2012年度地產上市公司50強

上 50強排名啟示錄

2011年的宏觀調控抑制了房價的快速上漲，地產行業已經過了最壞的時期，市場風險有所釋放。但持續的調控使地產行業的財務狀況進一步惡化，地產金融風險已經超越地產市場風險，成為下一階段地產企業面臨的最主要風險。

在此背景下，由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯合推出的2012年度地產上市公司綜合實力排行榜更具有現實的指導意義。與前四屆排行榜相同，2012年的榜單仍綜合考慮了地產上市公司的財務安全性、運營效率、成長潛力、戰略理性、規模效應五個方面的因素（各指標計算方法詳見本刊2009年第22期《經營效率制勝》和第23期《金融理性王者》）。

其中，財務安全性和戰略理性兩指標分別從靜態和動態角度反映了地產企業的財務安全狀況，而運營效率和成長潛力則反映了調控背景下企業進行商業模式轉型與多元金融工具應用的空間，最后，規模效應反映了商業和金融模式跨區域復制的能力。

這五項指標對企業的未來發展都有著重要意義，在調控的背景下，均衡的實力顯得更加重要，也因此，我們對五項指標進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分。但是，對于財務安全性不達標（<5分）的企業，調控背景下面臨持續經營的風險，對此類公司，我們將財務安全性指標的權重提升到40%，而其他四項指標的權重則縮減為15%。

高周轉效率者勝出

在2012年度地產上市公司綜合實力排行榜中，中國海外（0688.HK）、龍湖地產（0960.HK）、萬科A（000002.SZ）、恒大地產（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）排名前五，進入榜單前十位的還有SOHO中國（0410.HK）、保利地產（600048.SH）、金地集團（600383.SH）、建業地產（0832.HK）、北京城建（600266.SH）。

上述排名居前企業的一個共同特點就是，無論利潤率高低，其周轉效率普遍較高，榜單前五強企業2011年存量資產周轉率均超過0.5。這亦是未來地產行業的發展方向，隨著地產行業的利潤空間的進一步擠壓，以及地產企業財務杠桿的進一步降低，股東回報率的提升將更多依賴于周轉效率的提高。

排名啟示

市場風險有所釋放

在限購和限價政策下，2011年以來一二線城市的房價漲幅被抑制。當前，一線城市加權平均的月供收入比為115%，較剛需可承受房價高32%；二線城市加權平均的月供收入比從高峰時的63％降至54%，較剛需可承受房價平均高11%，部分二線城市當前月供收入比已降至50％以內，市場風險已有所釋放。

三四線城市在經歷了2010年-2011年的增長后，當前的銷售額占比已經從2009年的35%上升到50%，對應的，一線、二線城市的銷售額占比已分別從2009年的26%、39%下降到2011年的14%、36%。短期內，三四線城市占比進一步上升空間較小，預計2012年將維持這一結構水平，相應地，增速有所減緩。但由于三線城市的月供收入比普遍在30%-50%之間，尚處于剛需可承受范圍內，因此，市場總體保持平穩。

成交量方面，北京、上海、深圳、廣州、杭州等城市2011年的日均住宅成交套數較2010年分別下降了40%、15%、14%、14%、30%。2012年1-4月，上述城市的日均成交套數大部分進一步降低。從全國總體看，一線城市的成交量相對穩定在歷史低水平，部分二線城市成交量略有回升。

我們預計，2012年二線城市在有效剛需的支撐下成交量將有所上升，三四線城市相對平穩，但一線城市由于有效剛需仍嚴重不足，經濟增速的減緩也不支持投資性需求的快速增長，所以，成交量仍將在低位徘徊。就行業整體而言，2012年的成交量略高于2011年，但存貨較多，去化速度與2011年相近。

地產金融風險凸顯

限購政策下，2011年行業平均的去化速度大幅減慢，存量資產周轉率較2010年下降了23%，投資回收期（指從支付土地款到完成預售的時間周期）從33個月上升到42個月，已接近2008年低谷水平。

由此導致行業平均的凈借貸資本比上限從43%降低至33%，加上長期債券頭寸后，凈負債率上限（財務安全底線）從50%降低至42%，即，周轉速度的減慢、存貨周期的延長，使地產企業的負債空間萎縮了20%。

負債能力的上限在降低，而行業整體的財務狀況卻進一步惡化：地產上市公司平均的現金持有比例從2009年末的18%下降到2010年末的16%，2011年末進一步下降到12%；平均的凈負債率從2009年末的31%上升到2010年末的50%，2011年末上升到65%；平均的總負債率從2009年末的65%上升到2010年末的69%，2011年末上升到70%。

123家地產上市公司未來1年需要支付的短期債務總額（流動負債-預收賬款+表外已訂約的承諾資本支出）達到1.56萬億元，平均每家公司127億元，較2009年末上升了70%。

隨著財務狀況的惡化，地產上市公司面臨的資金缺口也在擴大：短期風險頭寸方面，2010年末行業平均有3%的資金富余，但2011年末行業平均已出現相當于總資產7%的資金缺口，有28家公司面臨相當于總資產20%以上的短期資金缺口，占總數的23%，較2010年末高出10個百分點。如果調控持續到2013年，地產企業的資金缺口將進一步擴大。

當前，地產上市公司實際的凈負債率均值已從2010年末的50%上升到65%，突破了財務安全底線，持續調控中，行業整體面臨相當于凈資產23%、總資產9%的資金缺口。其中，有58家公司未來兩年的資金缺口達到總資產的10%以上，較2010年末新增14家，占比也從此前的37%上升到47%；有40家公司未來兩年的資金缺口達到總資產的20%以上，較2010年末新增12家，占比從24%上升到33%。

綜上所述，經歷著持續調控的地產行業整體財務狀況惡化，20%的企業面臨短期資金缺口，50%的企業面臨中期資金缺口，其中，30%的企業中期資金缺口較大。因此，盡管地產市場的銷售風險已有所釋放，但地產企業自身暴露在外的風險頭寸卻變得更大了，行業整體對外部金融資源的依賴度更高了，潛在的資金缺口也更大了。

