蘇寧易購的最大對手

蘇寧電器（002024.SZ）以其成熟而發達的實體店銷售網絡雄踞于中國家電零售榜榜首，高達千億的銷售，為其眾多股東回報了豐厚的盈利。然而，近幾年以京東、天貓等為代表的網絡銷售渠道的出現正在漸漸蠶食蘇寧電器的市場份額，短短幾年，京東商城就已達到212億元的銷售規模，并在繼續迅速增長。蘇寧電器隨之迎頭追趕，大力扶持蘇寧易購，2011年達到了59億元銷售規模，并設立了2012年300億元的銷售目標。成熟的渠道、優秀的管理團隊，背靠蘇寧電器的強大資源，依托上市公司融資平臺，蘇寧易購打敗京東商城似乎順理成章。

然而，幾年前有類似的A股上市公司試圖將其實體經濟中的渠道優勢復制到線上市場，卻并未成功。蘇寧易購會是一個成功案例嗎？

失敗的榜樣中青旅

在早期試水青旅在線后，2004年12月，中青旅（600138.SH）與全球最大的酒店特許集團美國勝騰公司共同投資1．45億元成立了中青旅勝騰（中青旅占股60%）。2005年5月，中青旅勝騰推出了遨游網，定位于休閑游在線服務商。當時遨游網如同今天的蘇寧易購一樣被一致看好：坐擁廣闊的平臺、充裕的資金、豐富的資源，很有可能沖擊攜程網和藝龍網的主導地位。

但是美好的前景不代表著遨游網可以迅速盈利，前期的技術開發，服務體系的建立完善，市場推廣等巨額投入使得遨游網在成立之初出現了并不令人意外的虧損：在成立遨游網的前一年（2004年），中青旅凈利潤為7216萬元，2005年則降為6173萬元，主要原因是遨游網當年虧損了3172萬元。2006年4月，中青旅將遨游網20%股權作價3389萬元轉讓給勝騰，持股比例減至40%。之后的2006年，遨游網虧損2836萬元，但由于無需合并報表，并沒有影響中青旅的業績，中青旅當年凈利潤9760萬元。

2006年8月，勝騰集團被美國黑石集團并購，并更名為有方，短期看不到盈利希望的黑石集團便決定讓勝騰退出中國的在線旅游市場。2007年4月，中青旅與有方中國達成協議，遨游網變成中青旅的全資子公司，自此淡出。以此時的收購價計算，遨游網估值僅僅為3200萬元。

為什么遨游網試水在線旅游僅僅兩年就撐不下去了？先來分析中方股東中青旅的取舍。中青旅是由國有控股的A股上市公司。這類公司的一個煩惱是投資者時時刻刻受到短期業績波動的困擾，對年報和季報中的盈利變化非常敏感。首先，A股投資者持倉時間非常短，在2007年大牛市中，A股平均年換手率高達900%，平均一只股票持有時間僅僅一個多月。即使在目前市場低迷的情況下，基金的平均持股時間也不超過半年。在濃厚的投機氛圍內，上市公司無法專注于長期回報。其次，證監會對于股市再融資規定了盈利門檻，如果ROE因為公司從事業務創新而暫時受到壓制，即便市場仍然看好，也會被證監會的再融資門檻所誤傷。第三，中青旅業績的變化影響到其控股公司中國青旅集團公司的考核。綜合這些因素，中青旅很難像攜程背后的VC那樣，容忍短期的業績虧損。

再來分析外方股東的利益取向：黑石集團購買勝騰花了43億美元，并將其改組為Travelport公司，Travelport于2006年12月宣布以14億美元購買另一家旅游公司Worldspan。在黑石公司主導下，原來勝騰旗下和Worldspan旗下的業務進行了整合，砍掉了重復的業務和虧損業務，3年之內將成本減少了3.9億美元，并將現金流提高了兩倍。正是預見到了這種立竿見影的盈利改觀，華爾街對此做出了迅速反應：短短一年后的2007年7月，Travelport在美國上市。至此，黑石完成了一起漂亮的LBO（杠桿收購）。黑石的策略是通過重組，盡快將業績做上去，以便在IPO市場上賣個好價錢。這樣，砍掉虧損的中國業務就是順理成章的了。很明顯，黑石不會像一般VC一樣耐心培育一個在短期內看不到盈利希望的項目，即便這個項目將來有可能很成功。

