用格氏標準考量招商局中國基金

典型的格氏標的越來越稀少，只有在混亂與蕭條的市場中才會出現這類標的。

格雷厄姆是價值投資的宗師，主張與擅長從資產負債表（而不是利潤表）的分析入手尋找具有安全邊際的潛在目標，基準是“凈流動資產”（流動資產扣除所有的公司債務），只有市場價格低于凈流動資產的標的才被認可具有安全邊際，才能成為格老的潛在投資對象。

以格老的經典案例“北方石油管道”來解析。1925年，他了解到北方石油管道當時交易價格為每股65美元，卻持有每股市值高達90美元的高品質鐵路債券，于是分批買下占總股本5%的北方石油管道，并督促管理層賣出債券提高分紅，這一主張被大股東（洛克菲勒財團）傲慢否決，格老逐一說服部分股東并最終征集到占總股份38%的中小股東授權，再加上自己持有的股份，在5人董事會中獲得兩個席位，并最終實現自己的主張完成了一次完美的投資實踐。

在金融海嘯及歐債危機背景下的港股市場仿佛能夠找到類似格氏標的，以招商局中國基金（00133.HK）為例試做分析。

招商局中國基金其實是做股權投資的PE，早期投資的招商銀行（600036.SH）與興業銀行（601166.SH）都已成功上市，并成為占其投資組合中48.18%份額的主要資產。

以美元兌港幣7.75計，據其2011年中報，股份總額為1.49億股，市場價格最低曾跌至8港元，最近反彈到約12港元，那么以近似中值10港元計，總市值約為15億港元。資產凈值為37.92億港元，PB約0.396倍。資產總值為48.62億港元，其中現金12億港元，“招商+興業”銀行組合市值為17.44億港元，還有一個價值19.18億港元的投資組合。

招商局中國基金無任何銀行貸款及其他借款，負債結構簡單。流動負債（其他應付款、股息、稅項）6.12億港元，非流動負債為4.5億港元（主要是遞延稅項），這項負債資產是可投資資產（只有在實現資本利得時才需要繳稅）。

以最保守的態度也可明確判斷：其現金可以完全覆蓋所有的負債。將價值17.44億港元的銀行組合全部分配給股東，并不影響招商局中國基金的持續運作，對股東而言能夠一次性收回所有投資，并附帶得到一個19.18億港元的投資組合及部分現金1.38億港元（12-6.12-4.5）。對比格老的上述案例，“招商+興業”的銀行組合并不比鐵路債券的流動性和品質更差。另外，19.18億港元的投資組合有很高的含金量，其中的主要投資有：投資中誠信托8.37億港元（2010年現金紅利近5000萬港元），投資廣州珠江數碼3.1億港元（2010年現金紅利814萬人民幣），投資上海第一財經1.47億港元，投資NBA China， L.P和山東金寶電子，分別為1.86億港元和1.78億港元。

這個投資組合還未包括兩個房地產項目：上海招商局廣場19.8%的股權及深圳文錦廣場第三層物業，前者因為累計虧損較大，后者因業權糾紛，都以保守的策略做了全額撥備。目前上海招商局廣場已經開始持續贏利，深圳文錦廣場第三層物業的處置目前也有實質性進展，都有望給股東帶來附加價值。

通過以上分析，基本可以判斷招商局中國基金至少具有“格氏標的”的某些典型特征，但 “格氏標的”價值實現仍未完成，更需警惕的是價值實現還未完成之前價值是否會被消耗或被毀滅，再多的現金，面對刻意燒錢的管理者也不堪一擊。具體到招商局中國基金，作為招商局旗下的重要一員，至少在大股東層面的管理還是可以給投資者信心的；背靠招商局，未來在繼續尋求優質項目的投資能力上是具有比較優勢的：招商局中國基金的實際運作很有特質，比如對風險度較高的房地產項目做全額撥備的謹慎態度就讓投資者信任公司的財務政策；更值得一提的是“跟隨投資”的制度設計：招商局中國基金要求基金經理個人就基金的投資項目進行跟隨投資，要求基金經理吃自己煮的飯。

其實，招商局中國基金成為“格氏標的”，意味著它處于極度低估的狀態，對投資者而言是件極痛苦的事情，招商局中國基金不應對此視而不見，可以通過大比例分紅，或將招商銀行與興業銀行的股票直接分配給股東，或回購等方式將被壓抑的價值釋放出來。

作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的投資品種