一旦銀行、信托等金融系統出現壞賬風險、并導致對地產行業的信貸緊縮，將使整個地產行業出現源于金融系統而非地產市場的連鎖反應，即，部分地產企業的資金鏈危機可能蔓延至全行業，并導致整個地產市場的價格崩潰和市場信心反轉。

實際上，由于中國地產行業的重資產特性，目前，半數企業都處于資金缺口狀態，地產金融風險已經超越地產市場風險，成為下一階段地產企業面臨的最主要風險，要化解這一風險，僅靠金融創新是不夠的，根本仍在于地產企業自身的資產輕化。

激進企業元氣大傷

2007年以前，中國地產行業經歷了近十年的快速成長，但2007年以后，行業進入調控期，周期縮短，波動加大。

2008年地產上市公司平均的存量資產周轉率從上年的0.50倍大幅降低至0.29倍，而大企業（2011年銷售額在兩百億元以上的住宅開發類上市公司）的周轉效率則從0.66倍降低至0.35倍；2009年行業平均的周轉效率恢復到0.45倍，大企業周轉效率恢復到0.58倍；但從2010年開始又進入新一輪調控周期，到2011年行業平均的周轉效率已降至0.28倍，達到2008年的低谷水平，大企業平均的周轉效率也降至0.45倍。

在快速的行業波動中，激進的企業元氣大傷。如果說2008年的調控由于持續時間較短，還沒有造成什么實質性損害的話，那么，本輪調控中激進企業的效率水平和成長潛力都受到了較大沖擊。

以綠城中國（3900.HK）為例，2009年公司的存量資產周轉率一度達到0.78倍，當年銷售額直追萬科，但2010年公司存量資產周轉率減慢至0.45倍，2011年進一步降低至0.28倍，顯著低于同期大企業效率均值（0.45倍）——激進的財務政策影響的不僅是企業的財務安全，還有效率水平。

除了效率的降低，高企的負債率也削弱了公司的成長潛力。根據我們的測算，低谷中綠城中國需使存貨和表外承諾資本支出減少20%。2011年公司已轉讓了5個項目權益，回籠資金32億元，2012年4月又以21.38億出讓上海綠城廣場項目，未來要想擺脫資金缺口的威脅還需處置更多項目股權。顯然，激進的擴張并沒能讓公司獲得規模上的優勢（無論是銷售額的規模還是資產的規模），相反，效率的降低和資產的折價轉讓損傷了公司的長期成長潛力。

最后，激進的擴張大幅提升了融資成本，當前的利息成本已經超越了項目自身的潛在回報率，昂貴的信托融資實際上是股權人對債權人的補貼，公司整體價值也因此受到損傷。

其他的激進企業也遭遇了類似的重挫，濱江集團、魯商置業、中華企業、合生創展與綠城中國一道，均在財務安全榜上排名靠后。

在我們財務安全榜上排名后10位的地產上市公司，從2009年到2011年，平均的存量資產周轉率從0.51倍降至0.26倍，降幅達到49%，而同期行業平均的存量資產周轉率降幅為37%；結果，這10家公司中有5家公司低谷中的周轉效率還不到相同利潤率下標桿效率的30%，有9家公司低谷中的周轉效率不到相同利潤率下標桿效率的60%；在成長空間方面，10家公司低谷中資產的極限增速均為負數，即，全都沒有低谷套利空間，有8家公司低谷中需使存貨和表外負債減少10%以上，有5家公司需使存貨和表外負債減少20%以上，而低谷中去存貨壓力的增大抑制了其長期成長空間。

綜上，財務安全上的“瑕疵”是個系統性的風險，它不僅會影響企業的現金流平衡，最終還會傳染到企業的效率水平和成長空間上，進而削弱企業的綜合競爭實力。

運營效率水平被削弱

波動周期的縮短不僅沖擊了激進擴張的企業，在重資產模式下，也削弱了地產行業整體的運營效率水平。數據顯示，低谷期行業平均的存量資產周轉率較繁榮期減慢40%——2009年時，行業平均的存量資產周轉率為0.45倍，即，從支付土地款到完成預售的投資回收周期平均為26.5個月；2010年，由于土地儲備的增加和銷售周期的延長，行業平均的投資回收期延長到32個月；2011年進一步延長到42個月，與2008年相當——隨著波動周期的縮短和低谷期的延長，行業平均的存貨周期在延長，周轉效率在降低。

假設未來5年中有2年遭遇低谷沖擊，以繁榮期行業平均0.45倍周轉速度、低谷期0.28倍周轉速度計算，在當前行業平均22%的營業利潤率下，5年平均的效率隱含回報（即，在財務安全底線范圍內當前效率水平所能創造的股東回報率）僅為10%；如果考慮低谷期降價促銷對利潤率的負面影響，則周期平均的效率隱含回報更低——2011年地產上市公司平均的效率隱含回報僅為6.8%，這樣的回報率不僅無法滿足股東的回報要求，連債務融資成本都難以覆蓋。

實際上，2011年A股地產上市公司扣除非經常性損益后的凈資產回報率平均只有8.59%（算術平均），2012年一季度更是降低至0.82%，以整體法計算的均值也僅為1.37%，低回報率不僅無法滿足當前股東的要求，更會限制地產企業的潛在金融創新空間，包括股權融資空間和債權融資空間。

增速受周期波動壓制

頻繁的周期波動降低了地產行業的平均回報率，也抑制了長期中的成長空間。劇烈的周期波動對企業的財務戰略提出了更高的要求，激進擴張的企業在調控中元氣大傷，面臨10%以上的資產負增長壓力；而那些“騎在安全底線上”的企業（即，實際凈負債率接近負債上限的企業），也面臨5%-10%的資產負增長壓力。

