IPO發(fā)行定價(jià)改革加速

5月21日，證監(jiān)會(huì)召開新聞通氣會(huì)，正式向社會(huì)公布證監(jiān)會(huì)令第78號(hào)《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉（下稱“《辦法》”）的決定》(下稱“《決定》”)。

對(duì)比2010年版本的《辦法》，此次修訂主要包括新股發(fā)行價(jià)格定價(jià)方式的調(diào)整，網(wǎng)下配售比例范圍的調(diào)整，發(fā)行人和承銷商的責(zé)任等。

民生證券保薦代表人李松（化名）認(rèn)為，繼3月31日公布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（下稱“《指導(dǎo)意見》”）之后，《決定》是證監(jiān)會(huì)改革新股發(fā)行體制的更深一步，從定價(jià)機(jī)制的更加市場(chǎng)化可以明顯看出，A股的新股發(fā)行體制有由審核制向注冊(cè)制變化的傾向。

“改革也是對(duì)證監(jiān)會(huì)自己的‘松綁’，傳統(tǒng)的發(fā)審制度使證監(jiān)會(huì)充當(dāng)市場(chǎng)‘保姆’，今后證監(jiān)會(huì)的工作更集中于審核發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、完整性，至于發(fā)行人是否有權(quán)上市融資，還是由投資人來(lái)說(shuō)了算。”李松表示。

開放定價(jià)機(jī)制

根據(jù)《決定》，首次公開發(fā)行股票，可以通過(guò)向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格，也可以通過(guò)發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格，發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行公告中說(shuō)明本次發(fā)行股票的定價(jià)方式。

在此之前，發(fā)行人必須通過(guò)詢價(jià)來(lái)確定發(fā)行價(jià)格。初步詢價(jià)后提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象數(shù)量，直接關(guān)系到發(fā)行人是否可以成功上市。

根據(jù)2010年版的《辦法》，初步詢價(jià)結(jié)束后，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足20家的，或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象不足50家的，發(fā)行人及其承銷商不得確定發(fā)行價(jià)格，并應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。

李松認(rèn)為，在成熟并且市場(chǎng)化的證券市場(chǎng)中，只要有人肯買，發(fā)行人便可以發(fā)行，至于究竟有多少家詢價(jià)對(duì)象并不重要。過(guò)去，八菱科技（002592.SZ）、朗瑪信息（300288.SZ）等多家公司因網(wǎng)下參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)不足20家而中止發(fā)行。

根據(jù)《決定》，如果發(fā)行人在定價(jià)前預(yù)估可能出現(xiàn)詢價(jià)對(duì)象不足的情況，便可以采取自主協(xié)商的方式，這樣便可以避免八菱科技等公司的遺憾，甚至企業(yè)還可以采取其他合法可行的方式來(lái)確定發(fā)行價(jià)格。

證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)正在對(duì)創(chuàng)新定價(jià)方式進(jìn)行探索，逐步積累經(jīng)驗(yàn)后進(jìn)而推開。針對(duì)自主協(xié)商的定價(jià)方式，發(fā)行人及承銷商只要提前備案即可。

針對(duì)采取詢價(jià)方式來(lái)確定發(fā)行價(jià)格的股票，《決定》首次將個(gè)人投資者納入詢價(jià)對(duì)象范圍，由主承銷商自主推薦、具有5年以上投資經(jīng)驗(yàn)、較強(qiáng)的研究能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者可以參與詢價(jià)并且參與股票配售。

顯然，將個(gè)人投資者納入詢價(jià)對(duì)象，使得發(fā)行人“湊齊”有效報(bào)價(jià)詢價(jià)對(duì)象更加輕松。根據(jù)《指導(dǎo)意見》，主承銷商可以自主推薦5至10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。

此外，在2010年版的《辦法》中規(guī)定，詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，發(fā)行人及其承銷商應(yīng)當(dāng)通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。而首次發(fā)行的股票在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行人及其承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。

但《決定》將詢價(jià)方式的自由度進(jìn)一步打開，任何采取詢價(jià)方式定價(jià)的股票，都可以通過(guò)初步詢價(jià)直接確定發(fā)行價(jià)格。

由此可見，發(fā)行人及其承銷商今后可自主選擇各種定價(jià)方式，證監(jiān)會(huì)甚至給美式招標(biāo)、改良荷蘭式招標(biāo)等創(chuàng)新定價(jià)方式也留下了可能性。

長(zhǎng)江證券的一位保薦代表人向記者表示，即使在國(guó)外的成熟市場(chǎng)，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式也是主流。據(jù)其介紹，國(guó)外的主流發(fā)行辦法，有找基石投資者定價(jià)、自主配售這樣的發(fā)行方法，其實(shí)價(jià)格也都是用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)這個(gè)方法詢價(jià)得出來(lái)的。

