流動性驅動下的A股市場

2011年以來，外匯占款+新增信貸之和顯著超過M2。其背后的原因或許是M2低估，或者貨幣乘數在極度收縮。預計準備金下調以后，貨幣乘數會回升，這個缺口可能收窄。

2011年底以來美元走勢疲弱，全球風險偏好上升。這跟全球投資者逐漸預期歐美經濟體在2012年上半年可能進行較大規模實質性“量化寬松”有關。

美元疲軟，導致了新興市場貨幣走強。近期，幾乎所有新興市場貨幣匯率顯著走強，資金回流新興市場，導致新興市場股票市場表現強勁。

這意味著1月外匯占款正增長的可能性較大，而非前幾個月的外匯凈流出。同時，投資者可以關注，這種風險偏好的轉變，會不會在3月意大利國債到期，4月QE3確認與否的時候發生轉變。

2011年導致流動性緊張的因素是對基礎貨幣的調節。2012年最重要的因素可能是貨幣乘數，基礎貨幣擴張能否體現為廣義流動性的好轉，主要表現是貸存比對貨幣派生能力的制約。因此，不必擔憂基礎貨幣影響因素的短期擾動，比如新增外匯占款，更應關注有多少錢轉化為貸款，轉化為銀行存款。需要關注的指標是：存款增速，中長期貸款增速，貸款利率上浮比例，銀行貸存比等。

2012年的流動性將好于2011年，全年的總體特征是“寬貨幣+中信貸”，勝過于2011年的“緊貨幣+緊信貸”政策組合。預計2012年的市場主要表現為：政策松動，或將下調準備金；商業銀行超儲率回升；銀行間短期資金價格將回落；票據市場利率下降。

“金融脫媒”是造成2011年流動性緊張的大背景。一方面，通脹上行，負利率持續惡化，資金加速離開銀行體系，進入理財產品、地產信托、高利貸和民間市場，資金預期收益率顯著上升；另一方面，銀行表內信貸融資在全社會融資中的比重不斷下降。由于銀行信貸是價格最便宜的資金，這種“便宜的錢”占比下滑就直接導致了社會加權資金價格上漲。

因此，2012年金融能否反脫媒是關鍵。預計經濟增速下降、通脹下滑、政策監管等因素，使那些分流存款的項目吸引力下降，資金預期收益率下降；存款重新回流銀行體系，增加銀行可運用資金；信貸在全社會融資中比重上升，“便宜的錢”增加，社會資金價格有望下降。對于中國金融體系而言，金融反脫媒的最大風險或許在于理財產品還會不會大規模分流居民存款。

在此背景下，不必過度擔憂外部流動性對國內的影響，準備金可以完全對沖。對過去10年貨幣創造月度數據回測顯示，新增信貸對當期M2變化的貢獻度為72%，新增外匯占款的貢獻度為41%，財政存款的貢獻度為-8%，誤差項貢獻度在-5%左右。新增外匯占款的波動對整體流動性的影響時滯大約在2個月。據此測算，如果2012年新增外匯占款2.5萬億元，新增信貸8萬億元，那么2012年M2增速在13%左右。準備金下調對M2增速的影響十分敏感，估算1次下調對應1個百分點的M2增速回升。需要強調的是，盡管歷史上外匯占款和新增信貸之和與M2高度吻合。但2011年以來，這兩者之間出現裂口，外匯占款+新增信貸之和顯著超過M2。或許是M2低估，或者貨幣乘數在極度收縮。預計準備金下調以后，貨幣乘數會回升，這個缺口可能收窄。

從如下幾個方面可以觀察流動性是否實質放松：其一，貨幣活性與貨幣乘數，觀察貨幣的流動和擴張能力。其二，銀行可用流動性，較好地指示資金松緊狀況；銀行系統流動性是最先改善的地方。其三，資金成本，主要看信貸上浮比例是否回落，金融系統內外資金價格是否統一。

總體來說，影響2012年流動性可能的正面因素有：央行持續下調準備金率、公開市場凈投放、新增信貸的增長、負利率減緩下存款資金回流；影子銀行業務增速回落。可能的負面因素是：新增外匯占款乏力，改變基礎貨幣的增長方式。如果新增外匯占款持續為負，存款準備金下行150個基點，新增信貸突破8萬億元，對全年的流動性來說應該都是比較中性的。

作者為瑞銀證券 首席分析師