地產上市公司中，奉行順周期擴張財務策略和持續激進財務策略的企業占據了多數，奉行平穩擴張和逆周期套利策略的企業是少數，結果，在行業低谷中真正具有套利能力的企業不到20%——在123家地產上市公司中，只有23家公司在低谷中仍有10%以上的富余資金可支持資產擴張，占總數的19%，其中，只有16家公司在持續的低谷中仍具有正的資產增長空間，占總數的13%，其他多數企業面臨負增長壓力，而這種負增長壓力會抵消繁榮期的土地儲備擴張，使長期平均的增長速度降低。

綜上，盡管地產上市公司繁榮期平均的資產極限增速達到17%，考慮股權融資后可以達到30%，但低谷期平均的資產極限增速為-13%，從而大幅抵消了周期平均后的增長速度。即使是那些銷售額在百億元以上的企業，雖然繁榮期的資產極限增速更高，平均達到31%，考慮股權融資后可以達到50%以上，但低谷期平均的資產極限增速更低，僅為-15%，周期平均后的增長速度仍受到周期波動的壓制。

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如何在頻繁的周期波動中平抑周期、提升回報率水平和擺脫增長的金融束縛？由表3可見，隨著銷售規模的擴張，地產上市公司平均的利潤率和周轉率都在提升，尤其是低谷中的周轉效率，升幅更加明顯：行業平均的低谷周轉效率為0.28倍，銷售額在30億元以上的企業低谷周轉效率達到0.37倍，銷售額在100億元以上的企業低谷周轉效率達到0.44倍。

結果，行業平均的效率隱含回報率僅為6.8%，繁榮期資產極限增速17%，低谷期-13%；而銷售額在30億元以上的地產上市公司，平均的效率隱含回報可以提升到10.5%，繁榮期資產極限增速達到26%，低谷期-15%；銷售額在100億元以上的地產上市公司，平均的效率隱含回報進一步提升到14.3%，繁榮期資產的極限增速達到31%，低谷期-15%。

以上數據顯示，規模效應在地產行業發揮了越來越重要的作用，這不僅因為土地成本的高企提升了地產行業的準入門檻，也因為全國性布局的企業確實可以在一定程度上分散風險、平滑周期沖擊。此外，銷售額突破百億的企業通常是那些已經證明了具有某種資源優勢（效率優勢或股東背景優勢）、并能夠進行模式復制的企業。但即使是這些企業，其平均的效率回報也只有14.3%，與A股地產上市公司平均的資本成本相當，其中，更有11家公司的效率隱含回報不到10%，低于企業的資本成本。

實際上，在銷售額過百億元的26家地產上市公司中，仍有5家公司短期風險頭寸大于總資產的10%，有10家公司中期資金缺口大于總資產的10%，有4家公司低谷中的運營效率不到標桿效率的一半，有11家公司長期平均的效率隱含回報率小于10%，也就是說，銷售額過百億元的公司中，有40%面臨調控中的財務風險，其回報率也不足以覆蓋資本成本。

因此，規模化并不能解決一切問題，地產公司要想降低周期沖擊，提高資本回報，還必須實現資產負擔的輕化。

輕資產突圍：周轉率上升對抗利潤率下降

2012年度地產上市公司綜合實力榜上排名前二十位企業的一個共同特點就是：無論利潤率高低，其周轉效率普遍較高。繁榮期平均的周轉效率達到0.61倍，是行業均值的136%，而低谷期平均的周轉效率為0.46倍，是行業均值的164%，高周轉下平均的效率隱含回報達到15.3%，是行業均值的兩倍多。

未來，隨著土地成本的釋放和調控政策的限制，地產行業的利潤空間將受到進一步擠壓，高周轉效率的企業優勢更加明顯。

另一方面，在以囤地等資產擴張手段為主要成長動力的重資產模式下，地產行業繁榮期的投資回收期在2年左右，低谷期則延長到3-4年，而任何“暴利”在經過3-4年的投資回收期攤薄后，股東回報率都不會太高。

以往，地產企業之所以還能夠獲得超額回報，收益主要來自于預售款和應付土地款所提供的財務杠桿——2011年末，地產上市公司的預收款總額達到7278億元，相當于總資產的20%，另有5570億元的表外承諾資本支出（主要是已訂約但尚未達到支付條件的土地款和部分工程款），相當于總資產的15%，再加上相當于總資產30%的有息負債，外部資金為地產企業提供了高水平的財務杠桿，放大了資產回報。

但未來，隨著預售款的監管和土地款的加速支付，長期中地產企業的財務杠桿在降低，股東回報率（股東回報率=利潤率×周轉率×杠桿率）的提升將更多依賴于經營杠桿的提升，即，周轉效率的提高。在利潤率和財務杠桿都面臨長期下降壓力的情況下，周轉效率的提高成為地產企業維持資本回報的最有效也最安全的途徑。

此外，提升周轉效率也是地產企業降低行業沖擊的最有效途徑。高周轉效率意味著調控中企業的資產負擔更輕、資金回籠速度更快、創造經營現金流的能力更強，從而減低了對外部融資的依賴度，在持續的調控中也能保持現金的平衡，甚至有富余的資金可用于低谷的套利性收購擴張——對于周期波動頻繁的中國地產行業來說，低谷套利能力將給企業貢獻豐厚的回報。

但如何才能提高周轉效率？大眾化的產品定位、標準化的產品線、適度的土地儲備都能夠在一定程度上提高周轉效率，目前標桿企業繁榮期的周轉效率可以達到1倍水平，低谷期的周轉效率在0.5-0.6倍水平，即，繁榮期企業最快可用1年時間收回投資、而低谷期最快也需要2年時間收回投資。

這已是傳統模式下的效率極限，要想進一步提高周轉效率，必須要依靠模式的創新，它包括商業模式的創新，如代工模式、土地期權模式等，也包括金融模式的創新，如基金模式、證券化分拆模式等，前者旨在提高周轉效率，而后者則旨在提升資本效率，但兩種模式的核心都是要減輕資產負擔，放大效率優勢。

