歐債國家銀行擠兌風險隱現

從3月下旬開始，美國和全球經濟均出現了“二次放緩”的征兆，2010年和2011年發生過的經濟再放緩過程似乎要在“后危機時代”第三次重演。投資者擔憂開始迅速增加，股市和大宗商品市場也開始調整。

從4月最后一周開始，美國經濟的部分高頻數據開始出現重新好轉，就業數據也出現改善，“二次放緩”的警報聲有所減小，但人們對未來前景難言輕松，進一步保持審慎的觀察仍然是必要的。

因為市場的邏輯并沒有切換得如此迅速，投資者預期仍然處在下調（而非開始上調）的過程中，資金的風險偏好在未來一個月內還會進一步降低，市場波動性和風險還會維持高位。

新興市場國家證券作為典型的高Beta資產配置，其資金流入情況同樣反映了全球資本的風險偏好。2012年4月初以來，新興市場出現了債券型與股票型基金資本凈流入量同時下降的情況，顯示風險偏好并沒有回升。

盡管5月前三周資金流入量有小幅反彈，但亞洲和金磚四國的股票型基金仍然顯現明顯的資金加速流出現象。歷史上看，亞洲和金磚四國的資金流向比其他新興市場經濟體更具領先作用。

“二次放緩”的警報徹底解除還需要更多時間，同時投資者下調預期的過程并沒有結束，這些因素都會在接下來一個月里繼續產生下行影響。

匯市同樣受到影響。歐元和新興市場經濟體的貨幣已經變成典型的高Beta資產，其價格受到全球金融市場波動和資金風險偏好變化的高度影響，因此全球金融市場的整體性調整同樣會使得歐元和新興市場貨幣承受下行壓力，美元指數則會被動性上漲。

歐債危機三部曲

歐債危機還會繼續演繹，引發金融市場的持續動蕩和歐央行新一輪貨幣寬松：歐債危機還將經歷三個階段，每一種階段對金融市場和全球經濟的影響力是依次遞增的。

第一階段是資金風險偏好下滑引發的歐豬國家主權債務收益率進一步上行。

歐豬國家國債收益率與歐元匯率的走勢已經表現出同新興市場資金流向的高度相關。這意味著，歐元與歐債已經成為一種類似大宗商品的高Beta資產，與歐洲本身的經濟基本面逐漸脫鉤，其漲跌是資金在不同Beta市場之間不斷做出配置調整的結果——歐元與歐債走向是全球大宗資產配置偏好的風向標。

全球資金風險偏好的進一步下滑，還可能使得更多資金流出歐洲主權債務市場，從而使得歐豬國家的國債收益率進一步上升，政府的融資成本繼續加速沖高，從而可能形成債務危機惡化的“正反饋環”。

LTRO之后，歐洲的信貸緊縮過程并沒有結束。一季度歐央行通過LTRO向銀行系統注入1萬億歐元額外的流動性，為歐洲帶來3個月的平靜期。但是，最近的經濟和政治動態卻顯示，歐債仍在朝向危機明顯惡化的方向發展。

我們將會看到歐洲衰退的進一步加深。這會在未來幾個月顯著影響大量的意大利和西班牙的主權債務收益率，并迫使歐央行對此展開行動，觸發新一輪的貨幣寬松。

第二階段是銀行擠兌風險和相應的資本管制可能導致更為猛烈的信貸緊縮，從而引發歐元區更深的經濟衰退。

銀行擠兌可能造成更為嚴酷的信貸緊縮和流動性凍結。據西班牙央行數據，西班牙有30%的國內存款是隔夜存款；意大利隔夜存款比例為48%，葡萄牙為21%。這些是有可能馬上就流失的存款。若希臘離開歐元區，愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙可能很快會流失900億-3400億歐元存款。其中西班牙可能會流失380億-1300億歐元存款。

這一數字代表了這些國家10%的存款，存款快速流失可能會有災難性的后果：一些銀行可能會因資金斷裂而倒閉，最強勁的銀行也會大幅削減放貸。因此，新的同時也是更為嚴酷的信貸緊縮和流動性凍結必然引發歐元區經濟出現新一輪更為猛烈的下滑。

