宏觀新平衡術

4月份糟糕的經濟增長數據，讓市場再度產生硬著陸的擔憂，政府也推出了一系列的財政刺激政策，并且央行3年后第一次降息。

從長周期的角度分析，中國經濟硬著陸的可能性并不大，因為整體杠桿率處于可控范圍之內。如按官方口徑計算，中國公共債務占GDP的比例目前只有17％，算上地方融資平臺和大型央企的債務負擔，這一比例也就在40%上下。如果考慮廣義口徑，算上46%的居民債務率和96%的企業(yè)債務率，中國的全部債務率也就是182%，僅僅是歐美列國的一半。

目前的去杠桿化主要集中在生產領域，包括房地產、地方政府、基建投資及其相關工業(yè)原材料生產企業(yè)。上市公司的行業(yè)數據表明，與2007年年末相比，2010年基建、地產及相關行業(yè)的企業(yè)資產負債率上升幅度超過了14%。而其他行業(yè)的資產負債率變化則較為有限。

此外，2008年政府主導的加杠桿，債務率普遍轉移給國有及國有控股企業(yè)，國有企業(yè)的債務負擔要高于全部工業(yè)企業(yè)的平均水平，這說明私營企業(yè)的杠桿率并不顯著。

因此，中國經濟增長的顯著放緩主要是因為部分行業(yè)的去杠桿化，整體杠桿處于合理范圍之內。如果我們回顧歷史，就會發(fā)現這不過是2002年之前，中國經濟所遭遇的周期性過剩產能危機的重演。

舊模式已死

在過去，對于此類問題，中央政府有一套駕輕就熟的手段：上項目、放貸款、加大投資規(guī)模。如此一來，鋼鐵、有色、水泥等高耗能企業(yè)迅速完成去庫存化，死灰復燃，再度投入到擴大產能的熱潮中。2000年的亞洲金融危機以及2008年的國際金融危機，我們的解決之道都是如此，并成功地走出經濟危機，重歸“繁榮”通道。

但要使這一模式能夠有效運行，需要依靠出口和房地產的高速增長。房地產市場的膨脹拉動相關工業(yè)品的消耗，出口的高速增長也可以將過剩產能釋放到國際市場。順差擴大迫使央行釋放基礎貨幣，而房地產市場的膨脹又加大了貨幣交易的活躍度，導致中國經濟在過去10年深度貨幣化。新增貨幣創(chuàng)造新增產能，由于資源傾向于貿易部門和生產部門，消費被長期壓制，產能消化越來越依靠外需。

目前，中國的出口份額已經連續(xù)兩年居世界第一，達到10.6%，顯然不再可能維持過去的高增長；房地產市場庫存高達5萬億元，在限購政策和偏緊的貨幣政策下，短期內也難以消化。因此，如果再回到產能刺激的老路上，未來的產能過剩會更為嚴重。

生產去杠桿 消費加杠桿

近期經濟數據顯示，二季度GDP跌破8%是大概率事件，雖然仍在政府的預期目標之內，但如果政策依然沒有放松，不排除跌破7.5%的可能。因此，我并不反對政策的放松，但放松不應以繼續(xù)犧牲消費部門和不可貿易部門的利益為代價。

從經濟發(fā)展的階段看，一國的經濟增長首先通過提高勞動生產率，提高資本存量，依靠外需發(fā)展壯大，這一階段大家因為習慣了“窮日子”，消費保守，儲蓄率不斷提高，經濟呈現典型的“非貿易部門補貼貿易部門”、“消費部門補貼投資部門”的特征。這是過去改革開放30年來，中國經濟的現實寫照。

上一輩人積累的財富使得下一代無須付出更多的勞動，便可以享受較高的消費水平。除了為數不少的“富二代”，那些接受西方文明的年輕人縱使收入有限，也會通過信用卡等方式購買心愛的IPhone4、IPad。這一階段對應的是全社會消費部門加杠桿的過程，收入與債務都在攀升，但只要勞動生產率的提高能夠覆蓋收入增長的幅度，經濟仍會維持在較快的發(fā)展水平。債務/GDP在合理范圍內波動，債務的增長通過經濟的迅速擴張得以消化，這是中國未來轉型的方向。

因此，結合當前經濟的發(fā)展階段，我們的問題不是全面去杠桿化，也無須全面性的刺激計劃。需要做的是在生產與消費、貿易部門與不可貿易部門、國有企業(yè)與民營企業(yè)之間進行合理調整分配。

生產去杠桿，消費加杠桿；國有企業(yè)去杠桿，民營企業(yè)加杠桿。中國的人口結構和消費行為模式已經逐步適應內需增長模式；而利率、匯率市場化，金融自由化，將有利于解決民營企業(yè)的融資難問題。

與企業(yè)內部的杠桿調整再平衡相比，消費與生產之間的再平衡則困難得多，這涉及到收入分配制度的改革；養(yǎng)老、醫(yī)療等基本保險覆蓋面擴大；金融信貸政策能否逐步轉向消費。這其中，收入分配制度的改革首當其沖。

中國收入分配失衡主要體現在兩方面：一是分配側重于政府與企業(yè)，居民顯著不足；二是居民內部的家庭與家庭之間、個人與個人之間的收入分配差距顯著擴大。

發(fā)達國家居民收入占GDP比重一般為50%～60%，比如美國為65%，日本是60%，英國高達71%，即便印度，也超過了50%。但中國城鄉(xiāng)居民收入占GDP的比例卻在工業(yè)化的過程中不斷下滑，2010年下滑至43%。中國城鄉(xiāng)居民家庭與家庭之間、個人與個人之間的分配不公更為嚴重。盡管統計局早已不公布基尼系數，但部分機構的研究結果表明，這一系數早已邁過國際公認的警戒線。

近期，西南財經大學出爐的首份《中國家庭金融資產調查報告》顯示，中國城市家庭資產中位數為40.5萬元，僅為均值247.60萬元的16%。兩者巨大差距，表明財產分布極為不均。

相關報道稱，由發(fā)改委牽頭的收入分配制度改革方案下半年將出臺。方案將集中在調整初次分配，核心在于政府減稅、資方讓利、勞動者所得提高，目的是促使三方之間利益分配結構趨向合理，但由于初次分配涉及問題很復雜，所以在一定的時期內，只能是采取小步漸進的方案逐步推進。

如果消費加杠桿，能夠有效對沖生產去杠桿，中國經濟的增長會更為平穩(wěn)和持久，低一點也沒關系。

作者為中國建設銀行金融市場部宏觀分析師