輕資產戰略：效率資源和資本資源的配置優化

2011年，在調控背景下，周轉效率的持續下降迫使越來越多的地產企業開始關注輕資產戰略，但行業內普遍存在著對輕資產的誤讀，認為“輕資產”不過是地產企業為解決當前融資困境而進行的一項臨時性選擇，或是一種融資渠道的轉移，即，從傳統的銀行體系、資本市場體系轉向私募體系——很少有企業把“輕資產”真的視為一項長期的發展戰略。

但輕資產戰略的本質是在資產回報減低、行業競爭加劇的時代，通過效率資源和資本資源的配置優化來提高行業整體的效率水平和優勢企業的市場空間。以代工模式為例，其本質是那些擁有土地資源、政策資源的企業，將地產開發、物業管理的部分環節或全部環節外包給更有效率的企業，從而提升了整個地產價值鏈的效率水平，由此創造的溢價空間（包括品牌的溢價、采購成本的節約、管理成本的節約，以及由于開發銷售周期縮短而帶來的資本成本節約）將被所有方、開發方和管理方分享并實現多贏。至于地產基金等金融模式創新，其本質是使資本資源更集中配置于那些具有效率優勢、能夠創造超額回報的企業身上，從而實現地產投資領域的資源配置優化。

當然，資源配置的優化過程同時也是資源分布的集中過程，它意味著少數優勢企業將獲取更多資源。所以，在輕資產時代，地產行業的集中度將大幅提高，優勢企業的回報率和成長空間也將顯著提升。在日本，工廠化住宅的先鋒可以把周轉效率提高到4-5倍，訂單開發的總資產回報率達到40%；在美國，奉行輕資產戰略的地產開發企業，金融海嘯前平均的凈資產回報率達到80%，危機中仍能保持正的盈利空間。

顯然，輕資產并不是一場轉移融資的游戲，對于企業和行業來說，它都能通過資源配置的優化創造實際的回報率提升。

輕資產戰略核心：效率優勢放大

輕資產和重資產都并非絕對的，它是地產企業在不同環境下的兩種選擇，無所謂優劣。

在房價快速上升的過程中，資產的升值速度超越了資本成本，此時，持有資產本身就貢獻了豐厚的回報，以持有資產為核心的重資產模式就成為企業的理性選擇；在房價上升速度受到抑制，持有資產本身的回報率降低，并不足以彌補持有期的資本成本時，以輕化資產負擔為核心的輕資產模式就成為企業的理性選擇，此時，企業的主要回報來自于效率優勢的貢獻。

當然，模式的轉型并非瞬間發生的，城市化的進程和人民幣的升值仍將在一段時期內推動資產回報的上升；不過，可以預見的是，長期中，土地的紅利、資產的超額回報都在衰減，企業面臨轉型壓力，其主要表現就是過渡階段更為頻繁的周期波動，它延長了投資周期，削弱了重資產模式下的效率回報和成長空間，迫使企業重新審視自身的資本使用效率，逐步從重資產模式轉向輕資產模式。

在輕資產模式下，地產企業的很多傳統優勢將被淡化，效率優勢將被放大——無論是商業模式的創新，還是金融模式的創新，輕資產時代，真正受到評價的是企業的效率水平和由此創造的超額回報，而非累積的資產規模——因此，并非所有企業都能實現輕資產轉型，只有那些真正具有效率優勢的企業才能獲得轉型的空間。

而這種效率優勢可以是在開發、管理某個環節上的“一招先”，也可以是在商業地產、工業地產、養老地產等某類產品線上的“一招先”，更可以是某種綜合性的資源整合能力。但無論是哪種優勢，輕資產時代資源的集中配置意味著只有那些在某個領域真正具有領先優勢的企業才能獲得資源的青睞。未來，資本資源與效率資源的結合將更為緊密，一些企業的效率優勢被放大，而另一些企業將被淘汰出局。

總之，盡管資產的回報不會在短期內消失，但轉型的準備卻需要從現在開始了，因為，輕資產的轉型并非地產企業在困難時期的臨時性選擇，而是一項長期的發展戰略，它需要企業用時間和空間來打磨鍛造核心效率優勢。

下 輕資產戰略立體組合

輕資產戰略的本質是通過效率資源與資本資源的配置優化，來實現資源的集中，進而提升行業整體的效率水平和優勢企業的市場空間。

代工模式的國際經驗借鑒

輕資產戰略的一個典型模式是代工模式。代工模式在中國地產市場一直被視為中小企業求生存的低端做法，但其實，在國際地產領域，代工是一種主導模式，許多大型地產企業都是從代工起家的，今天，鐵獅門、洛克菲勒集團等大型地產公司仍在從事代工業務。代工模式為什么會受到國際地產企業的青睞？主要原因就在于代工企業的利潤率雖然不高，但高周轉模式下，企業現金流很好，回報率也并不一定低于一體化企業。

以日本的地產企業為例，作為工廠化住宅的先鋒，日本地產企業的主要盈利模式就是為那些擁有土地的個人或公司訂單開發（Built-to-order）房屋，在此基礎上，地產市場的繁榮期，地產企業也會從私人或企業手中收購成片土地，開發后再銷售給個人，即，開發銷售模式（Built-for-Sale）。但隨著日本地產泡沫的破滅，地價呈持續下降趨勢，地產企業開始謹慎儲備土地，訂單開發的代工模式成為市場主導。

代工模式下，地產企業迫于競爭壓力不斷進行技術和設計的創新，雖然企業利潤率不高（通常只有5%-10%的水平），但周轉率卻可以達到2倍以上，有些企業甚至可以把周轉速度提高到4-5倍水平，結果，訂單開發業務的總資產回報率達到兩位數水平，考慮財務杠桿后更高。

積水地產高周轉創造高回報

積水地產（SEKISUI House Group）是日本最大的地產公司之一，2010年實現銷售收入達到14884億日元（約合1245億元人民幣），經營利潤5636億日元（470億元人民幣）。