西班牙、葡萄牙和意大利都面臨明顯的銀行擠兌風險，這樣的風險當前已經開始隱現，并有擴大趨勢。

第三階段則是希臘退出歐元區，其過程將漫長而曲折，并將觸發金融市場的連續動蕩和歐央行新一輪的貨幣寬松，最終歐債風暴——“非典型性次貸危機”爆發。

歐元區本身的構建其實類似于一種CDO打包，比如：如果德國是評級AAA資產，歐豬國家則是評級C的資產，而法國介于之間，比如是Baa評級。而整體的歐元區構成一個CDO，不同資產打包在一起可能比任何一種單個資產獲得相對更好的風險收益比。為了給CDO整體確定評級，我們需要建立包含多方面因素的模型，但是三個方面的因子是最重要的：違約概率、回復率和不同子資產價格之間的相關性。

1999年-2005年，“歐元區CDO”的價格是在不斷上漲的（收益率在下跌），從2008年之后，特別是從2010年開始的后危機時代，由于傳統全球經濟增長方式（中國輸出通縮+發達國家提升杠桿）的終結，歐洲部分國家的債務問題開始顯現，于是“歐元區CDO”開始下跌。

問題就來了，歐元區債務問題浮出水面，使得投資者對歐豬國家的擔憂進一步增加，因此部分CDO的子資產價格出現進一步的下跌（資金流出歐豬國家的債務市場），使得CDO和CDO子資產之間的價格螺旋形下跌正反饋被開啟了。

“歐洲合眾國”的“中國式離婚”

《里斯本條約》本著歐洲各國對“歐洲合眾國”的良好愿望而生，是一部沒有規定離婚流程的“婚姻法”，可能使希臘的退出過程顯得相當漫長而混亂。

熱播劇《中國式離婚》通過三個家庭和一個已經離異的家庭，來展示中國人的婚姻現狀，揭示不同年齡段的夫妻在婚姻契約下心、身和身心的三種背叛。

我們看到一個本質上的問題，即由于債務比例的不同，通脹壓力不同，歐元匯率對出口競爭力的影響不同，此種CDO的總體價格與部分子資產之間的價格存在互為因果的正向螺旋形關系，并不是相互獨立的。

這一點類似于2008年美國的次貸危機，“房地產市場下滑-次貸危機-經濟下滑-房地產市場進一步下滑”的正螺旋反饋環被打通，從而使得歐債風暴一步一步陷入更深的境地。

希臘對歐元區的背叛屬于哪一種，我們暫時還無從知曉，在“離婚法規”缺失的背景下，要預期希臘離開歐元區的具體路徑也非常困難，在此我們列出戴斯蒙·拉克曼博士對希臘退出流程5個步驟的設想（見配文）。

值得注意的是，每一個步驟中都可能伴隨著整體金融市場的明顯動蕩和資金風險偏好的下滑，同時，這種動蕩也會在未來幾個月顯著影響意大利和西班牙的主權債務收益率，并迫使歐央行對此展開行動，觸發新一輪的貨幣寬松。

歐央行出手后，會給歐洲爭取到更多時間，但這也很有可能令歐元明顯走弱。鑒于歐央行很難無休止地進行救助，預期歐元區最終還是會經歷一個重新拆分的結局。

附文：

希臘退出流程五步驟設想

步驟1：希臘無法形成一個能夠在議會中占據多數、同時能夠配合外部貸款方支持財政緊縮的政府。IMF和歐盟要求在發放下一筆救助金之前，希臘議會能夠通過額外的財政赤字削減，規模達到占希臘GDP的5.5%。但希臘已經無法履行這一承諾。

步驟2：未來幾個月一旦確認希臘不能滿足這一要求，IMF和歐盟將宣布不再履行支付，希臘的公共財政將會很快耗盡，同時開始債務違約。

步驟3：如果希臘以此開始無序違約，資金將從希臘的銀行系統流出，這將迫使希臘政府開始施加資本管制，并將主要銀行國有化。

步驟4：到這一步，希臘很可能要離開歐元區了，并且發行自己的新貨幣。而發行貨幣的過程又會是混亂且難以掌控的。希臘很可能要求一段時間內中斷銀行營業用來更換新貨幣，同時輔以施加更嚴厲的資本管制，并且通過立法重新規定不同形式的政府和銀行的歐元債務如何換算成新貨幣。這一混亂的過程將令希臘經濟勢必再次大幅下滑，同時新貨幣貶值伴隨著通脹飆升。

步驟5：最后，希臘的違約和離開歐元區將對其他邊緣國家產生傳導效應。考慮到希臘的案例，西班牙、葡萄牙和意大利在本國施加各自的資本管制前，就會出現資金從銀行賬戶上的外逃，使得歐元區再度出現類似2011年年末的流動性危機。