三重沖擊波

近日，希臘選舉中得票居前的三大黨分別組閣失敗，需要重新進(jìn)行大選，市場擔(dān)憂希臘將陷入無政府狀態(tài)，從而導(dǎo)致其無序退出歐元區(qū)。西班牙債務(wù)危機(jī)則在進(jìn)一步侵害銀行體系的穩(wěn)健性，政府不得不出面“國有化”其第三大儲蓄銀行，引發(fā)股市暴跌。

在此背景下，歐元連續(xù)多個交易日走弱，美元走強(qiáng)，美元指數(shù)逼近82。無獨有偶，阿根廷聯(lián)邦公共收入管理局于5月9日宣布進(jìn)一步限制居民購買外匯的額度，以減輕對中央銀行外匯儲備持續(xù)流失的沖擊。同時，亞洲的新興經(jīng)濟(jì)體印度為遏制印度盧比對美元的跌勢，要求包括出口商在內(nèi)的所有外匯持有者將其外匯存款的一半兌換成盧比。根據(jù)中國人民銀行公布的最新數(shù)據(jù)，2012年4月新增外匯占款-605億元，在連續(xù)3個月實現(xiàn)正增長后再次出現(xiàn)負(fù)增長。

是不是歐洲央行兩輪長期再融資（LTRO）操作和希臘成功獲得援助換得的全球流動性恢復(fù)只是一個假象甚至是“回光返照”，未來是否會有更大級別的外部沖擊嚴(yán)重影響中國的資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)？

在經(jīng)歷了2008年全球金融海嘯對中國資本市場的打擊，2011年下半年全球“美元荒”和中國外匯占款快速減少帶來的股票市場劇烈調(diào)整，外部沖擊和國際資本流動對中國資本市場的影響已不容忽視。

一波未平，一波又起

根據(jù)沖擊速度的快慢，按照產(chǎn)生影響的先后順序，可以將外部沖擊分為三重沖擊波。

第一沖擊波是提升風(fēng)險溢價，壓低股票等風(fēng)險資產(chǎn)價格。外圍風(fēng)險因素的上升會在第一時間對國內(nèi)資本市場產(chǎn)生負(fù)面影響，引發(fā)股價下跌和高收益?zhèn)瘍r格的下降。第一沖擊波從發(fā)生到對國內(nèi)資本市場產(chǎn)生影響的時間間隔短。所需觀測的指標(biāo)要看問題的源頭，如果問題出在歐洲，可以通過歐洲和美國銀行間利率差等指標(biāo)來觀察；如果問題出在美國，可以用VIX指數(shù)或國債與垃圾債之間的利差來監(jiān)測。

風(fēng)險因素對于國內(nèi)市場的影響程度和持續(xù)時間關(guān)鍵是看風(fēng)險因素是否迭加了第二沖擊波。

第二沖擊波是國際資本流動方向和規(guī)模的變化改變國內(nèi)流動性狀況。如果全球風(fēng)險意識上升造成美元走強(qiáng)和銀行信貸凍結(jié)，則不可避免帶來新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本流入規(guī)模下降。如2011年8月至12月間，歐債問題導(dǎo)致的美元指數(shù)走強(qiáng)和歐洲銀行體系乃至全球“美元荒”。

國內(nèi)相伴而生的現(xiàn)象包括：人民幣升值預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期；即期匯率異常波動，多次出現(xiàn)“跌?！保幌愀奂雌趨R率與國內(nèi)即期匯率之間出現(xiàn)明顯差額；銀行代客收付匯順差規(guī)模下降，代客結(jié)售匯順差規(guī)模下降甚至出現(xiàn)逆差；家庭和企業(yè)持有外匯的意愿上升，外匯存款比重上升；外匯占款規(guī)模下降甚至出現(xiàn)負(fù)增長；國內(nèi)銀行間流動性緊張，利率上升。在此條件下，由于資金面緊張，利率上升，國內(nèi)股票市場的估值水平都會受到影響，股市出現(xiàn)比較大的調(diào)整，調(diào)整持續(xù)的時間可能要長達(dá)數(shù)月。如果第二沖擊波和國內(nèi)的貨幣緊縮迭加，會加劇流動性收縮造成的負(fù)面影響，如2011年下半年。而第二波沖擊持續(xù)蔓延至實體經(jīng)濟(jì)，則會產(chǎn)生第三沖擊波。

第三沖擊波是外部沖擊影響實體經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利。外部沖擊對于實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響最直接體現(xiàn)在出口。同時，歐元區(qū)銀行的信貸凍結(jié)，導(dǎo)致銀行無法幫助歐洲的進(jìn)口企業(yè)開立信用證，也會抑制中國產(chǎn)品的出口。

此外，外部沖擊還可能通過大宗商品價格的快速下降和銀行信貸緊張兩個渠道，加劇國內(nèi)的存貨調(diào)整，造成比較明顯的經(jīng)濟(jì)增速和上市公司盈利增速下滑。這一點在2008年的金融海嘯沖擊中，體現(xiàn)得尤為顯著。

沖擊小于“美元荒”時期

本輪外部沖擊會不會對中國資本市場和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響呢？我們認(rèn)為，本輪外部沖擊的負(fù)面影響有限，持續(xù)時間和對資本市場的影響力度都會小于2011年下半年的全球“美元荒”時期。