作為日本住宅產業化的先驅，積水地產在工廠化生產組合式房屋方面的技術優勢為其奠定了住宅領域的訂單開發基礎。公司80%的建造環節均在工廠內完成，在工廠里生產一套房屋構件只需6-7分鐘，而在現場組裝一套住宅從打地基到落成只需要3個月時間，結果，積水地產訂單開發業務的周轉率（收入/總資產）高達3-5倍，不僅顯著高于國內地產商，也高于多數日本地產企業，成為其拓展市場的主要工具。

今天，隨著工廠化組合房屋技術在日本的普及，積水地產的傳統優勢被削弱，為此它從上世紀90年代開始著力打造“綠色”、“節能”領域的技術優勢，努力實現“零公用事業能耗”和“零排碳”住宅，在公司2010年接收的新訂單中，70%都要求采用“綠色節能”（Green First）模板。公司寄希望于以綠色節能技術續寫它在訂單開發領域的輝煌。

2000年以前，訂單開發業務貢獻了積水地產總收入的80%以上，貢獻了經營利潤的90%以上；近年來為適應日本人口結構的老齡化趨勢，積水地產逐步拓展了出租型物業的經紀業務，并在2006年開始參與日本老舊城區的再開發工作，即，將城區內的老舊物業收購改造后再銷售，從而提升了開發銷售業務（Built-for-Sale）的收入比重。但今天，訂單開發業務仍貢獻了積水地產總收入的40%-50%，貢獻了經營利潤的50%-70%。

盡管積水地產訂單開發業務的經營利潤率只有10%左右，但周轉率卻高達3-5倍（2001-2010年10年平均為3.9倍），結果，訂單開發業務的總資產回報率（經營利潤率與周轉率的乘積）一直維持在30%以上，過去10年平均達到40.6%，考慮財務杠桿后，凈資產回報率更高。

與之相對，在先開發后銷售的傳統領域，土地儲備占用了大量資金：過去10年，積水地產訂單開發業務貢獻了50%的收入、72%的經營利潤，卻只占用了19%的總資產；而開發銷售業務貢獻了19%的收入、11%的經營利潤，卻占用了52%的總資產。

沉重的資產負擔下，積水地產開發銷售業務的周轉率只有0.4-0.7倍（2001-2010年10年平均為0.58倍），只是訂單開發業務周轉速度的七分之一；雖然繁榮期的營業利潤率略高（15%左右），但總資產回報率不到10%，顯著低于訂單開發業務。而金融海嘯的沖擊更導致開發銷售業務部門減計了高額土地貶值損失，并一度出現730億日元（60億元人民幣）的巨額虧損，使過去10年平均的總資產回報率降至2.2%，并拖累公司整體的總資產回報率降至5.6%。

當然，訂單開發業務的優勢也并非絕對的，它取決于開發銷售模式下的土地升值速度。上世紀90年代以來，日本地產市場持續低迷，地價呈下降趨勢，因此，正常情況下，開發銷售模式的利潤率也僅比訂單開發模式高出5個百分點，利潤率的優勢遠不足以抵消周轉速度的劣勢。

2010年，積水地產拓展中國市場時，考慮到土地升值速度和中國地產市場的銷售慣例，它也選擇了開發銷售模式，但未來隨著中國地產市場的調控政策日益深化，預期積水地產在中國市場的核心優勢仍將是代工模式下的技術優勢。

從代工模式到投資管理模式的產業鏈延伸

大和地產的代工模式拓展

大和地產于1955年成立，同積水地產一樣，它也發起于技術上的創新。大和是最早把預制結構房屋（Prefabricated House）引入日本的地產企業，也是最早把鋼結構建筑應用于工業地產和商業地產領域的日本地產企業。與積水地產不同的是，大和地產更加注重在工商業地產領域的發展，并在這一領域將代工優勢逐步發展為物業和投資管理優勢。

第一階段：純代工階段。

大和地產的業務主要由住宅、工商業地產、休閑地產三個板塊構成，其中，住宅業務在過去10年累積貢獻了58%的收入和52%的經營利潤，工商業地產累積貢獻了26%的收入和44%的經營利潤，而休閑地產僅貢獻了4%的收入和1%的虧損。

早期的大和地產各項業務均以代工模式為主，結果，住宅開發（含訂單開發和開發銷售業務）和工商業地產開發的周轉率均達到2.0倍水平，經營利潤率在7%-8%之間，總資產回報率達到14%-15%的水平，考慮財務杠桿后凈資產回報率（ROE）可以達到20%以上。

不過其他業務的低迷表現就拖累了公司整體的回報率，其中，以酒店、度假村為主的休閑地產業務周轉率僅為0.20-0.25倍，貢獻了總收入的4%，卻耗用了25%-30%的總資產，并處于持續虧損狀態，其他業務（如家居廣場等）也處于微利或虧損中，從而導致公司整體的周轉率降至1倍水平，總資產回報率只有5%左右，但對于長期處于“零利率陷阱”的日本企業來說，這樣的回報已經足夠覆蓋資金成本了。

第二階段：定制開發+物業管理。

技術領先為大和地產打開了代工的大門，在此基礎上，公司逐步積累客戶資源，并構建了多個客戶資源平臺，進入了上游的定制開發環節和下游的招商引租及物業管理環節。

與單純代工模式不同，定制開發模式下，企業參與到整個項目的規劃設計中——大和地產開始根據自己掌握的土地信息和工商業企業信息，主動促成企業客戶與土地方的合作并承擔規劃設計工作。

如2006年，大和地產就與Uniqlo（優衣庫）達成長期戰略合作協議，根據協議，大和地產將在2010年以前為其設計、規劃和代工建造140家休閑服飾的零售店面，即，每年協助優衣庫在日本郊區開設30家大型店面（1600平方米）、在市區開設20家標準店面（800平方米）。

