬性的信息技術(shù)的公司、文化產(chǎn)業(yè)等。此外，如果金融改革能夠深化，則一些目前在A股仍然缺位的金融產(chǎn)業(yè)，如再保險、消費信貸等行業(yè)或許會取得高增長。

另一些行業(yè)則可能像鱷魚依靠更低的食物鏈需求、而非更有效的捕食手段度過第三紀滅絕事件一樣，依靠更低的估值與更少的行業(yè)波動、國際競爭在將來帶來穩(wěn)定的回報，屬于這種性質(zhì)的行業(yè)可能包括交通運輸、銀行、能源等。你也許不能指望它們有高增長，但是回報應(yīng)該還算不錯，而且其股票的波動性會更低。

還有一些行業(yè)兼具以上兩種性質(zhì)，但都不是很明顯：它們還算便宜，但比海外市場貴，增長也還行，但面臨國內(nèi)外的挑戰(zhàn)與競爭。從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，這類行業(yè)相對比較多，包括非銀行金融、消費、工業(yè)、電信、能源等。對于這類行業(yè)來說，由于沒有特別突出的優(yōu)勢與劣勢，因而從現(xiàn)在來說判斷行業(yè)的優(yōu)劣準確度較小，甄別更優(yōu)質(zhì)的股票和細分子行業(yè)、而非大行業(yè)類別也許更容易帶來回報。

最后，有一些行業(yè)也許會像中生代白堊紀晚期的恐龍那樣，估值高企，而高估值賴以為生的環(huán)境正在消退：房地產(chǎn)、釀酒商等或許屬于這個范疇。

作者為信達證券策略分析師