治療“三高”癥

盡管從定價(jià)機(jī)制改革上可以看到發(fā)行制度向注冊(cè)制過(guò)渡的跡象，但距離真正實(shí)行注冊(cè)制還為時(shí)尚早。

華泰聯(lián)合證券在一份研究報(bào)告中指出，推行注冊(cè)制度的法律、投資者成熟度、監(jiān)管意愿及利益分配等領(lǐng)域均存在障礙，更為現(xiàn)實(shí)的是推行改良后的保薦制度。

上述研究報(bào)告認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)頒布的新股發(fā)行制度不能與《公司法》、《證券法》抵觸，而《證券法》中有“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會(huì)，依法審核股票發(fā)行申請(qǐng)”與“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)”兩條規(guī)定，在法律法規(guī)修改之前施行注冊(cè)制度實(shí)際上是違法行為。由此，在《證券法》修改之前，施行注冊(cè)制度的可能性極小。

結(jié)合《指導(dǎo)意見》和《決定》，不難看出證監(jiān)會(huì)深化發(fā)行制度改革，當(dāng)下的主要目標(biāo)是解決新股發(fā)行的高股價(jià)、高市盈率、高超募資金的“三高癥”。

針對(duì)此前唯一的詢價(jià)制度，華泰聯(lián)合證券的研究報(bào)告認(rèn)為，主要缺陷在于詢價(jià)機(jī)構(gòu)與新股最終投資者之間存在較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，由此可能產(chǎn)生高報(bào)價(jià)的情況，且報(bào)高價(jià)的機(jī)構(gòu)并不因此而承網(wǎng)上定價(jià)和網(wǎng)下向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售的方式擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而通過(guò)網(wǎng)上申購(gòu)?fù)顿Y者則對(duì)新股無(wú)定價(jià)權(quán)。

自2006年第一版的《辦法》出臺(tái)至此次修訂前，上述代理問(wèn)題一直存在。根據(jù)此前的規(guī)定，發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對(duì)象配售股票，公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行總量的20%；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過(guò)向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。

由此可見，過(guò)去6年間，股票發(fā)行價(jià)格一直由小部分投資者決定。

在股權(quán)分置改革以后，大量的限售股在解禁之后成為流通股份，市場(chǎng)上的流通股容量大大增加，如果仍然按照傳統(tǒng)的市值配售方式發(fā)售新股，許多中小投資者的流通股比例會(huì)大大減少，新股的中簽率也會(huì)大幅度降低，因此，網(wǎng)上定價(jià)和網(wǎng)下向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售的方式漸漸不符合資本市場(chǎng)發(fā)展的速度。

李松認(rèn)為，每次定價(jià)發(fā)售機(jī)制調(diào)整都在順應(yīng)不同的市場(chǎng)環(huán)境。2006年恰逢A股市場(chǎng)開始上漲，更多的中小投資者開始進(jìn)入股市，輿論開始抱怨新股發(fā)行的中簽率太低，因此2006年的《辦法》中，著重規(guī)定了網(wǎng)下配售的上限。

時(shí)移世易，最近兩年，A股市場(chǎng)一直處于比較低迷的狀態(tài)，但新股發(fā)行的“三高癥”并沒(méi)有得到緩解，因此輿論更多地關(guān)注于詢價(jià)機(jī)構(gòu)與新股最終投資者之間的代理問(wèn)題。

在《決定》中，以往關(guān)于網(wǎng)下配售比例上限的規(guī)定被取消，相反，卻出現(xiàn)了網(wǎng)下配售比例的下限規(guī)定，即發(fā)行人及其主承銷商向詢價(jià)對(duì)象配售股票的數(shù)量原則上不低于本次公開發(fā)行新股及轉(zhuǎn)讓老股總量的50%。

華泰聯(lián)合證券的研究報(bào)告指出，機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)比率增加的另一好處是使新股首日溢價(jià)率及換手率顯著降低，從而減少新股發(fā)行后長(zhǎng)期低迷的局面。隨著當(dāng)前網(wǎng)下中簽率的提高，提高網(wǎng)下配售比率將有助于紓緩新股發(fā)行中定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。

當(dāng)然，如果股市一直低迷，提高網(wǎng)下配售比率的做法并無(wú)問(wèn)題，但一旦市場(chǎng)回暖，網(wǎng)上申購(gòu)踴躍時(shí)，中小投資者仍會(huì)面臨中簽率過(guò)低的問(wèn)題。

《決定》中，進(jìn)一步細(xì)化了網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿那疤岷捅壤壕W(wǎng)下中簽率為網(wǎng)上中簽率的2～4倍時(shí)，發(fā)行人和承銷商應(yīng)將本次發(fā)售股份的10%從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)埽?倍以上的應(yīng)將本次發(fā)售股份中的20%從網(wǎng)上向網(wǎng)下回?fù)堋?/p>

但是，如果發(fā)行人放棄了詢價(jià)方式，而采用與承銷商自主協(xié)商定價(jià)的方式，證監(jiān)會(huì)將如何預(yù)防該新股的發(fā)行出現(xiàn)“三高癥”？上述證監(jiān)會(huì)人士表示，雖然現(xiàn)在允許自行定價(jià)，但并不是可以隨意定高價(jià)，要在材料中詳細(xì)陳述定價(jià)的理由，以及論證定價(jià)的可行性。