首先，第一沖擊波的負(fù)面影響難以避免，但其影響短且強(qiáng)度有限。短期來看，歐元區(qū)的主要風(fēng)險來自希臘政局的不確定性。雖然希臘違約的風(fēng)險在加大，但現(xiàn)在歐元區(qū)還沒有有效的機(jī)制防止希臘退出所造成的蔓延風(fēng)險，加上西班牙銀行系統(tǒng)現(xiàn)在的脆弱性，短期內(nèi)出現(xiàn)無序違約并退出的可能性不大。所以，最有可能的結(jié)果是“三駕馬車”在沒有見到有效的減赤方案前暫停援助金的撥放，雙方進(jìn)行談判并都做出一定妥協(xié)，希臘暫時留在歐元區(qū)內(nèi)。

另外一個很重要的因素是歐洲央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變。2011年四季度債務(wù)危機(jī)最嚴(yán)重時，市場關(guān)于歐元區(qū)即將分裂的言論越來越多，主要是由于歐洲央行始終表示“債務(wù)貨幣化”是違反《歐盟條約》的。然而，在德拉吉出任歐洲央行行長一職之后，不僅連續(xù)兩個月降息，而且出乎市場意料的進(jìn)行了兩次LTRO，為銀行系統(tǒng)暫時筑起了防火墻。這表明了兩點：1.歐洲央行始終以維持歐元區(qū)的穩(wěn)定為己任，這也突出了歐洲央行的職責(zé)底線，一旦債務(wù)危機(jī)波及到銀行系統(tǒng)導(dǎo)致將出現(xiàn)信貸凍結(jié)的情況時，歐洲央行很難坐視不管，放任歐元走向崩潰。2.以德拉吉為首的歐洲央行雖然依然受到德國央行的鉗制，但在貨幣政策方面顯然比特里謝時期更加進(jìn)取。以上是我們認(rèn)為目前的歐債問題風(fēng)險仍在可控范圍的基本依據(jù)。

其次，第二沖擊波被國內(nèi)貨幣政策“微調(diào)”所化解。從內(nèi)外兩方面來看，目前抵御第二沖擊波的情況都好于2011年下半年。就外部來看，高波動性的資金在此前已經(jīng)抽離，目前已逃無可逃。一方面，兩輪的LTRO后，歐洲銀行系統(tǒng)的流動性情況已經(jīng)明顯出現(xiàn)改善，尤其是法國以及德國這些北歐國家的銀行，對南歐國家債務(wù)的風(fēng)險敞口也明顯降低。因此，危機(jī)再度升溫時，需要從亞太地區(qū)抽離資金的規(guī)模預(yù)計將小于2011年。另一方面，一些銀行如瑞銀等，在逐漸削減其在亞太地區(qū)的零售業(yè)務(wù)，以優(yōu)化自身的資產(chǎn)。出售零售業(yè)務(wù)的形式所帶來的資金抽離的沖擊明顯要小于高波動性資金流出所帶來的沖擊。

就內(nèi)部來看，中國的貨幣政策在應(yīng)對資本異常流動沖擊方面空間巨大。中國的宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門比較重視吸取東南亞金融危機(jī)和拉美金融危機(jī)的教訓(xùn)，對國際資本外流及其負(fù)面影響已做好了充足的政策準(zhǔn)備。此前，央行行長周小川就談過“池子論”，即中國人民銀行預(yù)備了兩個資金池，一個是外匯儲備池，一個是通過法定存款準(zhǔn)備金鎖住的人民幣基礎(chǔ)貨幣池。當(dāng)國際資本要從中國外流時，首先需要向銀行購買外匯，同時交回人民幣。如果央行不加干預(yù)，則人民幣匯率持續(xù)貶值并自我加強(qiáng)，國內(nèi)人民幣存款和流動性持續(xù)收縮。為避免以上情況，央行會賣出外匯收回人民幣，同時通過降低法定存款準(zhǔn)備金率釋放人民幣基礎(chǔ)貨幣和流動性，以緩解對經(jīng)濟(jì)和金融體系造成的收縮作用。

5月12日，央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，應(yīng)該是和當(dāng)前外匯占款低速增長密切相關(guān)，是貨幣政策“預(yù)調(diào)”和“微調(diào)”基調(diào)的體現(xiàn)。當(dāng)前國內(nèi)通脹形勢與2011年下半年已顯著不同，這是決定國內(nèi)的貨幣政策和流動性放松可以對沖外部沖擊帶來的流動性影響，以避免造成股票市場和經(jīng)濟(jì)的劇烈調(diào)整。

第三，出口下滑已在市場預(yù)期之內(nèi)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長并進(jìn)而影響中國的出口，這一點已在市場預(yù)期之內(nèi)，現(xiàn)在看并不會因為希臘政府組閣難產(chǎn)而加劇。此外，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和回升可能要略強(qiáng)于此前的預(yù)期，這無疑對中國的出口有一定支持作用。至于外部沖擊對于目前國內(nèi)存貨調(diào)整的影響力度，我們也傾向于認(rèn)為較溫和，基本的理由有兩個：一是從行業(yè)層面的數(shù)據(jù)看，目前國內(nèi)企業(yè)存貨調(diào)整已進(jìn)入尾聲階段，存貨水平相對處于低位；二是如果央行積極通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等政策對沖外部沖擊帶來的流動性風(fēng)險，保持國內(nèi)貨幣信貸的適度增速，則企業(yè)不需要被迫消減存貨。

作者為招商證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管