與優衣庫、麥當勞等連鎖企業的合作為大和地產積累了許多專營店面的開發經驗，這些經驗在金融海嘯中發揮了重要作用——為了應對經濟危機的沖擊，大和地產開始為更多便利店、藥店、食品超市等街邊獨立店面提供定制開發服務，與大型商場相比，這些銷售生活必需品的社區店遭遇周期的沖擊更小，客戶需求相對穩定。

如果說連鎖店和街邊店提供了穩定需求，那么，復雜的大型綜合體項目和特殊領域的專業項目則為公司樹立品牌優勢和技術壁壘奠定了基礎。

代工之初，大和地產就努力承攬大型商業綜合體項目以及食品物流、醫藥物流、醫療養老地產等特殊領域的地產項目，以行業先鋒身份率先積累這些領域的專業技能和品牌口碑。在此過程中，公司逐步積累經驗，并從客戶處學習了很多專業領域的技能知識。

隨著綜合體項目、物流地產、醫療養老地產的需求增多，大和地產開始把從國際企業那兒學到的經驗應用于本國的中小企業，并逐步發展成為本國第三方物流企業、食品加工企業、醫藥醫療企業的優選合作伙伴——在與這些本土企業的合作過程中，大和地產不僅能為他們提供建造服務，還幫助其完成項目的整體規劃，從而實現了由單純代工到定制開發的轉型。

經驗和品牌的積累不僅幫助企業吸引了更多客戶，也為它構建了一個龐大的存量物業資源——雖然其中大部分物業都已出售，但大和在拓展上游設計規劃業務的同時，也拓展了下游的招商引租和物業管理服務。

如在出租型公寓領域，公司不僅通過創新的設計服務和土地規劃來提升土地所有方的資產價值，還成立了售后服務部，在交鑰匙后幫助業主完成招租及房屋維護等工作；在商業地產領域，公司憑借在大型綜合體項目開發過程中積累的綜合開發管理能力，逐步把商業地產的開發服務延伸到商業物業的管理服務，力爭獲取項目的后續管理合同，以“開發規劃+管理服務”的一體化解決方案幫助土地所有者提升閑置土地和老舊物業的使用效率，進而提升資產價值。

進入2000年以后，公司逐步形成了“定制開發+物業管理”的一體化服務平臺。與純粹的代工模式相比，新的業務平臺提供了更多樣化和更長期化的收益源，但也增加了長期持有的資產負擔，為此公司提出要從資產管理向投資管理轉型。

第三階段：從資產管理到投資管理。

2004年以前，大和地產的所有努力都集中于技術層面和商業模式層面，2004年后隨著日本本土地產投資基金J-REITs的發展，公司開始關注金融模式的創新，提出了一系列REITs發展戰略。為了籌備REITs上市，公司開始增加工商業物業的自持比重，結果，工商業地產的周轉率降低到0.8倍水平，總資產回報率降低到7%-8%。周轉率和回報率的下降在短期內沖擊著現金流的平衡，為此，大和地產提出要加速推進證券化進程，以重新恢復周轉速度和回報率。

不過，金融海嘯的爆發打亂了公司計劃，2008年大和地產被迫推遲了REITs上市計劃，開始增加工商業物業的出售比例，提高了自持物業的篩選門檻，要求長期持有物業的凈租金回報率要達到7%以上，內部報酬率（IRR）要達到8.5%以上，并開始曲線推行REITs戰略。

在服務型公寓方面，2008年大和地產收購了一家已經在日本上市的服務型公寓REITs BLIFE的資產管理公司，借此搭建了一個服務型公寓的REITs平臺（此前，大和地產一直致力于為BLIFE提供定制開發物業資產的服務）。2010年4月，在大和地產的推動下BLIFE收購了一家申請破產保護的公寓投資公司“新城市公寓投資公司”，此次收購，使BLIFE持有的物業數量達到129處、資產總值達到2000億日元（170億元人民幣），在日本的出租型公寓REITs中排名第三。

在物流地產方面，2008年大和地產在私募市場募集了一只物流地產基金，用于收購公司旗下已落成的物流資產，2009年再募集一只物流地產基金，未來將以這兩只私募基金為基礎打造物流地產REITs平臺。

在商業地產方面，公司計劃和其他已經擁有較多商業物業的地產公司合作發起REITs，或通過收購已上市的REITs公司直接上市，從而縮短上市進程，降低自持物業的比重，減輕證券化過程中的資產負擔。

總之，在REITs渠道受阻的情況下，借道收購和私募基金，大和地產在努力搭建一個多元地產金融平臺。在新的平臺架構下，公司的角色定位也發生了轉變，不僅要為客戶（土地所有者及工商業企業）提升資產價值，還要為金融投資人（包括REITs投資人和私募基金投資人）提供資產組合的管理服務，相應地，公司定制開發的對象也由土地所有者、工商業企業擴大到基金投資人，從而正式從地產開發企業、物業管理企業、蛻變為投資管理企業。

輕資產的價值鏈定位

綜上，對日本地產企業代工模式的研究顯示：

首先，代工模式可以大幅提高地產企業的資產周轉效率，國內純代工模式下的周轉率可以達到1倍，在日本工廠化組合住宅模式下，建造周期縮短到3個月，周轉率可以達到3-5倍；與之相對，傳統的開發銷售模式下，即使是工廠化住宅，平均的開發周期也要1.5-2年時間，周轉率下降到0.5-0.7倍。

其次，代工模式下利潤率降低，但回報率卻未必降低，積水地產訂單開發模式下的總資產回報率能達到40%水平，其他企業的總資產回報率也能達到兩位數水平，考慮財務杠桿后，凈資產回報率更高。

再次，代工模式的成功通常源自企業擁有一項或幾項核心能力，可以是技術優勢，也可以是管理優勢，或資源整合能力的優勢；在此基礎上，為了充分挖掘企業核心優勢的價值潛力，地產企業會滲透進入上游設計規劃或下游招商引租、物業管理環節，實現從代工到定制開發、物業管理的延伸，但產業鏈延伸通常會導致周轉效率的減慢。

