核心利率市場化腳步已至

考慮到中國貸款利率上限已經部分放開，啟動核心利率市場化之后的沖擊或許更多來自于國債期貨取代央行利率基準過程中出現的擾動，馬上判斷利率市場化會導致利率水平上升稍顯草率。

從過去實踐看，中國利率市場化的思路是“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。

到目前為止，債券市場利率、貨幣市場利率市場化基本完成，外幣存、貸款利率市場化也基本完成，本幣存貸款利率市場化還剩下最為核心的兩點：

第一點，放開存款利率上限、貸款利率下限、信用社貸款2.3倍限制以及企業債利率不超過儲蓄存款利率的40%。其中核心為存款利率上限和貸款利率下限。

第二點，由市場定價的國債期貨利率替代央行公布的利率基準。擺在我們面前難度最大的是核心利率市場化。

事實上，利率市場化改革已經進行了將近20年。2005-2007年間，我們已經基本完成了除存款上限、貸款下限外的其他所有利率市場化改革。但是，將近5年時間過去了，最為核心的貸款下限和存款上限依然沒有觸碰的跡象。

不過，2011年突然爆發性增長的銀行理財產品規模，或許是未來核心利率市場化的開端。

理財產品規模擴張倒逼

在宏觀緊縮的推動下，在負利率的倒逼下，在商業銀行紛紛加速中間業務發展的背景下，2011年理財產品規模急速發展。央行季度貨幣執行報告顯示，2011年初，表外理財產品規模2.4萬億元，至9月末已達3.3萬億元。

以2011年三季度末的數據為例，將近3.3萬億元資金既不體現在M2里，也游離于銀行系統存款之外。用央行季度貨幣執行報告的描述，“表外理財產品具有一定的存款替代特征，已經成為商業銀行競爭客戶資金資源的重要方式。”

我們可以將其理解為，3.3萬億元表外銀行理財產品已經成為變相的存款利率市場化先行者，也就是央行所說的“存款替代特征”。表外理財產品規模發展至一定階段，管理層開始考慮風險控制。從2011年下半年開始，監管層相繼出臺了一系列政策，清理和整頓理財市場的不規范操作。

6月底，銀監會以召開座談會的方式明確了不得通過短期化和違規提高收益率等手段變相高息攬存；9月30日，銀監會下發《進一步加強商業銀行理財業務風險管理有關問題的通知》，再次禁止以高息攬存的方式調節監管指標。

2011年10月下旬中國經濟政策轉向“預調微調”之后，管理層進一步加大對理財產品的監管力度，新上任的銀監會主席多次提及理財產品，11月11日，在第四次經濟金融形勢通報分析會上，銀監會再次強調“嚴禁通過發行短期理財產品變相高息攬儲、規避監管要求、進行監管套利”。

監管控制效果有待觀察，但實際上監管本身能起的作用相對比較有限。如銀信合作理財產品，通過監管的確管控住了規模。但是很快，在旺盛的市場需求面前，新的以資產池為代表的理財產品蓬勃發展，規模更勝往昔。

在此事上，可沿用兩種思路看待：

第一，從長遠來看，疏不如堵。核心利率市場化和理財產品規模大發展都意味著銀行成本上升，但是利率市場化可以避免一些顯而易見的缺陷。如不會明顯影響全社會存款增長，可以更為靈敏的反應出全社會資金供求的變化。

第二，從風險管理的角度看，表外理財規模巨大，為了管控風險，有納入表內監管的必要。硬性要求納入表內存在一定困難，核心利率市場化有利于抑制表外理財產品規模發展，實現存款競爭陽光化。從國際上看，理財產品的倒逼效應與美國80年代初放開存款利率具有一定的相似性。

上世紀70年代，通脹高企，受“Q 條款”限制，美國存款利率上限只有5.25%-5.5%。貨幣市場基金風險較低但收益明顯更高，于是銀行存款大幅持續流入貨幣基金。經過近5年高速增長后，管理層放開了對存款利率上限的管制。

核心利率市場化改革始終存在一個顧慮：地方投融資平臺問題解決之前，管理層是否敢于將改革推入深水區？

地方投融資平臺融資的償還高峰期是2011年和2012年，兩者加總占比高達41.5%。2011年已經順利度過，雖然尚未公布其中的貸款展期比例，我們可以猜測或許地方政府債務對銀行業的沖擊并沒有我們想象的那么大。

即便啟動核心利率市場化改革，按照中國政府一貫的謹慎態度，從配套措施試點到觸及核心需較長時間。經過緩沖，即便地方政府性債務問題嚴重，或許也能用時間換空間的辦法逐漸消化。

