拷問(wèn)大成基金

罷免重慶啤酒董事長(zhǎng)以失敗告終，從重倉(cāng)邏輯至停牌后估值的處理上，大成基金都應(yīng)受到拷問(wèn)。

這是一場(chǎng)注定要失敗的斗爭(zhēng)。

2月7日，重慶啤酒（600132.SH）召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，表決由大成基金提出的罷免董事長(zhǎng)的議案。

此前，因重慶啤酒公布了一組乙肝疫苗試驗(yàn)的揭盲數(shù)據(jù)不及預(yù)期，引發(fā)股價(jià)暴跌，重倉(cāng)該股票的大成旗下9只基金損失慘重，大成基金怒而提出罷免董事長(zhǎng)。

在股東大會(huì)上，大成基金首席投資官劉明對(duì)重慶啤酒的信息披露表達(dá)了強(qiáng)烈不滿(mǎn)，但并不能撼動(dòng)大局，重慶啤酒董事長(zhǎng)得以留任。

大成基金逼宮重慶啤酒董事長(zhǎng)以鬧劇收?qǐng)觯艚o大成基金的反思是，從投資調(diào)研能力至風(fēng)險(xiǎn)控制乃至保護(hù)持有人利益等各個(gè)環(huán)節(jié)，均存在不小的紕漏。

估值高低之辯

在復(fù)牌公布揭盲數(shù)據(jù)之后，實(shí)驗(yàn)結(jié)果不及預(yù)期，幾乎成了大多數(shù)人的判斷。

不過(guò)，大成基金對(duì)重慶啤酒的估值上值得商榷。

2011年12月8日，重慶啤酒公布不及外界預(yù)期的乙肝疫苗實(shí)驗(yàn)揭盲數(shù)據(jù)，12月9日該股跌停，而在12月10日早上，大成基金才公告按照3個(gè)跌停板估值。

這是一個(gè)嚴(yán)重高估的數(shù)字，此前招商基金已經(jīng)按照4個(gè)跌停板進(jìn)行估值，而事后的證明是，重慶啤酒的股價(jià)遭遇了殘酷的9個(gè)跌停板，股價(jià)跌幅一度高達(dá)62%。

而大成基金此舉，涉嫌縱容了對(duì)包含機(jī)構(gòu)在內(nèi)的大資金的出逃。

比如，某機(jī)構(gòu)重倉(cāng)了大成基金旗下某只基金，該基金重倉(cāng)重慶啤酒達(dá)到10%，如果在2011年12月9日贖回，即便按照3個(gè)跌停板計(jì)算，先贖回的投資者將占優(yōu)，那么該機(jī)構(gòu)可以避免至少2%以上的凈值損失。

此前，本刊曾經(jīng)發(fā)表文章，對(duì)大成基金給予重慶啤酒高估值提出了質(zhì)疑，而最近公布的2011年四季報(bào)數(shù)據(jù)似乎證明了質(zhì)疑的合理性。

根據(jù)2011年四季報(bào)信息，除了“大成優(yōu)選”、“基金景福”兩只封閉式基金外，大成基金另外共計(jì)7只開(kāi)放式基金前十大重倉(cāng)股持有重慶啤酒，合計(jì)凈贖回的份額接近50億份。

從單一基金的贖回?cái)?shù)據(jù)看，7只基金贖回最多的是“大成核心雙動(dòng)力”，2011年半年報(bào)顯示其機(jī)構(gòu)比例為77.52%，機(jī)構(gòu)持有的份額為6.99億份，而2011年四季度的凈贖回為5.34億份；此外，“大成積極成長(zhǎng)”機(jī)構(gòu)持有比例為21.75%，持有份額為6.36億份，2011年第四季度的凈贖回為5.61億份。

反之，散戶(hù)比例較高的基金，凈贖回率則較低。“大成成長(zhǎng)混合”和“大成2020生命周期”的機(jī)構(gòu)占比分別只有1.46%（1.61億份）和1.45%（1.94億份），兩者2011年四季度的凈贖回分別只有2.87億份和3.35億份。

顯然，大成基金在首次估值給出如此高的價(jià)位，在一定程度上能夠讓機(jī)構(gòu)出逃，規(guī)避了重慶啤酒下一次大跌。

另一家機(jī)構(gòu)占比較高的興業(yè)全球基金也上演了同樣的故事。

此前，興業(yè)全球基金曾經(jīng)遭遇了雙匯發(fā)展（000895.SZ）的“瘦肉精事件”，在2011年一季度曾經(jīng)出現(xiàn)接近40億份的凈贖回，而興業(yè)基金旗下的基金更是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者占比較高著稱(chēng)。

以機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的“興全趨勢(shì)”為例，2010年底，雙匯發(fā)展占該基金市值的比例為7.4%，該基金中機(jī)構(gòu)持有份額18.21億份，占比11.39%。