最后，為了恢復周轉效率和分享物業的長期價值，一些優秀的地產企業會從物業管理進一步延伸進入資產管理、投資管理環節，而投資物業比重的上升必然導致資產重負的增加和周轉率的進一步降低，因此，投資管理模式的轉型要求金融創新的跟進，包括私募基金的發起和公募基金的平臺搭建，搭建的速度越快，企業轉型過程中的資產重負和現金流壓力就越小。

從住宅開發到城市綜合體的產品線延伸

日本地產企業以建造環節的技術創新優勢（主要是工廠化組裝優勢）打開了住宅、商業地產、工業地產的代工大門，其實，在歐美市場上，代工模式也廣泛應用于各類型物業，而企業突破代工門檻的核心能力則更加多樣化，除了技術優勢，還包括管理優勢、專業經驗及資源整合的綜合能力。

BXP，寫字樓定制開發市場的錯位競爭

波士頓地產公司（Boston Properties Inc，下稱“BXP”）是美國公開市場上最大的寫字樓REITs。公司強調自主開發能力，致力于在美國最繁華城市的核心區（CBD）開發或收購甲級寫字樓，目前在波士頓、紐約、華盛頓、舊金山、普林斯頓等城市擁有一百多處寫字樓。

與多數順周期擴張的地產投資商不同，BXP奉行逆周期策略，并嚴格遵守“當租金收益不足以覆蓋資本成本時，就拒絕收購或新建物業，甚至轉向賣方市場”的原則，也因此，在歷次金融危機中，BXP的損失最小。但實際中，逆向周期的持續時間可能很長，如1989-1996年間，美國市場持續處于融資成本高而出租率低的環境下，租金收益一直不能覆蓋資金成本；又如2003-2007年，雖然資金成本不高，但流動性泛濫導致資產價格持續處于高估狀態，租金收益率仍然不足以覆蓋資金成本。

在上述市場環境下，奉行財務保守策略的BXP不愿參與投機性開發，而選擇了定制開發市場，將其在中央商務區開發甲級寫字樓的能力，應用于政府機構和科研機構的辦公大樓上：如在1989-1996年間，BXP就完成了美國宇航局NASA總部、聯邦貨幣管理局、聯邦法院、美國郵政局、NIH臨床研究中心、醫療金融局等機構辦公大樓的建設；而在2002-2007年間，公司又先后于2002年中標安永大樓的定制開發項目，2004年為麻省理工學院、飛機制造商洛克希德·馬丁公司以及一家法律顧問公司定制開發辦公大樓，2007年承接了普林斯頓大學的定制開發項目。

核心區甲級寫字樓的開發管理能力，增強了公司在上述政府及科研項目上的競爭力，而定制開發的收益則保證了公司在資本安全情況下的穩健擴張。錯位競爭成為BXP駕御周期波動的有力工具。

普洛斯，物流地產領域的定制開發

普洛斯（Prologis Inc.）的前身SCI公司于1991年成立，成立之初定位于從大型制造商或零售商那里收購運營中的配送中心、物流基地，然后再以15-20年的長期租約返租給這些企業，從而獲得了一個具有高出租率與穩定收益的物業組合。

以收購返租為起點，普洛斯與企業客戶之間逐步建立了相互信任的關系，于是，當這些客戶的業務范圍擴張到新區域時，他們再次找到普洛斯，期望普洛斯能夠在新的區域為他們定制開發新的物流中心，而普洛斯則敏感把握這一成長機會，開始了定制開發物流園的新歷程。

隨著客戶需求的進一步增加，普洛斯開始在需求密集的地區建立大型物流園，物流園內一半是面向老客戶的定制開發項目，其余空地都建成低成本的標準化物流設施，以較短的租期租給中小企業使用，這些標準化物流設施的開發和維護成本都很低，既能夠創造不錯的現金流，又可以視為一種變相的土地儲備，當有大企業需要新建或擴建物流中心時，就拆掉標準化設施改為定制開發項目。

在定制開發模式的驅動下，普洛斯開始了國際化擴張，2001年為三星（荷蘭）、鄧錄普（英國）、GE（墨西哥）等全球化企業集團定制開發海外物流園區，全年共簽訂28項定制開發合約，總開發面積60萬平方米；2002年，普洛斯又應其最大客戶物流公司DHL（敦豪）的要求，為其在日本定制開發物流園區，并由此進入了亞洲市場；2005年為聯合利華定制開發中國的物流園區，由此拓展了中國區業務……為了配合海外擴張需求，1999年，公司推出了首只私募地產基金，形成“PE+REITs”（私募地產基金+公募地產基金）的金融模式，到金融海嘯前，公司旗下物流地產基金已達到17只，管理資產規模達到200億美元。

鐵獅門，為金融機構定制開發綜合體

鐵獅門地產公司（Tishman Speyer Properties）的歷史可以追溯到18世紀，成立之初以地產開發為主，今天已發展為美國最大的商業地產公司之一。鐵獅門致力于為金融機構定制開發、再開發和持續管理大型綜合體物業，如2004年與紐約雇員養老基金和教師養老基金共同成立地產基金，以1.75億美元收購了紐約時代大廈。2005年，該基金又以17.2億美元買下大都會人壽大廈（原泛美大廈）；2008年鐵獅門與市政養老基金合作投資3.16億美元在長島興建寫字樓，計劃通過市政府的搬遷把長島變為紐約的第二個曼哈頓區……

在過去十多年，鐵獅門已經吸引了150位金融投資人的近百億美元資金，而它之所以能夠吸引眾多金融投資人的合作，其核心能力不在于技術優勢，也不在于開發效率，甚至不在于管理優勢，而在于“設計+規劃+營銷+招租+金融服務+法律服務”的一體化解決能力——公司的全職員工中，40%都是從事金融法務工作的，另60%從事與物業相關的開發管理工作，包括收購開發、組合管理、資產管理、營銷租賃、設計建造、物業管理等。