因此，在銀行業年利潤近萬億元的背景下，地方投融資平臺債務未必會構成阻礙改革駛入深水區的必要條件。而地方融資平臺貸款問題始于2008年全球金融危機應對政策的一部分。

如今，次貸危機余波未平，希臘又引爆歐洲債務危機，經濟衰退成為籠罩在全球頭上的陰影。歐洲緊隨美國之后陷入去杠桿的泥潭。在應對危機的過程中，中國不得不正視經濟轉型的迫切性。

中國經濟轉型使然

無論經濟結構調整還是發展方式轉變，都繞不過兩點：一是從依賴外需轉變到依靠內需，二是從依賴投資轉變到依靠消費。這會帶來兩個明顯的轉變：一是對投資的依賴會逐步下降二是有必要啟動內需。在工業化進程中，政府有充足的理由去實行管制利率。管制利率的好處顯而易見，在中國高儲蓄率的宏觀背景下，利率管制有利于實現相對較低的利率環境，儲蓄向投資轉化的成本較低，促進資本積累。

這也是凱恩斯主義的一個核心觀點：儲蓄取決于收入而不是利率，而收入則有賴于投資帶來的經濟增長。這就為利率管制帶來了實踐空間，在較低的利率環境里，利率通常低于投資的預期回報，投資就會變得有利可圖，而投資會刺激經濟增長帶動消費和儲蓄的繁榮。

雖然1970年代后“金融抑制”以及“金融深化”理論提出利率管制的一系列負面作用，但是，比較公認的是，低利率管制和信貸配給的金融政策對于日本戰敗后的經濟復興起到了重要作用，在東南亞奇跡的創造中也可謂功不可沒。同樣，過去幾十年改革開放的實踐表明，利率管制同樣對中國經濟騰飛起到一定的推動作用。

在資本主義的生產方式下，總供給擴張往往取決于需求擴張的步伐，而產能擴張離不開投資。本世紀前十年投資增速明顯快于上世紀后二十年，一個很重要的原因就是加入WTO 之后外需得以啟動，外需和中國城鎮化雙輪驅動工業化快速發展。

展望未來，金融海嘯后歐美不約而同進入資產負債表修復期。通常去杠桿需要漫長時間，中國經濟面臨的外需環境或許難以重現過去輝煌十年。

從內需角度看需要觀察城鎮化。中國城鎮化比例達到50%，正式超過全球中等收入國家平均水平。離高收入國家還有較長一段距離，相信后面還將繼續，具體著力點主要看中西部地區發展。

綜合來看，中國經濟需求環境跟前十年相比下臺階是大概率結果。為了防止產能過剩，必須將投資增速降下來。更為重要的是，過程或許漫長，中國經濟轉型一旦成功，宏觀經濟調控的重點將從投資轉變為消費。這意味著，通過利率管制調節投資增長的必要性在下降，這為核心利率市場化改革創造了條件。

放開存款利率上限有利于提高居民利息收入，放開貸款利率下限有利于降低企業利息支出。以2010年為例，整個銀行業稅后凈利潤高達8991億元，其中66%為息差收入，與當年規模以上工業企業利潤總額比例約為1/5。股市中銀行利潤占比過高的情形還要更為嚴重，2010年股市利潤總額為16354億元，其中6774億元為銀行業利潤，占比高達41%。在需要整個企業部門拿出更多利潤讓渡給住戶部門的時候，啟動核心利率市場化有利于平滑企業部門中實體經濟部門利潤下滑的沖擊。

因此，中國經濟轉型期，是一個比較適合啟動核心利率市場化改革的窗口期。對此，人大財經委副主任吳曉靈近日在中國企業家論壇第十二屆年會上的建議比較權威，可供參考。

第一步放開信貸市場準入，加大貸款利率下浮的幅度，放開信用社貸款利率的上限（注：吳曉靈建議第一步今年施行）；第二步取消貸款利率下限的限制，放開債券利率的限制；第三步放開存款利率上限。

假如吳曉靈的建議成為管理層最終選擇，考慮到信貸資源供不應求的現實，貸款利率下限調整的影響應該不大，那么對短期市場沖擊應該也不大。沖擊最大的是第三步，考慮到中國政府一貫的謹慎態度，存款利率上限放開出現在2012年的概率并不大。

雖然核心利率市場化漸行漸近，但進程或許會延續數年。從吳曉靈的思路看，最大的一波沖擊應該出現在整個進程的末期而非初期。因此，短期內不必過于擔憂。

作者為光大證券分析師