“瘦肉精事件”曝光后，“興全趨勢(shì)”出現(xiàn)了28.2億份的凈贖回，占總贖回的份額超過(guò)70%。

投資邏輯之辯

而大成基金最近的減持，更是與其此前堅(jiān)稱(chēng)的投資邏輯相悖。

2011年尚未公布揭盲數(shù)據(jù)之前，大成基金累計(jì)持股數(shù)量已達(dá)到重慶啤酒流通股本的10%，即4800萬(wàn)股。

此前，大成基金方面醫(yī)藥行業(yè)首席研究員呂猛和首席投資官劉明，均接受媒體專(zhuān)訪分析重慶啤酒的數(shù)據(jù)。

劉明表示，在2009年初介入，即便不考慮乙肝疫苗題材，其主業(yè)啤酒也具有足夠的安全邊際，而疫苗一旦研制成功，上漲空間極大，因此大成基金對(duì)該股的投資是符合邏輯的。

之所以在賺錢(qián)后不走，與大成基金持續(xù)的跟蹤調(diào)研情況有關(guān)：根據(jù)后續(xù)的調(diào)研和臨床實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，重慶啤酒的股價(jià)還具有上漲空間。

不過(guò)，這似乎與不少基金公司的觀點(diǎn)有重大分歧。

從2009年初以來(lái)的數(shù)據(jù)看，重慶啤酒前十大股東排名中，幾乎只有大成系基金名列其中，其他基金甚少涉足。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士向記者透露，當(dāng)時(shí)，一家大型券商組織了包含公募基金在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)參與調(diào)研，在聽(tīng)完重慶啤酒高管的談話(huà)之后，一家上海基金公司的分析員就當(dāng)場(chǎng)表示，不會(huì)買(mǎi)入。

“我也去看了，不過(guò)沒(méi)有買(mǎi)入，不知道他們是怎么想的，敢如此重倉(cāng)？”一位2011年排名前十的公募基金經(jīng)理對(duì)記者表示。

“投資的本質(zhì)就是降低不確定性，增加確定性，買(mǎi)入重慶啤酒的做法難以體現(xiàn)這一思路。”北京一只中型公募基金經(jīng)理表示。

如果說(shuō)獨(dú)家堅(jiān)持是一種勇氣的話(huà)，那么2011年底復(fù)牌之后的減倉(cāng)則有點(diǎn)讓人看不明白。

根據(jù)基金2011年四季報(bào)，大成基金已經(jīng)出現(xiàn)了減持的態(tài)勢(shì)：旗下僅剩5只基金累計(jì)持有重啤1875萬(wàn)股，其余基金前十大重倉(cāng)股中已不見(jiàn)重慶啤酒的身影。

在沒(méi)有出現(xiàn)巨額贖回的情況下，大成基金的減持，更被視為糾正此前的堅(jiān)守，只是，此前堅(jiān)定看好的投資邏輯被打上了大大的問(wèn)號(hào)。

改善治理之辯

大成基金直指的上市公司治理，是基金經(jīng)理做投資決策需考慮的問(wèn)題。

2011年偏股型基金第一名博時(shí)基金夏春對(duì)本刊記者表示，選擇的公司應(yīng)是很重視公募基金的意見(jiàn)，并能及時(shí)就相關(guān)問(wèn)題與基金經(jīng)理進(jìn)行溝通。

不過(guò)，公募基金如何改善上市公司的治理，卻是一個(gè)老大難問(wèn)題。

此前，據(jù)易方達(dá)基金內(nèi)部人士透露，在總經(jīng)理劉曉艷剛開(kāi)始上任之時(shí)，易方達(dá)投研部門(mén)也對(duì)新總經(jīng)理提交類(lèi)似的報(bào)告，希望在促進(jìn)上市公司改進(jìn)公司治理上能有所行動(dòng)。

不過(guò)，對(duì)于公募基金經(jīng)理而言，他們常常所面對(duì)的是強(qiáng)勢(shì)公司管理層，以及作為大多數(shù)區(qū)域公司控制人的各地地方政府。

2010年，雙匯發(fā)展最初提出一個(gè)不利于A股其他投資者的重組方案，被公募基金聯(lián)合否決并最終達(dá)成了資產(chǎn)注入的方案，這被監(jiān)管層視為一個(gè)經(jīng)典案例。

“不要試圖改變董事會(huì)，畢竟，現(xiàn)在地方政府太強(qiáng)大了，即便我們買(mǎi)入足夠多，把不進(jìn)取的管理層換掉，一樣斗不過(guò)地方政府，并不能實(shí)現(xiàn)自己的目的。”上述北京基金經(jīng)理表示。

據(jù)北京一家基金公司董秘告訴記者，早在一年前已經(jīng)獲準(zhǔn)籌建的中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)，有望在近期成立。隨著行業(yè)協(xié)會(huì)的成立，將為基金業(yè)促進(jìn)上市公司治理方面提供空間。