今天，歐美地標性建筑的開發大多采用“金融投資人+地產企業”的合作架構，這一模式的實質，就是地產企業為金融投資人“打工”，定制開發符合其風險、收益要求的項目，這就要求地產企業要能夠充分理解金融投資人的需求，并提供綜合性的服務方案，因為金融投資人（尤其是多個投資人組成的基金）更偏好一體化的解決方案，而不是針對每個開發管理環節去分別尋找最優秀的團隊。

輕資產的業務線選擇

代工模式并不局限于住宅開發，實際上，在商業地產、工業地產等專業性更強的領域，定制開發已日漸成為主導模式，而在一些地標性建筑和城市綜合體開發過程中，金融機構與品牌地產企業的合作已成為標準的開發模式，在這一過程中，地產企業肩負著為工商業企業或金融投資人定制開發物業資產、滿足其經營或投資要求的重任。

實際中，地產企業通常會根據自身的資源稟賦和市場的發展環境來選擇業務線/產品線，或聚焦于單一市場（如普洛斯聚焦于物流地產市場），或實現產品線的橫向延伸（如大和地產涉足住宅開發、出租型公寓、工商業地產、休閑地產等多個領域），或爭奪主流市場份額（如積水地產致力于維護住宅開發市場的主導份額，而鐵獅門則致力于為金融機構定制開發城市綜合體項目），或搶占某個尚未被其他企業挖掘的利基市場（如BXP進入政府機構和科研院所的辦公樓定制市場）?？傊?，業務線的多樣選擇決定了輕資產戰略的多樣化模式。

不僅代工的產品種類是多樣化的，代工企業的核心優勢和涉足的產業環節也是多樣化的，除了建造環節的技術優勢外，企業還可以依靠廣泛的客戶資源平臺、持續的運營管理能力、特殊領域的專業經驗進入上游規劃設計和下游招商引租、物業管理、運營管理等環節，從代工模式延伸到定制開發或托管運營模式。此外，少數具有資源整合能力的企業將能夠為客戶提供一體化的綜合服務。

當然，隨著產業鏈的延伸，一些企業開始向資產管理、投資管理領域拓展，這就需要金融模式的創新配合，以實現輕資產的一體化服務?？傊?，輕資產戰略不是一個單一的策略，而是一個立體的戰略組合。

輕資產戰略的立體組合

輕資產戰略不只是代工模式，而是由三個決策維度組成：業務線（產品線）的選擇、價值鏈（產業環節）的定位、資本資源的整合。

其中，業務線的選擇主要是根據企業的資源稟賦和市場環境選擇最適合自己的一種或幾種產品線，如住宅開發、出租公寓、酒店、商業地產、商用地產（寫字樓）、工業地產、醫療養老地產、城市綜合體等；在此基礎上，企業需要根據自身的人力資本構成和價值鏈各環節的效率對標分析來定位自己的價值鏈優勢，即，在土地、開發、銷售、招租、物管、運營等環節中，到底能夠在哪一個環節或哪幾個環節上創造優于同行的效率回報，從而可以借助代工模式、定制開發模式、托管運營模式等創新模式將這一效率優勢放大，并貢獻行業整體的效率提升和產業鏈的共贏；最后，隨著產業鏈的延伸，為進一步輕化資產負擔，企業需要借助資本杠桿來進一步放大效率優勢，這就需要搭建一個足夠大的資本資源平臺，它包括基金的平臺、私募債權的平臺以及證券化的平臺，而每個平臺又可以細分為若干金融工具的組合，如單基金平臺、多基金接力平臺、信托平臺、保險公司的投資計劃平臺、高收益債平臺、REITs平臺、證券化分拆平臺等。此外，不同平臺間的組合可以滿足更多樣化金融投資人的需求，形成更多樣的資本組合。

進一步，三個決策維度又構成了輕資產戰略的三個價值空間：首先是現有戰略資源的優化空間，它由“業務線的選擇”和“價值鏈的定位”兩個維度構成，即，通過將企業的現有資源集中配置于優勢產品線和優勢產業環節上來集中打造企業的核心效率優勢，從而為輕資產的戰略轉型奠定基礎；其次，“價值鏈的定位”與“資本資源的整合”構成了商業模式的創新空間，即，根據企業的價值鏈優勢來選擇最適合的商業模式（期權、代工、定制開發、托管模式、售后回租等），并以最恰當的方式來吸引資本資源，從而實現效率資源與資本資源的最有效結合；最后，“業務線的選擇”與“資本資源的整合”構成了金融模式的創新空間，即，根據業務線的風險收益特性選擇最適合的金融平臺（基金平臺、私募債權平臺、證券化平臺），以此組合最恰當的資本資源，實現產品線與金融投資人之間的風險收益匹配。

總之，輕資產戰略是一個立體的戰略組合，它的典型表現是周轉率的提升，但“輕資產”與“高周轉”之間并非是簡單的等號關系，輕資產的核心是通過資源配置的優化和效率優勢的放大來提升整個行業的效率水平和優勢企業的市場空間。

因此，輕資產戰略是一個體系，它既包括對現有資源的優化配置，又包括構建新平臺來放大效率優勢，而這個新平臺既包含商業模式創新所形成的業務集中平臺，也包含金融模式創新所形成的資本集中平臺；同時，由于不同企業的資源優勢和稟賦不同，在不同的產業環節、不同的產品線上都將形成不同的輕資產模式。

但萬變不離其宗，輕資產的根本仍在于效率優勢，如果說重資產時代，地產企業的價值由土地儲備的多少（NAV）來決定，那么，在輕資產時代，價值的標準只有一個，就是效率。當然，這里所說的效率是一個綜合的概念，它包含了運營的效率、資本的效率和財務安全的理性，因此，綜合實力的排名榜也顯示著企業向輕資產轉型的空間和潛力。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人、民生銀行地產金融事業部特約顧問