爭(zhēng)議“25％規(guī)則”

無(wú)論發(fā)行人采取何種定價(jià)方式，即使公司前景非常好，參與詢價(jià)和報(bào)價(jià)的對(duì)象非常多，現(xiàn)在新股的發(fā)行價(jià)也沒(méi)有太大想象力了。

根據(jù)《指導(dǎo)意見》，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25％的（采用其他方法定價(jià)的比照?qǐng)?zhí)行），發(fā)行人應(yīng)召開董事會(huì)，結(jié)合適合本公司的其他定價(jià)方法，分析討論發(fā)行定價(jià)的合理性因素和風(fēng)險(xiǎn)性因素，進(jìn)一步分析預(yù)計(jì)募集資金的使用對(duì)公司主業(yè)的貢獻(xiàn)和對(duì)業(yè)績(jī)的影響，相關(guān)信息應(yīng)補(bǔ)充披露。董事會(huì)應(yīng)就最終定價(jià)進(jìn)行確認(rèn)。

發(fā)行人需在董事會(huì)召開后兩日內(nèi)刊登公告，披露詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)情況、董事會(huì)決議及獨(dú)立董事的意見。證監(jiān)會(huì)綜合考慮補(bǔ)充披露信息等相關(guān)情況后，可要求發(fā)行人及承銷商重新詢價(jià)。甚至按照有關(guān)規(guī)定決定是否重新提交發(fā)審會(huì)審核。

《指導(dǎo)意見》還規(guī)定，發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25％的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)發(fā)行人董事及高級(jí)管理人員、承銷機(jī)構(gòu)法定代表人及項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所采取監(jiān)管措施，并記入誠(chéng)信檔案。

自2月開始，證監(jiān)會(huì)開始根據(jù)行業(yè)分類公布行業(yè)平均市盈率，此即為新股發(fā)行市盈率的參考標(biāo)準(zhǔn)。但李松認(rèn)為，即便要規(guī)定新股發(fā)行市盈率也應(yīng)首先細(xì)化行業(yè)分類，在目前粗獷的行業(yè)分類中，很多處于上下游的企業(yè)真實(shí)盈利能力千差萬(wàn)別。例如，在交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)中，整車制造與汽車零部件制造同時(shí)存在，但兩種企業(yè)的盈利能力相去甚遠(yuǎn)。

“從新股發(fā)行制度改革的方向來(lái)看，證監(jiān)會(huì)一定是‘去保姆化’的，但有關(guān)新股發(fā)行市盈率的限制，仿佛又回到了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代。”李松認(rèn)為。

當(dāng)然，證監(jiān)會(huì)方面曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)，“25％規(guī)則”是觸發(fā)進(jìn)一步披露信息的機(jī)制，經(jīng)過(guò)冷靜判斷或重新詢價(jià)，市場(chǎng)各方仍然可以選擇相對(duì)較高的發(fā)行價(jià)格。因此，“25％規(guī)則”是補(bǔ)充信息披露的觸發(fā)點(diǎn)，而非定價(jià)“天花板”。

但李松認(rèn)為，幾乎沒(méi)有哪個(gè)發(fā)行人和主承銷商愿意冒重新過(guò)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)著于市盈率。

另有一處細(xì)節(jié)，在《決定》中，針對(duì)新股發(fā)行市盈率的計(jì)算方法，發(fā)行人及其主承銷商只需公告發(fā)行市盈率的計(jì)算方法。李松認(rèn)為，這種規(guī)定更加科學(xué)，一些公司可能到了年末才上市，但如果按照該公司上一年的每股收益來(lái)計(jì)算市盈率就太不符合實(shí)際了，公司可根據(jù)實(shí)際情況，提出并公告更科學(xué)的市盈率計(jì)算方法。

針對(duì)此次新股發(fā)行定價(jià)制度改革，李松表示將會(huì)創(chuàng)造很多市場(chǎng)機(jī)會(huì)。未來(lái)，A股未來(lái)的上市公司數(shù)量將大幅增加，即使有所謂的“垃圾股”通過(guò)自主協(xié)商定價(jià)的方式上市，投資人可以選擇的范圍加大了很多，一定會(huì)更加理性地看待投資機(jī)會(huì)和判斷風(fēng)險(xiǎn)。

而上述長(zhǎng)江證券保薦代表人表示，這次定價(jià)方式的改革，是新股發(fā)行體制改革的其中一個(gè)重要步驟，意味著這個(gè)改革進(jìn)程又向前邁出了一步，但對(duì)新股發(fā)行體制的改革來(lái)講，可能是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程，真正完成這個(gè)改革可能需要2-3年的時(shí)間。這樣的較大改革，頻率可能每年一次，最終才有望達(dá)到通過(guò)市場(chǎng)化的方式使IPO的定價(jià)方式更合理這個(gè)目標(biāo)。