遲到的降息

中國經濟持續回落，但政策卻始終未見明顯放松，直到4月經濟數據表現極為糟糕之際，5月份才出現了較為明確的放松信號，而6月8日，央行降息更彰顯出“穩增長”的決心。

5月貿易數據好于預期，工業增加值和固定資產投資數據小幅改善，但總體增長水平仍過于疲弱，政策需要進一步放松。而對通脹擔憂的緩解，也為政策放松留下更大的空間。

5月份新增人民幣貸款的超預期反彈似乎帶來了一絲曙光，但不難發現，票據融資數據顯示信貸需求偏弱的問題依然存在。光大證券首席宏觀分析師徐高表示，4月和5月份，雖然票據貼現利率仍在持續走低，但新增表內外票據融資總量卻不及3月。這一價跌量縮的態勢顯示實體經濟對票據的需求意愿不太強，折射出信貸需求偏弱的現實。在經濟已經跌落谷底之時，降息所帶來的政策放松顯得有些滯后。

信號大于實質

6月7日晚，央行決定，自2012年6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。這是過去3年以來的首度降息。調整后的1年期存貸款基準利率分別為3.25%和6.31%。

鑒于各家銀行競相攬存，絕大多數銀行很可能會充分利用存款利率的上浮空間，存款利率的實際降幅將會較小。

中金公司分析師侯振海表示，由于存款利率上浮10%，以1年期存款利率為例，10%的上浮幅度甚至要大于25個基點的降息幅度，而銀行業存款中期限在1年期及以下存款超過存款總量的80%，大部分銀行為了吸引存款，都會很快的將實際存款利率實行上浮，這意味著對于大部分存款資金而言，所能夠獲得的銀行利率水平甚至會高于降息之前。

早在1998年之前，央行就允許商業銀行最低可將貸款利率浮動至基準利率的0.9倍。此后，2004年1月1日進一步將商業銀行和農村信用合作社的浮動區間分別擴大至0.9倍到1.7倍及0.9倍到2倍，并在2004年10月29日宣布取消商業銀行貸款利率浮動上限。

經過6月8日利率調整之后，1年期和5年期存款最高利率實際上分別提高7個基點和11個基點，1年期和5年期貸款最低利率分別下降85.6個基點和90.5個基點。1年期存款最高利率與1年期貸款最低利率之間的差距從2.4%大幅降至1.47%，5年期則從0.85%降至-0.17%，這是首次同期限貸款利率可低于存款利率。

近日A股連續下跌收出“五連陰”，創出年內最大周跌幅，央行意外宣布降息并未能夠挽回市場的跌勢。市場投資者對于經濟增長的前景更趨悲觀，而央行降息也更加印證了基本面超預期惡化。

理論上講，降息將有效降低企業的財務成本，并給實體經濟帶來刺激。然而，經濟學家認為，此次降息對下滑的實體經濟恐怕并無太過明顯作用，更多是政策信號彈。

光大證券首席宏觀分析師徐高認為，考慮到對地方政府融資平臺和房地產兩個信貸需求大戶的貸款投放管控仍然嚴厲，而其他行業貸款需求仍然偏弱，未來幾個月信貸投放的前景并未因為5月超預期的數據而有明顯改善。5月貸款增長應該大部分是在月末“沖量”沖出來的，并不能確認這種“沖量”能否轉換為常態化的積極信貸投放，因而也不能現在就下結論說信貸在未來會持續放量。

4月底，《證券市場周刊》“遠見杯”中國宏觀經濟預測顯示，年內僅有4家機構預計會降息一次。經濟學家更多偏向于認為，上半年央行會下調存款準備金率。央行首次降息之后，未來降息預期是否會加大？

日前，記者對多位經濟學家的調查顯示，對未來降息情況仍存分歧。渣打銀行分析師李煒預計，今年還有兩次降息，會對實體經濟及信貸需求起到拉動作用；國海證券宏觀分析師鄒璐表示，今年可能還有一次降息。

由于降息可能對實體經濟的刺激有限，不少專家也并不看好未來的降息前景。對外經貿大學公共管理學院副院長崔鑫生則向本刊記者表示，降息不會對經濟有刺激作用，不久抬頭的通貨膨脹就會積壓未來降息的空間。瑞銀證券首席經濟學家汪濤則認為，除非歐元區危機明顯惡化，今年內不太可能再次降息。

底部加深

此次降息實際上是當前經濟形勢倒逼的結果。央行選擇在5月經濟數據公布的前一日下調基準利率，被認為是數據已經糟糕到無法再拖延一天的表現。

通脹仍在加速下行，CPI同比增幅從4月的3.4%下降至3.0%，PPI為-1.4%，較4月下降0.7個百分點。中信證券首席經濟學家諸建芳測算，季調后的CPI連續兩個月呈通縮狀態，加之當前大宗商品價格仍處于回落通道，未來通脹將加速下滑。

5月經濟指標整體延續了4月的偏弱態勢，實體經濟的底部可能進一步加深了，機構紛紛下調二季度GDP增長預期。中金公司首席經濟學家彭文生把二季度GDP的預測值，由5月中旬的7.9%下調至7.3%；汪濤表示，“我們對二季度GDP增長8%的預測可能面臨較大的下行風險；”摩根大通首席經濟學家朱海濱也將GDP增速進一步調降至7.7%。

消費增速沒有如市場預期的小幅反彈，而是進一步降低至13.8%。若不考慮春節的1、2月份，該項指標的同比增速創下2006年12月以來的最低。統計局公布的季調環比數據也連續3個月下滑，已降至0.84%。

工業增加值雖從4月的9.3%小幅回升至9.6%，但仍位于歷史較低水平，汪濤表示，這可能是因為5月比2011年多一天工作日，而非增長動能的回升。彭文生也指出，理論上工作日的差異可能導致5月工業增加值同比增速上升約1個百分點。也就是說，實際的工業增速可能是9%以下。

不過，在這冽冽寒風中，仍能存絲絲暖意，投資表現出低位企穩的格局。1-5月固定資產投資的累計同比增速雖繼續下降了0.1個百分點，但單月增速卻有明顯回升，考慮到PPI負增長程度加大，固定資產投資的實際增速回升更加明顯。“單月增速已從上月的19.0%小幅回升到19.9%，”光大證券首席宏觀分析師徐高告訴記者，“這一方面來自于房地產投資增長從低位回升，另一方面得益于基建投資的繼續加速。”1-5月基礎設施投資同比增速5.6%，較4月提高1.2個百分點。

“單月地產投資同比增速較4月回升9個百分點至18.2%，”諸建芳表示，“與此同時，該行業的領先指標也在好轉，銷售和新開工面積底部企穩，使得房地產開發商開工積極性提升。”

此外，一些實體經濟活動指數也顯示出經濟活動可能已經見底，汪濤指出，“比如，發電量在4月同比微弱增長0.7%之后，5月同比增長2.7%。最新的4月份貨運量數據也有所反彈。”

“經濟環比和同比增速在二季度見底的可能性大，”彭文生表示，“一般而言，政策放松對傳導至實體經濟大約需要1-2個季度，因此政策放松對經濟支持作用將在三季度顯現。”