這樣，中外兩方股東迫于資本市場的壓力，都無法實施長期投資，是遨游網失敗的根源。

蘇寧易購：長期有多長？

那么蘇寧易購能否避免重蹈遨游網的覆轍？

由于年報中信息含量不夠，我們只能非常粗略估計蘇寧易購對蘇寧電器的短期業績影響。2011年度，京東的營業利潤率為-4.9%。蘇寧電器的年報中并沒有對蘇寧易購單獨詳細核算，假定易購目前的營業利潤率和京東相當，那么蘇寧易購2011年度59億元的銷售帶來的凈虧損則為3億元左右。如果蘇寧易購實現300億元的銷售目標，則虧損將接近15億元。由于蘇寧電器占蘇寧易購60%的股權，對上市公司股東則意味著9億元的虧損。蘇寧電器2010年、2011年歸屬上市公司股東的利潤分別為40.1億元和48.2億元，9億元的虧損意味著蘇寧易購將完全吃掉蘇寧電器歸屬上市公司股東的利潤增長部分。

也許有人會對此提出反對意見，由于蘇寧電器已經有了自己的物流系統，蘇寧易購無需從零開始。這種看法忽略了兩點：第一，電商物流和實體店物流有著很大不同，蘇寧電器同樣需要對現有的IT系統和物流硬件做大規模投入（2011年6月蘇寧電器宣布的定向增發方案中，募資的很大一部分要投向物流和IT）；第二，即便蘇寧電器有現成的系統可以共享，并不代表蘇寧易購可以免費使用，因為這樣意味著上市公司對蘇寧易購的利益輸送，損害了股東利益。

當然，以上是非常粗糙的估計，并不能以此為依據進行投資分析。我們無非是要說明，在投入電子商務的早期，難免會經歷虧損。A股的投資者們是否對這種可能是短期的、暫時的盈利下降做好準備呢？電商長期來看必然會盈利，但是長期有多長？從亞馬遜的經驗看，可能有近10年之長！但是美國股市對亞馬遜的創新十分包容，并沒有因為其虧損而唾棄。亞馬遜堅持正確的戰略，從不分紅，把每一份錢都用于拓展商業藍海，已經成為了偉大的公司，為投資者的包容帶來了豐厚回報。

現在，京東商城就要準備赴美上市了，而蘇寧易購還要留在對短期盈利錙銖必較的A股市場。在蘇寧電器2011年宣布的定向增發方案中，公司董事長張近東的私人公司認購了55億元籌資額中的35億元。目前蘇寧電器的股價在9元左右，離定增價12.3元距離不小。同時張近東近日質押了個人持有的蘇寧電器9.01%股權，為認購定增股份進行融資等相關事項提供質押擔保。

金融學中著名的MM定理告訴我們，在理想狀況下，公司的融資不影響公司的投資，不影響公司價值。然而在現實中，公司的投資和公司的價值不但受到融資結構的影響，甚至性質相同、投資者不同的融資，都會對公司的投資和公司的價值產生影響。A股市場的投資者已經扭曲了許多公司的投資行為，改變了這些公司的價值。蘇寧電器要想扶持蘇寧易購，必須考慮到這個隱形的對手。因此我們建議蘇寧電器持有蘇寧易購的比例退到50%以下，同時張近東或者其戰略伙伴增持蘇寧易購的股份。由于無需和蘇寧電器合并報表，虧損不影響上市公司表現，蘇寧易購可以引入長期投資者，放手一搏，待成氣候后去更寬容的美國市場上市融資。

作者為清華大學經濟管理學院金融學副教授和金融專業學生